Иногда создание стоимости очень похоже на превращение лимонов в лимонад. Поэтапное финансирование, рассмотренное ранее, предполагало, что у инвестора было две опции: продолжать финансирование или покинуть проект.

Однако в реальной жизни есть и третья опция: инвесторы могут пересмотреть условия действующего соглашения. Иногда это делается на основе консенсуса, но иногда применяется золотое правило прямых инвестиций: кто платит, тот и заказывает музыку.

Если компания находится в достаточно сложной ситуации, новый инвестор часто может добиться ряда уступок в обмен на дополнительные деньги - как случилось с Ellacoya во время рекапитализации 2002 г.

Пересмотр соглашения часто имеет место в венчурных сделках, хотя и в сделках выкупа такое тоже случается, но в таких случаях это вопрос более спорный, поскольку такое происходит реже. В сделках выкупа пересмотр сделок подразумевает участие банков, которые обычно хотят, чтобы фирма инвестировала больше денег, прежде чем они согласятся на пересмотр условий кредита.

Пересмотр соглашения означает, что классическая экономическая теория невозвратных издержек тут не действует. Невозвратные издержки (то есть исторические издержки, которые уже нельзя вернуть) теоретически не должны влиять на решение, относительно того, инвестировать ли дополнительные деньги в проект.

Это решение должно быть обусловлено только перспективами будущей прибыли. Однако люди обычно не приемлют потери, это значит, что мы все же рассматриваем невозвратные издержки.

В ситуации пересмотра соглашения условия предыдущей сделки пересматриваются, что меняет связи и структуру затрат. Фирма, изменяющая условия соглашения, может переоценить свои текущие инвестиции, чтобы увеличить долю своей собственности.

Выгода увеличивается, а риски, предположительно, уже снизились, поскольку какого-то прогресса компания уже добилась. Самая крайняя форма переоценки-рекапитализация (ее иногда называют «проталкиванием», поскольку позиции фирм, которые не участвует, «проталкиваются» до общих).

Такую ситуацию мы видели Ellacoya. Так, предыдущие инвестиции Lightspeed в Ellacoya были переоценены и сохранены, поскольку она продолжала поддерживать компанию; позиции других инвесторов в структуре капитала были подвергнуты глубокой субординации или даже конвертированы в обыкновенные акции.

В связи с этим Lightspeed увеличила свои позиции в компании, где технология уже функционировала, и было открыто несколько клиентских точек.

Её первые инвестиции были сделаны в стартап с неразвитой технологией, непроверенной командой руководителей и неопределенной клиентской базой. Фирмы, которые вышли из проекта, субсидировали разработку технологии, от которой в выигрыше оказалась бы Lightspeed - при условии, что технология была бы успешной. Если нет, другие фирмы потеряли бы меньше, чем Lightspeed.

Готова ли фирма пойти на пересмотр условий соглашения, в результате которого будет переоценена ее предыдущая позиция, зависит от того, что она думает о руководстве, продукте и рынке, а также от ее возможностей в плане денег и времени.

Несомненно, Lightspeed считала, что у Ellacoya есть достаточно благоприятные перспективы, поэтому решила не отказываться от сделки.

Пересмотр соглашения - ситуация с Summit

Summit Microelectronics производит отказоустойчивые энерго -эффективные полупроводники. Компания была основана в 1997 г. и в период с 1998 по 200167 г. привлекла четыре этапа финансирования от институциональных инвесторов, разработав продукт, предназначенный для отраслей передачи данных и телекоммуникации.

Когда рынок рухнул в 2001 г., Summit только что привлекла 18 млрд. долларов от пяти венчурных фирм. В 2005 г. компания, по всей видимости, существенно поменяла направление. На веб-сайте был очерчен другой целевой рынок, описанный как «коммуникации, обработка данных, автомобили, потребительский и военный рынок».

В мае этого года новый генеральный директор компании, Патрик Брокет, 20 лет проработавший в National Semiconductor, сказал: «Совет директоров Summit спросил меня, не интересует ли меня продвижение компании на потребительский рынок». Годом позже Summit привлекла почти 10 млн. долларов в форме долговых и долевых бумаг.

