Оценка непубличных компаний, особенно тех, которые находятся на ранних стадиях своего жизненного цикла - тяжелый и часто субъективный процесс.

Начинающие компании обычно прогнозируют какой-то период отрицательных денежных потоков и крайне непредсказуемую - но очень заманчивую - прибыль в будущем.

Даже более зрелые фирмы при сделках выкупа бывает затруднительно оценить, поскольку стоимость компании сильно зависит от возможности повысить ее эффективность. В обоих случаях оценка будет очень чувствительной к принятым допущениям.

Кроме непредсказуемости, есть и другие сложности в оценке непубличных компаний. Часто эти проблемы носят информационный характер: предприниматели могут знать гораздо больше о том, как идут дела в лабораториях компании, чем венчурные капиталисты, которые, в свою очередь, знают гораздо больше, чем сторонние наблюдатели. У многих молодых компаний почти нет физических активов.

Основными активами стартапа, скорее всего, будут его сотрудники (которые всегда могут уйти работать в другое место) и его идеи (которые часто бывает трудно защитить надлежащим образом при помощи патентов и других средств). Такие неосязаемые активы особенно неудобно оценивать.

И наконец, турбулентность на рынках может привести к тому, что оценка, которая была вполне правдоподобной в предыдущем квартале, не имеет уже никакого смысла в следующем.

Более того, строение капитала этих компаний со временем меняется. Начинающие компании на разных этапах жизненного цикла привлекают денежные средства для финансирования своего роста и минимизации финансового участия своих инвесторов.

Компании, которые были приобретены в рамках кредитного выкупа (LBO), постепенно выплачивают соответствующий долг. Все эти нюансы, наряду с самой сложностью поиска информации, могут затруднить применение стандартных финансовых подходов к оценке.

Все эти проблемы могут привести к получению очень разных оценок одной и той же компании, особенно в периоды, когда ситуация на рынках меняется очень быстро. Например, в 2002 г. компания Santera Systems была одним из многих производителей телекоммуникационного оборудования, едва сводящих концы с концами.

Ее передовая технология телефонной коммутации, которая предлагала существенное сокращение издержек и технические усовершенствования, была разработана ее 250 сотрудниками при финансовой поддержке в размере свыше 200 млн. долларов за счет прямого инвестирования. Однако весь телекоммуникационный сектор увяз в глубокой рецессии.

В этот период ключевые игроки отрасли (и крупные потенциальные клиенты), типа Lucent и Nortel, несли огромные убытки и существенно сокращали производство. Стоял вопрос об их жизнеспособности.

Возможно, из-за неодинакового восприятия компании и отрасли (а возможно, и их собственных обстоятельств) венчурные инвесторы, которые были акционерами Santera, оценили ее очень по-разному.

В своем отчете за II квартал 2002 г. Austin Ventures оценила принадлежащие ей привилегированные акции серии А в 4,42 долларов за акцию, отражая оценку, присвоенную Santera на последнем этапе финансирования. (Финансирование серии С в июле 2001 г., возглавляемое Austin Ventures, предполагало, что оценка компании составляет 365 млн. долларов.)

Компания Sequoia Capital оценила те же самые привилегированные акции серии А всего в 46 центов.

Задним числом можно сказать, что более скептическая точка зрения Sequoia была оправданной, поскольку Tekelec приобрела Santera за 75 млн. долларов в рамках комплексной многоэтапной сделки в период между 2003 и 2005 г. (Возможно, даже эта оценка была оптимистичной, поскольку Tekelec продала Santera и две другие компании в 2007 г. в обмен на акции и миноритарный пакет в частной компании стоимостью около 26 млн. долларов.)

Несомненно, это непростая задача. Однако скрупулезное применение различных методологий позволяет получить вполне адекватные оценки компаний.

Далее мы рассмотрим различные методы оценки, которые можно использовать для прямого инвестирования. Наша задача - предоставить пригодный набор инструментов, которые можно использовать в целях оценки.

Забегая вперед, скажем, что здесь есть два ограничивающих фактора.

Во-первых, мы пропускаем базовую теорию: здесь мы сосредоточимся на самой основной механике каждого метода и рассмотрении его преимуществ и недостатков. К счастью, теоретический материал можно найти в различных учебниках по корпоративным финансам.

Во-вторых, мы рассматриваем в основном те подходы, которые сейчас общеприняты. Если читателя интересует более продвинутое использование технологий ценообразования опционов, мы советуем ознакомиться с замечательной книгой Эндрю Метрика.

См. также: подробное описание процедуры моделирования методом Монте-Карло.