Создание стоимости в компаниях, финансируемых венчурными инвесторами, обычно синонимично помощи им в развитии управленческого состава и целевых рынков, а также их продукции.

Кроме того, финансируемые за счет венчурного капитала компании нуждаются в регламентации, что включает в себя разработку систем для постановки целей, отчетности и управления.

У большинства финансируемых за счет венчурного капитала компаний есть стратегия для их первого продукта, для которого они привлекают первоначальные инвестиции. Инвесторы обычно «выходят на сцену», когда происходит релиз продукта на рынок.

По своей природе начинающие компании нацелены на нишевые рынки или нишевые потребности крупных рынков. Мало у кого из начинающих компаний есть продукты или услуги, достаточные для того, чтобы компания вышла на стадию зрелости.

Если первый продукт имел успех, компания должна достигать следующего «рубежа», что требует дополнительного продукта или расширения сферы обслуживаемых рынков. Совет директоров определяет следующую широкую область, в которой может работать компания, и собирает необходимые ресурсы.

Он оценивает динамику финансовых показателей компании и способности управленческого состава и решает вопрос о необходимости изменений. Он планирует и организовывает следующее финансирование.

И наконец, он определяет наиболее оптимальную стратегию выхода. Все это накладывается друг на друга. Далее мы рассмотрим, как советы директоров и инвесторы работали с компаниями во благо и иногда во вред.

Avid Radiopharmaceuticals

Avid - компания биотехнологий, разрабатывающая радиофармацевтические препараты, которые служат маркерами для выявления различных заболеваний. Ее наиболее прогрессивный компонент помогает диагностировать болезнь Альцгеймера у пациентов при жизни.

В январе 2005 г. компания привлекла 1,5 млн. долларов у государственного фонда, инвестирующего в биотехнологические стартапы, и RK Ventures, венчурной компании, которая только начала свое существование.

Мэтью Родс-Кропф из RK Ventures - действующий член совета директоров и также был временным финансовым директором в первые годы существования компании, очень активно помогая с финансированием и обучением.

В конце 2005 г. Avid привлекла 9,8 млн. долларов в рамках финансирования акциями серии В от венчурных подразделений фармацевтических гигантов Eli Lilly и Pfizer. Здесь мы видим конкретные примеры создания стоимости - участие этих инвесторов дало сигнал, что индустрия в целом видела ценность этого стартапа.

RK Ventures, несомненно, помогла генеральному директору компании найти финансового директора для замены Родса-Кропфа и набрать команду.

Кроме того, были наняты ведущие ученые в этой сфере. Компания постепенно разработала высококачественный перспективный компонент, который помогал определить болезнь Альцгеймера и признаки болезни Паркинсона и диабетов.

К решениям, которые бывает необходимо принимать в этой индустрии, часто относится решение «купить или построить»: будет ли компания разрабатывать индикатор самостоятельно или получит на него лицензию от университетской лаборатории?

Стратегическое направление в этом отношении должно задаваться инвесторами.

К сентябрю 2008 г. Avid столкнулась с проблемой роста в стесненных финансовых условиях. Учитывая, что три ее продукта с высоким потенциалом (биомаркеры для Альцгеймера, Паркинсона и диабетов) проходили различные стадии тестирования в Управлении по контролю за продуктами и лекарствами США (FDA), компании нужно было больше пространства и времени.

Генеральный директор находился в постоянном контакте с членами совета директоров, поскольку он продумывал возможные риски и преимущества различных подходов.

Он мог свернуть продвижение всех продуктов, кроме препарата для выявления Альцгеймера, и экономно использовать имеющиеся денежные средства компании или найти способ привлечь дополнительные деньги (в идеале, после того как результаты последних клинических испытаний привели к подорожанию акций компании) и двигаться дальше.

По рекомендации совета директоров, генеральный директор Avid договорился о пакете венчурного долга с Lighthouse Capital Partners.

Заметьте, какую роль здесь сыграл совет директоров. Линейка продуктов Avid расширилась с одного индикатора до трех.

Совету директоров пришлось сбалансировать стоимость и преимущества различных стратегий: отсрочка грозила тем, что более обеспеченные конкуренты могли обойти компанию; выпуск акций до выхода результатов клинических испытаний привел бы к размыванию доли инвесторов; привлечение венчурных инвестиций давало компании дополнительные возможности без размывания, однако по определенной цене.

В конце 2010 г. Eli Lilly согласилась приобрести Avid по цене до 800 млн. долларов.

Endeca Technologies

Компания Endeca, основанная в 1999 г., сначала занималась поисковыми приложениями в сфере интернет-торговли.

Затем она доросла до более комплексной платформы интернет-коммерции, после чего стала предоставлять интегрированный информационный продукт для бизнеса крупным организациям типа разведывательного управления Министерства обороны США, Boeing, Sigma-Aldrich и Raytheon.

С первого финансирования компании инвесторы принимали непосредственное участие в стратегии и росте Endeca. Генеральный директор-учредитель Стив Папа, проконсультировавшись с советом директоров, растянул средства, привлеченные в рамках серии В, на 18 месяцев во время спада в 2010 г.