Состав совета директоров изменился, скорее всего, отражая изменение состава инвесторов. В него были введены два представителя двух ранее не представленных фирм. С тех пор Summit получила несколько отраслевых наград и в 2007 г. привлекла этап финансирования в размере 10 млн. долларов, возглавляемый венчурным подразделением Nokia.

Пересмотр соглашения также может иметь место и при выходе из проекта, чаще всего, финансируемого венчурным капиталом. Напомним, что руководству принадлежат обыкновенные акции, в то время как инвесторы владеют привилегированными акциями, которые имеют ликвидационные преимущества.

Эти ликвидационные преимущества могут быть не только однократными, особенно если капитал был привлечен в сложные времена и инвесторы хотели обеспечить себе защиту от убытков. Иногда инвесторы могут принять предложение о поглощении, размер которого недостаточен для выплаты ликвидационного преимущества в полном размере.

Чтобы стимулировать руководство принять предложение, инвесторы могут пожертвовать некоторой частью своих привилегий. Это может быть сделано с целью поощрить руководителей за хорошую работу в непростых условиях или стимулировать их работать на этих инвесторов в будущем.

Брайн Броуман и Джесс Фрайд исследовали этот феномен. Проанализировав 50 базирующихся в Силиконовой долине компаний, финансируемых венчурным капиталом, которые были приобретены в период с 2003 по 2004 г., авторы проработали собранные вручную данные предпринимателей о деталях сделок поглощения.

В 11 из 50 случаев инвесторы поменяли условия своих ликвидационных преимуществ в пользу держателей обыкновенных акций. Среднее снижение (сумма, на которую были сокращены преимущества) составило 3,7 млн. долларов, или 11% от прав венчурного инвестора на финансовые потоки.

Авторы предполагают, что это случилось из-за прав «сдерживания» держателей обыкновенных акций в ситуациях, когда у венчурных инвесторов нет большинства в совете директоров или корпоративное право штата дает акционерам более действенный рычаг (корпоративное законодательство штата Калифорния требует, чтобы предложения о поглощении принимались голосованием по классам, включая обыкновенные акции).

Временные рамки этого исследования представляют интерес, учитывая, что все произошло после обвала индекса NASDAQ. Многие фирмы пытались получить прибыль от проблемных компаний, инвестируя с многократными ликвидационными преимуществами.

Венчурные фирмы были готовы продать компании практически по любой цене, чтобы вернуть хотя бы часть денег простым партнерам.

Это могло привести к нетипичной ситуации, когда инвесторы были готовы расстаться с частью поступлений в обмен на выход, поэтому данное исследование может переоценивать права сдерживания владельцев обыкновенных акций.

Фирмы выкупных инвестиций тоже при необходимости могут поменять условия их сделок. Как и с венчурными инвестициями, вопрос заключается в том, что инвесторы думают о рынке, компании, перспективах и альтернативных способах использования времени и денег.

Банк, который имеет личную заинтересованность в закрытии компании, пока она еще достаточно платежеспособна, чтобы погасить кредит, будет побуждать инвесторов увеличить свои инвестиции в акции.

Инвесторы могут предложить такой вариант, если банк смягчит оговорки или реструктурирует кредит, возможно согласившись на выплату только процентов на какой-то период времени или снизив процентную ставку.

Поскольку банки относятся к регулируемым организациям, степень их гибкости ограничена. Более того, поскольку банки обычно в меньшей степени готовы идти на риск, чем венчурные инвесторы (банки хотят получить и основную сумму долга, и проценты; венчурные инвесторы заинтересованы в прибыли), они могут больше сопротивляться изменениям, вне зависимости от того, насколько хорошо они скажутся на компании.

Например, Freescale Semiconductor, которая считается одной из главных сделок выкупа в 2006 г., в 2008 г. попала в непростую ситуацию кредитного кризиса.

В марте 2009 г. компания предложила обменять до 3 млрд. долларов «младших» бумаг (рискованная часть долговых обязательств, по которой выплачиваются более высокие проценты, но по которым держатели получат меньше в случае банкротства) на 1 млрд. долларов дополнительного «старшего» долга.

Это бы значительно снизило ее процентные выплаты. Организации, которые были держателями «старших» долговых обязательств компании (менее рискованных, у которых было первоочередное право требования, если бы Freescale объявила себя банкротом), привлекли за это владельцев к суду, поскольку им не понравилось, что их доля в поступлениях в случае банкротства будет размыта новыми бумагами.

