Как только компания становится публичной или приобретается, фирма, осуществляющая прямые инвестиции, должна распределить поступления между простыми партнерами.

Эти распределения могут быть в валюте сделки (денежных средствах или акциях).

Одной из вариаций являются распределения в денежной форме, сделанные не потому, что сделка была оплачена денежными средствами, а потому, что фирма продала акции, полученные за компанию, и передала простым партнерам денежные средства.

Конфликт интересов, несомненно, делает распределения сложной задачей. Этот процесс десятилетиями угнетал простых партнеров, как отмечается в статье Venture Economics от 1987 г.:

Мало какие из вопросов управления фондом венчурного капитала вызывают столько противоречий, как сроки и исполнение распределений». Управляющие венчурным капиталом [и инвесторы] имеют разные мнения относительно того, как должны распределяться акции и как обращаться с этими распределениями.

Форма, которую принимают распределения, меняется в зависимости от времени и типа инвестиций. В 2000 г. на акции пришлось почти 6о% всех распределений в сфере прямого инвестирования; в 2009 г. этот показатель составил 7%, как показано на рисунке ниже.

Распределения в денежной форме и в акциях при выходе из прямых инвестиций в США. Распределения в денежной форме и в акциях при выходе из прямых инвестиций в США.

Акции составили в среднем 46% распределений в сфере венчурного капитала в период с 1990 по 2009 г., достигнув пика в 72% в год высокой конъюнктуры - 2000 г. В сделках выкупа на акции пришлась гораздо меньшая доля, в среднем 5% в период с 1990 по 2009 г. с максимальным значением 20% в 1994 г.

Решат ли инвесторы делать распределения в денежной форме или в форме акций, зависит от характера сделки выхода и, часто, от преобладающих на этот момент настроений.

Распределения в любой форме представляют проблему для простых партнеров, которые должны решить, оставлять ли им ценные бумаги или продавать - если распределения осуществляются в форме акций - и как решать налоговые вопросы с денежными распределениями.

Особенно после недавнего дефицита распределений этой дилемме были бы рады, однако при принятии решений ставки по-прежнему высоки.

Распределения проходят сложный путь с момента объявления о том, что компания стала публичной и до поступления денег простым партнерам.

Сначала имеет место период ограничения продажи акций (часто составляющий 180 дней), который является стандартным пунктом соглашения о размещении бумаг между инвестиционными банками, компаниями, которые выходят на биржу, и их инвесторами.

Во время этого периода все должностные лица и большинство инвесторов, осуществляющих прямые инвестиции, в зависимости от их доли собственности и количества доступной им конфиденциальной информации, обычно не имеют права продавать свои акции.

После истечения периода ограничения продаж или позднее полные партнеры отправляют уведомления о распределениях простым партнерам. В этих уведомлениях уточняется количество распределяемых акций, первоначальные инвестиции, стоимость распределений и ограничения, которые на них распространяются.

Они могут включать в себя лимиты по объемам, которые могут быть проданы в один период, если распределения составляют более 1% обращающихся акций, если они принадлежат держателю менее двух лет или если есть необходимость удаления надписи (профессиональный термин de-legended - с удаленной надписью).

Акции непубличных компаний имеют надпись, которая запрещает их продажу. До того, как их можно будет продать, каждый сертификат должен быть обменен на сертификат без такой надписи.

Полные партнеры открывают счет у распределяющего брокера (брокер-дилер) и депонируют на нем акции. В письме-уведомлении сказано, что простой партнер должен связаться с брокером и дать ему распоряжения - продать акции, перевести их депозитарию или менеджеру по распределениям либо ожидать инструкций от другой стороны.

Брокеры оказывают эту услугу, поскольку они получают комиссию за осуществление сделки, о которой часто просят простые партнеры.

Если простой партнер хочет, чтобы брокер продал акции, возникает отсрочка, поскольку физический сертификат передается трансфер-агенту, который с юристами и полным партнером координирует дробление крупных блоков акций на более мелкие пакеты для каждого простого партнера.

Во время интернет-пузыря могла даже возникнуть дополнительная отсрочка (шесть или более недель), пока физические сертификаты на акции доходили до брокера. Если на акции распространяются ограничения Комиссии по ценным бумагам и биржам, необходимые бумаги должны прийти в офис брокера, когда отдано распоряжение о продаже.

Затем брокеры осуществляют сделку, но расчеты по сделке могут задержаться. Многие банки предлагают услугу осуществления продажи до окончания всех бумажных формальностей, по сути, кредитуя простых партнеров за определенную комиссию. Как и можно ожидать, простые партнеры не испытывают особого энтузиазма в отношении этой услуги.

Этот процесс особенно сложен, если компании выходят на биржу, а потом приобретаются, или происходит дробление акций во время периода ограничения на продажу, как произошло в 1999 и 2000 гг. С 2000 г. простые партнеры обычно продавали свои распределения в акциях, как только их получали.

Однако некоторые простые партнеры применяют стратегию выборочного управления акциями после распределения.

