Метод уточненной приведенной стоимости (APV)

Метод уточненной приведенной стоимости (APV) представляет собой вариацию метода чистой приведенной стоимости (NPV).

Метод APV более предпочтителен по сравнению с методом NPV, когда строение капитала компании меняется или когда у компании есть чистые убытки от основной деятельности, которые могут использоваться для уменьшения налогооблагаемого дохода.

Пример, приведённый ниже, демонстрирует метод уточненной приведенной стоимости.

Пример оценки с использованием метода уточненной приведенной стоимости

Vulture Partners - компания, осуществляющая прямое инвестирование и специализирующаяся на вложениях в проблемные компании, заинтересовалась покупкой Turnaround.

Г-н Фанг, полный партнер в Vulture, использовал для оценки Turnaround прогнозы, приведенные в таблице ниже (все данные представлены в миллионах долларов):

 Исходные данные для анализа
уточненной приведенной стоимости
(млн. долл.)

Чистые убытки Turnaround для уменьшения будущего налогооблагаемого дохода составили 220 млн. долларов. В начале года 1 задолженность компании со ставкой 8% составляла 75 млн. долларов. Эту задолженность планировалось погасить тремя платежами по 25 млн. долларов, начиная с конца года 1.

Ставка налога составила 40%. Г-н Фанг решил, что приемлемый бета-коэффициент без финансового рычага для Turnaround составляет 0,8. Доходность по 10-летним казначейским облигациям США составляла 7,0%, а премия за риск - 7,5%.

Согласно прогнозу, чистый денежный поток должен был расти на 3% в год, бессрочно после года 5. Г-н Фанг произвел следующие действия.

Анализ уточненной приведенной стоимости
Расчет ставки дисконтирования.

Как показано в таблице выше, г-н Фанг использовал метод уточненной приведенной стоимости, чтобы оценить Turnaround, и в связи с этим применил стоимость акционерного капитала в качестве ставки дисконтирования:

Стоимость акционерного капитала =
= r_f + β_u * (r_m - r_f) = 7,0 + 0.8 * (7,5) = 13%.

Денежные потоки и терминальная стоимость были рассчитаны так же, как и в методе NPV. Г-н Фанг получил терминальную стоимость в размере 690 млн. долларов, используя метод бессрочного роста (при предположении, что темпы роста составят 3% в год).

Затем г-н Фанг рассчитал процентное сокращение налогов, умножив расходы на выплату процентов в каждом периоде на ставку налога в 40%. Расходы на выплату процентов были рассчитаны с использованием графика выплаты задолженности.

Приведенная стоимость налоговой защиты по процентным платежам, равная 4,2 млн. долларов, была получена путем дисконтирования налоговой защиты для каждого года на доналоговую стоимость заимствований.

Чтобы оценить налоговый щит по чистым убыткам от основной деятельности, г-н Фанг сначала определил налогооблагаемые доходы за каждый период и, отсюда, ставку, по которой будут использоваться чистые убытки от основной деятельности.

Вычтя расходы на выплату процентов по долгу из налогооблагаемых доходов (ЕВIT), он определил сумму чистых убытков от основной деятельности, которая будет использоваться для каждого периода.

Затем были рассчитаны налоговые щиты по чистым убыткам от основной деятельности путем умножения чистых убытков от основной деятельности, компенсируемых в каждом периоде, на ставку налога.

Затем г-н Фанг дисконтировал налоговые щиты по чистым убыткам от основной деятельности по доналоговой стоимости долга. Приведенная стоимость чистых убытков от основной деятельности составила 77 млн. долларов.

Анализ чувствительности показал, что вероятный диапазон оценок для Turnaround составляет примерно 650-750 млн. долларов. Этот диапазон значений означал, что оценка умеренно чувствительная к допущениям по ставке дисконтирования и темпам роста в постпрогнозный период.

Метод NPV предполагает, что строение капитала компании остается постоянным на предварительно заданном целевом уровне.

Это не подходит для таких сделок, как кредитный выкуп, где высокий уровень заемного капитала в первоначальном строении снижается по мере выплаты долга. В этом случае целевое строение капитала со временем меняется.