Несмотря на недовольство держателей «старших» долговых обязательств, обмен все же состоялся, в результате чего ежегодные процентные платежи компании снизились на 140 млн. долларов до 560 млн. долларов в год, а общий уровень долгосрочного долга снизился на 1,9 млрд. долларов.

Тем не менее в мае 2010 г. Moody’s Investor Services, одно из рейтинговых агентств, сообщило, что Freescale, может быть, вновь необходимо принять суровые меры для сокращения долга, - и кто знает, что это могло за собой повлечь.

Прямое инвестирование нацелено на создание стоимости, и это происходит за счет управления сделками и руководства. Составляют ли инвестиции 2,5 млн. долларов или 25 млрд. долларов, они являются долгосрочными и неликвидными.

Единственный способ гарантировать, что эти инвестиции могут генерировать прибыль, которая необходима фирме, чтобы привлечь еще один фонд, - это быть активным партнером бизнеса.

Управление сделками путем членства в совете директоров, определения стратегии, активного участия и достижения консенсуса с руководством и другими членами совета директоров, в контексте эффективного управления, составляет основу прямого инвестирования.

Как и во многом в сфере прямого инвестирования, управление сделками заключается в деталях. Важно понимание оговорок. Что может сделать компания? Что запрещено? Чрезвычайно важно понимать мотивацию других акционеров.

Схема, которую мы разработали, помогает определить общий подход к созданию стоимости в финансовом, операционном и управленческом аспекте. Однако в целом необходимо управление.

Микки Дрекслер мог проигнорировать мнение совета директоров TPG, когда нужно было определять цветовую палитру J. Crew, но ему было необходимо убедиться в том, что компания может обслуживать свой долг.

Если уж на то пошло, он тоже вложил свои деньги в компанию и имел такую же заинтересованность, как и другие инвесторы. То же самое мы видели и в ситуации с О.М. Scott. В Endeca совет директоров заменил генерального директора основателем, а на следующий год выручка Endeca превысила 100 млн. долларов. Люди видели, что их репутация и зарплата тесно связаны с успехами компании.

Однако любые равные интересы не имеют никакого смысла в ситуации, подобной той, что произошла с Regal Cinema, - это было все равно что добиваться от козла молока. Члены совета директоров либо не были проинформированы, либо не обратили внимания на сигналы, и сделка столкнулась с серьезными трудностями.

Создание стоимости - многоэтапный процесс. Информация, собранная во время оценки сделки и структурирования, влияет на заявленные стратегии и способы их измерения. Управление на уровне совета директоров совмещает гибкость с уравниванием интересов. Структура совета директоров зависит от структуры сделки и усиливает ее.

Способ выхода из компании влияет на то, как развивается сделка. Каждый хочет, чтобы компания добилась успеха; однако при необходимости можно изменить условия соглашения. Если интересы расходятся, возникают проблемы.

И тут на сцену опять выходят свидетельства достижений, которыми может похвастаться компания. Фирмы с более солидной репутацией имеют больше влияния в советах директоров, поскольку считается, что у них в запасе есть множество талантливых генеральных директоров.

Это позволяет им осуществлять больше контроля, исключительно из-за возможности замены генерального директора. Чем больше опыта в партнерстве, тем больше должно улучшаться распознавание схем, обеспечивая более полезные рекомендации и более грамотное управление.

Каждый истинно талантливый член совета директоров успешной инвестиционной компании всегда использует местоимение «мы», когда говорит о проекте, поскольку ничего не делается одним человеком; каждый член совета директоров может детально описать ошибки и во сколько они обошлись.

Вопрос, сохраняющий свою актуальность в сфере прямого инвестирования, заключается в том, до какой степени создание стоимости для компании равно созданию стоимости для общества в целом, лучше ли эти компании управляются и способствуют ли созданию общих благ (инноваций, рабочих мест), а также является предметом многочисленных размышлений.

Далее мы рассмотрим финальную стадию цикла прямого инвестирования - выход из компаний, через IPO, слияние, вторичную продажу или банкротство. Все советы директоров должны решить вопрос выхода.

Способность компании достичь благополучного финала и способность совета директоров рассмотреть этот вариант продуктивно и сообща говорят о навыках и самоотдаче всех вовлеченных в процесс лиц.