Зачем распределять акции?

Распределение акций имеет три причины.

Во-первых, правила Комиссии по ценным бумагам и биржам ограничивают размер продаж аффилированными лицами компании (должностными лицами, директорами и держателями 10% акций фирмы). Инвесторы, осуществляющие прямые инвестиции, часто рассматриваются как аффилированные лица из-за их роли в совете директоров и размера их пакетов акций.

У венчурных инвесторов продажа существенной доли в молодой компании с небольшим объемом торгов может занять много времени. Распределяя акции между простыми партнерами (которые не считаются аффилированными лицами и поэтому могут свободно продавать свои акции), инвесторы могут быстро избавиться от крупных фондов.

Это является проблемой в основном при IPO; при поглощениях инвесторы в приобретаемой компании имеют гораздо меньше шансов удерживать значительные позиции и обычно могут свободно продавать свои акции.

Во-вторых, партнеров стимулирует к распределению акций налоговая мотивация. Если полные партнеры продают акции и распределяют денежные средства, простые партнеры и сами полные партнеры могут быть обязаны сразу же заплатить налоги на прирост капитала.

Среди простых партнеров обычно есть освобожденные от налога организации (например, пенсионные фонды, эндаумент-фонды) и не освобожденные от налогов лица (индивидуальные инвесторы и корпорации). Эти инвесторы могут иметь различные предпочтения в отношении сроков продажи акций. Более того, сами полные партнеры могут захотеть отсрочить уплату налогов на личные доходы, продав акции в более поздние сроки.

И наконец, инвесторы могут хотеть распределить акции, чтобы избежать предположения, что любое снижение цены акций стало результатом их собственных продаж акций. У полных партнеров есть две причины беспокоиться о снижении цены акций портфельной компании, которая вышла на биржу.

Как мы рассказываем далее о прибыли и динамике акций, внешние индексные фонды (типа Venture Economics и Cambridge Associates) и многие простые партнеры рассчитывают доходность фонда на основе цены закрытия распределенных акций в день распределения.

Многие распределения объявляются в 17.00, когда фондовый рынок уже закрыт.

Если фирма не торопится продать акции и распределить денежные средства, доходность фонда основывается на долларах, полученных от продажи, что может быть меньше, чем рыночная стоимость на момент распределения акций.

Цена распределений может не совпадать с фактически полученной ценой (или даже быть близкой к ней), когда простые партнеры продают свои акции. Акции могут прийти к простым партнерам через два-три дня (или больше) после объявления о распределении. Если рынок негативно реагирует на распределение или если цена падает из-за увеличившегося предложения, фактическая прибыль простых партнеров может быть меньше, чем рассчитанная прибыль.

В ответ на желание простых партнеров, чтобы показатели доходности полных партнеров ближе совпадали с фактической динамикой акций, многие полные партнеры используют в своих отчетах подход пятидневного усреднения цены, то есть берут среднюю цену акций за предыдущие пять дней.

Некоторые простые партнеры начали оценивать своих полных партнеров по цене реализации (то есть той, которую получили простые партнеры), а не по цене при распределении, далее стимулируя полных партнеров самим осуществлять продажи, если они считают, что могут получить более выгодную цену.

Вторая причина для беспокойства относительно цены акций связана с компенсацией полных партнеров. Распределение более дорогих по стоимости акций, а не полученных денежных средств возвращает больше капитала простых партнеров, по крайней мере на бумаге, и ускоряет приближение дня, когда полные партнеры могут начать собирать призовую долю без опасений возмещения.

Одной из самых больших проблем в максимизации стоимости после распределения, как соглашаются простые партнеры, является то, что большинство полных партнеров распределяет акции в один день.

Почти все фирмы стремятся распределять акции на пике их стоимости, однако обратная сторона заключается в том, что они могут держать падающие акции, надеясь распределить их, как только цена стабилизируется. Один из простых партнеров пожаловался.

Один из наших полных партнеров имел значительную позицию в компании, период запрета продажи для которой закончился на цене в 100. Мы получили около 25% этих акций по цене 95. Конечно, мы бы хотели получить 100, но ладно.

Остаток они держали, поскольку цена падала. В конечном итоге цена стабилизировалась на 80. Когда мы получили остаток распределения, цена составляла 81.

Они сказали, что не хотели распределять падающие акции. Отчасти причиной была гордость, отчасти это объяснялось тем, что они определяли их цену либо по средней цене за 10 дней до распределения, либо по цене при распределении, в зависимости от того, какая цена была ниже.

Цена уже падала, когда они сделали первое распределение. Я говорю это к тому, что я бы хотел получить падающие акции по цене 95 и, может быть, полностью избавиться от позиции по цене 90, чем стабилизироваться на цене 81. Кто бы хотел получить 81, а не 90? Точно не я!