Однако привлечение средств через этап С оказалось очень сложной задачей, и руководство принимало в нем активное участие. В марте 2001 г., когда началось привлечение средств, совет предложил Папе привлечь 10 млн. долларов при доинвестиционной оценке 90 млн. долларов, поскольку компания достигла всех рубежных целевых показателей, привлекла высококлассных специалистов в руководство (с помощью контактов, членов совета) и завоевала репутацию среди крупных клиентов.

Однако на рынке технологий наблюдался резкий спад, и совет переоценил аппетиты венчурных инвесторов в отношении молодых компаний, занимающихся разработкой программного обеспечения, даже с такой репутацией, как Endeca.

Три месяца спустя совет снизил доинвестиционную оценку до 60 млн. долларов, затем до 40 млн. долларов и, наконец, до 25 млн. долларов, несмотря на то что раунд В объемом 8 млн. долларов; был привлечен с доинвестиционной оценкой 27 млн. долларов.

Когда AOL предложила инвестировать 2 млн. долларов, при условии что Endeca удастся найти внешнего инвестора (то есть фирму, которая еще не была инвестором компании), чтобы возглавить этот этап, члены совета директоров задействовали свою сеть, чтобы составить требуемое предварительное соглашение.

Наконец, ABS Ventures представила предварительное соглашение, согласно которому компания была оценена меньше, чем при финансировании серии А. Совет директоров затем представил внутреннее предварительное соглашение на более благоприятных условиях.

Этот этап серии С, возглавляемый Ampersand Ventures, в конечном итоге закрылся при эффективной доинвестиционной оценке в 32,5 млн. долларов.

Затем совет начал работу над созданием команды. В начале 2005 г. он повысил профессионального управляющего Джеймса Баума с должности президента до должности генерального директора. Папа стал председателем и директором по развитию бизнеса.

Однако менее чем через год Баума отправили на «скамейку запасных» и Папа вернулся на должность генерального директора, чтобы помочь компании проводить стратегию более агрессивного роста. В 2007 г. Endeca отчиталась о прибыли, превышавшей 100 млн. долларов.

И хотя такой результат вполне оправдывает принятые решения, изменение стратегии Endeca и перестановки в руководстве были рискованными шагами. Папа раньше не возглавлял крупную компанию.

Совет недавно стал рассматривать варианты выхода. Ходили слухи, что Microsoft хотела выкупить компанию и компания планировала организовать публичное размещение акций. В середине 2010 г. она еще не оформила все необходимые для этого бумаги, хотя уже увеличила совет директоров, включив в него все типы высококлассных директоров, что обычно характерно для публичных компаний.

И Endeca, и Avid демонстрируют создание стоимости и управление в растущих успешных компаниях. Однако компании, которые испытывают сложности, также нуждаются в управлении и вмешательстве либо для того, чтобы создать стоимость, либо для того чтобы сократить убытки.

Руководство можно сменить другим (один бывший предприниматель и действующий венчурный инвестор утверждают, что увольнение генерального директора - это единственный инструмент в распоряжении инвестора), а стратегию разработки продукта изменить.

Самой большой проблемой, когда компания не выходит на плановые показатели, часто становится финансирование. При поэтапном инвестировании действующие инвесторы обычно понимают, что компании понадобятся дополнительные деньги, однако здесь встает вопрос: оправдывают ли перспективы компании такие инвестиции? При надлежащем управлении, несомненно, можно выявить проблемы в компании и вовремя исправить недостатки.

Решение зависит от того, что инвесторы думают о команде, продукте и рынке. Если компания делает успехи в привлечении дополнительных денег, однако этап еще не сложился, текущие инвесторы (инсайдеры) могут предложить часть своих акций в качестве моста, который в конечном итоге войдет в финансирование, иногда по более низкой цене или с варрантами.

Если компания в течение какого-то времени испытывала затруднения, у нее может вообще не быть возможности привлечь деньги. В этом случае инсайдеры должны решить, стоит ли рекапитализировать предприятие (то есть профинансировать его как абсолютно новое) или закрыть его.

В связи со всеми этими факторами растущим компаниям нужно руководство. Компании, которые в затруднительном положении или у которых что-то идет не так: вечно находящиеся в одном квартале или в одном клиенте от прибыли, - требуют больше всего времени инвестора.

Ellacoya Networks

Ellacoya Networks, о которой кратко упоминалось ранее, относится к классическим примерам такого случая. В период с 1999 по 2002 г. компания привлекла 111 млн. долларов, чтобы разрабатывать технологии, которые позволяли бы местным телефонным компаниям, оказывать услуги широкополосной связи по запросу. Но в течение этого периода две трети ее клиентов вышли из бизнеса.

В феврале 2001 г. совет директоров привел нового генерального директора, чтобы заменить генерального директора-учредителя, который стал техническим директором; в марте ушел в отставку вице-президент по продажам. Компания на шесть месяцев опаздывала с поставкой клиентам продуктов для тестирования. Говорили, что Ellacoya в месяц «просаживала» 2-3 млн. долларов.

