Рассматривая второй фактор несовершенства рынка капитала, необходимо обратить внимание на целый ряд моментов. Финансовая неустойчивость должна рассматриваться только как результат собственно финансового рычага, т.е. невозможности обслуживания долгов.

С точки зрения модели анализа структуры капитала важен не сам факт финансовой неустойчивости, а именно вызываемые ею издержки.

Согласно модели Модильяни - Миллера на совершенном рынке капитала контроль над финансово неустойчивой корпорацией будет передан из рук одних собственников в руки других без издержек.

Если контроль передается без издержек, то стоимость фирмы не должна измениться. Однако если механизм передачи контроля создает издержки, то финансовая неустойчивость влияет на стоимость фирмы и ведет к ее снижению.

Поэтому банкротство как процедура передачи контроля от одних собственников к другим не вызывает изменений в стоимости фирмы, если в связи с финансовой неустойчивостью не возникают издержки.

Снижение стоимости фирмы предшествует банкротству: оно не является причиной падения стоимости, а, напротив, становится результатом этого процесса.

В теоретической модели структуры капитала выделяются прямые и косвенные издержки финансовой неустойчивости.

Прямые издержки относительно выше в небольших фирмах, что связано с наличием эффекта экономии на масштабе у крупных компаний, а также у фирм со сложной структурой капитала, в которой сочетаются разнообразные долговые инструменты.

В последнем случае действуют причины, связанные с противоречиями интересов разного типа кредиторов, поскольку крупные фирмы, как правило, имеют кредиторов со структурированными требованиями к активам.

Косвенные издержки финансовой неустойчивости вызваны рядом осложнений, которые возникают у фирм как в области их текущей операционной политики, так в политике инвестиций.

Важно подчеркнуть, что косвенные издержки вытекают из альтернативных издержек или из утраченных возможностей. Поэтому они выражаются в конечном счете в снижении потоков денежных средств от текущих операций и в отказе от инвестиций, которые имеют положительную чистую приведенную стоимость.

В связи с введением фактора финансовой неустойчивости важно обратить внимание на дополнительный аспект проблемы структуры капитала - распределение издержек финансовой неустойчивости между инвесторами-кредиторами и инвесторами-собственниками.

Во-первых, необходимо выделить ожидаемые прямые издержки финансовой неустойчивости. Они могут приводить к появлению премии за риск неплатежа, увеличивающей ставку требуемой кредиторами доходности.

Следовательно, ожидаемые прямые издержки финансовой неустойчивости, вызванные превращением долга в категорию рискового, несут собственники фирмы.

Такие издержки означают снижение привлекательности заемного финансирования для корпораций, чей долг приблизился к планке рискового.

Во-вторых, необходимо учесть стимулы инвесторов—собственников корпорации.

Поскольку возможно перераспределение стоимости корпорации между двумя группами инвесторов, постольку нельзя не видеть, что политика максимизации стоимости акционерного капитала может приводить к снижению стоимости заемного капитала при сохранении совокупной стоимости корпорации без изменений или к снижению совокупной стоимости корпорации с одновременным ростом стоимости всего лишь одной части ее капитала - акционерного.

Иначе говоря, возможность перераспределения стоимости между кредиторами и акционерами может реализоваться в поиске решений за счет инвесторов - за счет кредиторов.

Такое перераспределение произойдет, если будет осуществлен один из приведенных ниже вариантов решений, направленных на воплощение в жизнь подобных стимулов акционеров:

  • отказ от инвестиций в эффективные проекты, вытекающий из так называемой угрозы «нависания заемного капитала»;
  • замещение активов;
  • принятие заведомо «близоруких» инвестиционных решений;
  • отказ собственников от целесообразной ликвидации корпорации.