Многие институциональные инвесторы могут рассказать истории об акциях, которые резко упали в стоимости после распределения, особенно во время пузыря. Например, интернет-ритейлер игрушек eToys был оценен более чем в 10,3 млрд. долларов на пике роста в октябре 1999 г., и его акции торговались по цене 84 доллара.

В декабре, когда период ограничений на продажу после IPO закончился, акции по-прежнему стоили свыше 50 долларов. Несколько венчурных инвесторов начали распределять акции, к большому неудовольствию генерального директора.

В течение двух месяцев акции упали до менее 20 долларов за акцию, то есть снижение за 6о дней составило свыше 60%. В марте 2001 г. компания объявила себя банкротом и ее акции уже ничего не стоили.

Генеральный директор и Sequoia Capital, ведущий инвестор eToys, стояли в стороне, наблюдая, как стоимость акций падает. Sequoia по-прежнему принадлежало 8 млн. акций, когда eToys объявила о банкротстве.

Crosspoint Venture Partners и Institutional Venture Partners (IVP) использовали разные стратегии при распределениях от своей портфельной компании Foundry Networks, производителя коммутационных устройств для сети Интернет, после ее IPO в начале 2000 г.

Crosspoint распределила свои 16 млн. акций среди инвесторов так быстро, как только это было возможно в октябре 2000 г., когда средняя цена составила 87 долларов. IVP распределила половину своих акций по цене 100 долларов, но в феврале 2001 г. у нее все еще было 4 млн. акций, которые стоили по 10 долларов.

Некоторые частные инвестиционные компании, как фирмы выкупных инвестиций, так и венчурные инвесторы, стараются сохранять акции своих компаний на долгий срок. Они утверждают, что они демонстрируют свою веру в то, что IPO - это просто еще одно финансирование и что стоимость компании продолжит расти.

Полные партнеры тоже могут продолжать держать акции уже публичных компании, чтобы избежать сигналов для простых партнеров и игроков на понижение.

Часто полные партнеры еще имеют значительное количество акций, и, если простые партнеры расценят продажу инсайдерами как отсутствие доверия к перспективам компании, давление на акции может снизить доходность полных партнеров.

Сложность заключается в том, что инвесторы, осуществляющие прямые инвестиции, часто не хотят держать публичную ценную бумагу. Навыки, необходимые для правильного угадывания направления движения рынка, очень отличаются от навыков, необходимых для создания стоимости непубличной компании.

Полные партнеры часто предпочитают передавать акции простым партнерам, чтобы они их сохранили или продали, по их желанию.

Однако полные партнеры побуждают своих генеральных директоров продавать акции, поскольку им кажется, что концентрация их благосостояния в одной компании - неудачная финансовая стратегия.

Чтобы усилить выравнивание интересов, полные партнеры могут учредить систему будущего дарения акций.

Естественно, что полные партнеры хотят распространять акции, стоимость которых растет, не только, чтобы выставить в лучшем свете свою внутреннюю норму доходности, но и чтобы снизить вероятность, что растущее предложение падающих акций вызовет тенденцию к снижению. Однако правила экономики говорят о том, что растущее предложение, при прочих равных условиях, снижает цену.

Распределение акций может усугубить динамику повышения предложения-снижения цены, если большая часть этих акций окажется в руках простых партнеров, которые тут же их продадут.

Исследование Гомперса и Лернера от 1998 г., в которое вошли почти 800 распределений, продемонстрировало более систематические свидетельства о связи между распределениями и ценами акций.

Цены на акции стабильно падают после распределения, и результаты поддерживают точку зрения о том, что венчурные инвесторы действительно рассчитывают распределения по времени.

Движение котировок в период до, после и во время распределения. Движение котировок в период до, после и во время распределения.

На рисунке выше показана средняя цена акций фирм, с корректировкой на рыночную доходность, за период в три месяца до и три месяца после распределений фондами венчурного капитала.

Эти выводы верны, даже когда авторы учитывают разные характеристики, включая

  • компании, финансируемые более старыми и более молодыми фирмами, осуществляющими прямые инвестиции;
  • компании, выведенные на биржу инвестиционными банкирами с солидной, средней и низкой репутацией;
  • компании, где частные инвесторы остались и не остались в совете директоров в момент распределения;
  • и размер распределений.

Распределение акций представляет собой существенную административную нагрузку для всех сторон, в особенности в отношении ведения учетной документации и расчета налогов. Часто простым партнерам может быть также трудно решить, что делать с акциями.

Инвесторы, осуществляющие прямые инвестиции, обычно мало сообщают о распределениях акций, они утверждают, что согласно регулированиям Комиссии по ценным бумагам и биржам, для простых партнеров это надежнее.

Кроме того, полные партнеры стараются избегать предоставления информации менеджерам хедж-фондов, которые могут занять короткие позиции по акциям и занизить цену до распределения. Однако это означает, что акции молодой компании часто распределяются почти без информационной поддержки и рекомендаций.

Чтобы решить эту проблему, некоторые полные партнеры устраивают встречу генеральных директоров с группами простых партнеров, чтобы дать им больше информации об их новых владениях.