Чтобы проиллюстрировать эту проблему, возьмем для примера компанию, которая прошла через кредитный выкуп и имеет конечное целевое строение капитала, где долг равняется нулю, - то есть она планирует выплатить весь долг на каком-то этапе. По методу NPV ставка дисконтирования (WACC) будет рассчитываться с использованием строения капитала, где есть только собственный капитал.

В этом случае текущая долговая нагрузка компании не учитывается. Метод APV компенсирует этот недостаток, принимая во внимание денежные потоки, генерируемые активами компании, без учета ее строения капитала. Затем отдельно оценивается экономия на необлагаемых налогом процентных платежах.

Метод NPV также предполагает, что эффективная ставка налога у компании, учитываемая в средневзвешенной стоимости капитала, остается постоянной.

Это не подходит для тех случаев, когда эффективная ставка налога у компании со временем меняется. Например, типичный стартап обычно несет чистые убытки от основной деятельности до того, как выйдет на рентабельность.

При некоторых обстоятельствах эти чистые убытки от основной деятельности могут быть перенесены на будущие периоды и вычтены из налогооблагаемого дохода. Метод APV учитывает изменение налогового статуса компании, отдельно оценивая чистые убытки от основной деятельности.

При использовании метода APV оценка проводится в три этапа. На первом этапе оцениваются денежные потоки без учета строения капитала.

Денежные потоки компании дисконтируются так же, как и при методе NPV, за исключением того, что используется другая ставка дисконтирования. По сути, предполагается, что компания полностью финансируется собственным капиталом.

Это подразумевает, что ставка дисконтирования должна рассчитываться с использованием бета-коэффициента без финансового рычага, а не с использованием бета-коэффициента с долговой нагрузкой, который применяется для расчета средневзвешенной стоимости капитала, как при анализе методом NPV.

Ставка дисконтирования рассчитывается с использованием модели оценки долгосрочных активов, как показано в уравнениях 4.5 и 4.6.

Затем оцениваются налоговые льготы, связанные со строением капитала. Чистая приведенная стоимость суммы, сэкономленной за счет необлагаемых налогом процентных платежей, важна для компании и должна быть количественно измерена. Процентные платежи меняются по мере роста или сокращения уровня задолженности.

По традиции для расчета чистой приведенной стоимости налоговых льгот применяется ставка дисконтирования, равная норме доходности по долгу до вычета налогов.

Эта сумма будет меньше, чем стоимость акционерного капитала, поскольку требования держателей долговых обязательств приоритетнее по сравнению с требованиями обыкновенных акционеров, и поэтому они оказываются более надежными денежными потоками.

И наконец, чистые убытки от основной деятельности компании также имеют стоимость и должны быть количественно измерены. Чистые убытки от основной деятельности могут быть вычтены из дохода до вычета налогов и часто представляют собой полезный источник денежных средств для компании в первые годы достижения рентабельности.

Например, если чистые убытки от основной деятельности компании составляют 10 млн. долларов, а преобладающая ставка налога равна 40%, компания сэкономит на налогах 4 млн. долларов.

Однако необходимо отметить, что здесь не учитывается стоимость денег во времени. Чистая приведенная стоимость чистых убытков от основной деятельности составит 4 млн. долларов, только если налогооблагаемый доход компании в первый год составит 10 млн. долларов.

Если чистые убытки от основной деятельности используются более чем через год, дисконтирование снизит их стоимость до суммы меньше 4 млн. долларов.

Ставка дисконтирования, используемая для оценки чистых издержек основной деятельности, часто равна доходу по долгу до вычета налогов.

Если вы считаете, что точно будут иметь место налоговые льготы по чистым убыткам от основной деятельности (то есть что компания, несомненно, будет генерировать достаточно прибыли, чтобы их компенсировать), используйте безрисковую ставку.

Тем не менее, если есть некоторый риск, что компания не будет генерировать достаточно прибыли, чтобы компенсировать чистые убытки от основной деятельности, имеет смысл дисконтировать их по доналоговой ставке корпоративной задолженности.