В течение 2001 г. компания - несомненно, по побуждению совета директоров - вдвое сократила персонал, до 50% от уровня конца 2010 г., и привлекла этап финансирования в размере 25 млн. долларов исключительно за счет инсайдеров.

Компания изменила свое направление и сфокусировалась на поставщиках кабельной связи. В 2002 г. совет директоров Ellacoya рекапитализировал компанию и акции инвесторов, которые не приняли участие, были конвертированы в обыкновенные.

Сразу же после рекапитализации совет директоров привел нового генерального директора и сменил целевой рынок с поставщиков кабельной связи на ведущие телефонные компании.

Кроме того, технологии поменялись с предоставления услуг по запросу на углубленную проверку пакетов сетевого трафика, помогая провайдерам услуг устанавливать очередности передачи в зависимости от специальных требований ширины полосы и скорости.

Даже в середине 2007 г. компания еще не была рентабельной. С момента рекапитализации она привлекла 26,5 млн. долларов, и инвесторы отмечали, что «публичное размещение все еще возможно», хотя они также предположили, что поглощение крупной сетевой компанией типа Juniper или Cisco будет приемлемым вариантом.

В январе 2008 г. Ellacoya, которая к тому времени привлекла 158 млн. долларов за 9 лет, объединилась с Arbor Networks, другой технологической компанией, финансируемой при помощи венчурного капитала.

У этих двух компаний были взаимодополняющие продукты: оборудование Arbor отслеживает события безопасности в сети, а оборудование Ellacoya распознает необходимость в индивидуальных сообщениях.

У инвесторов все еще сохранялась надежда на IPО. Два конкурента Ellacoya, которые привлекли гораздо меньше денег, уже вышли на биржу.

В общих словах, Ellacoya была создана для предоставления продукта клиентам, которые исчезли. Сам продукт стал устаревшим.

Большая часть ранних венчурных инвесторов покинула компанию при рефинансировании, только один, Lightspeed, поддерживал компанию во время всех семи этапов.

После рекапитализации компания приобрела новое руководство, новые технологии и новых клиентов. Этого было достаточно, чтобы время от времени привлекать крупных клиентов типа British Telecom, но компания не могла стать прибыльной. В конечном итоге компания объединилась с другой непубличной компанией и в результате инвесторы так и не могли продать акции.

Была ли создана стоимость? Должен ли был совет директоров принять решение закрыть компанию?

Несомненно, совет очень медленно сокращал среднемесячные затраты компании, которые еще в начале 2001 г. составляли 2-3 млн. долларов, - особенно после того, как не были достигнуты рубежные показатели. Когда генеральный директор наконец сократил их, этого было недостаточно, как отмечается в ссылке, на два этапа сокращений.

Здесь опять можно обвинить совет директоров. Он нанял ветерана крупной публичной компании 3Com, который не был человеком, способным принимать быстрые эффективные решения в обстановке, напоминающей крушение поезда.

Директора забыли о распознавании схем, или они достигли совершеннолетия во время технологического пузыря и не были знакомы со сложными временами.

А что с инвесторами, которые были вынуждены конвертировать свои акции в обыкновенные во время рекапитализации? У них могли быть другие компании, которые нуждались в их ограниченных партнерских ресурсах времени и денег.

Возможно, они считали, что Ellacoya будет более сложной задачей, чем остальные, или что они просто никогда не получат дохода по своим уже инвестированным 111 млн. долларов.

Даже Барри Эггерс из Lightspeed говорил: «Несколько раз мне приходилось принимать сложное решение о том, продолжать ли финансирование. Но компании всегда удавалось привлечь новых клиентов». Однако эти новые клиенты не приносили Ellacoya прибыли.

Если объединенная компания, в которую вошли Ellacoya и Arbor, могла в конечном итоге стать публичной или быть приобретена за ликвидные бумаги (денежные средства или публичные акции), текущие инвесторы, по крайней мере, получили бы назад какие-то деньги.

Они бы не потеряли все, в то время как инвесторы, которые были вынуждены конвертировать свои акции в 2002 г., потеряли все до последнего пенни. Lightspeed, несомненно, верила, что ее простым партнерам была более выгодна поддержка Ellacoya, чем ее закрытие.

Как продемонстрировала Lightspeed в случае с Ellacoya, инвесторы иногда могут решить вложить дополнительные деньги в компанию в надежде получить назад хоть какие-то средства. Онлайн-платформа, посвященная обмену политическими идеям, в середине 2001 г. была близка к коллапсу, несмотря на то, что её поддерживало несколько ведущих венчурных компаний.

Когда один из членов правления сказал своим партнерам, что они не только потеряли все свои инвестиции, но должны были вложить еще несколько тысяч долларов для оплаты грузовых комиссий (уборка мусора и офисов), партнеры спросили: «А что, если мы вложим еще миллион?» Ты можешь найти покупателя?».

Вот разница между венчурными инвестициями и банковскими займами: банк захотел бы закрыть компанию, несмотря на то, что у нее все еще было достаточно денег, чтобы погасить кредит. Венчурные инвесторы готовы вложить дополнительные деньги, если есть шанс получить часть денег обратно.