До сих пор мы исходили из предположения, что компании, поддерживаемые венчурным капиталом, растут быстрее и имеют лучшее руководство, чем фирмы, не пользующиеся венчурным финансированием.

Возникает вопрос: приносят ли этот рост и руководство какую бы то ни было пользу?

Если финансируемые венчурным капиталом компании не отличаются в этом смысле от других фирм, не должны ли мы умерить восхваления в адрес венчурного капитала?

Вопрос о воздействии венчурного капитала на инновации привлекает все большее внимание. Если венчурный капитал создает быстро растущие, хорошо управляемые компании, способные предложить инновационные решения проблем, с которыми мир может столкнуться в ближайшие несколько десятилетий - глобальное потепление, деградация природной среды, быстро распространяющиеся пандемии, терроризм и т. п., - то он способен сделать важный вклад в поступательное развитие общества в целом.

Но даже в том случае, если финансируемые венчурным капиталом фирмы не смогут решить эти проблемы, данное обстоятельство ни в коем случае не умаляет важнейшее социальное значение инноваций.

Со времен публикации в 1950-х гг. новаторских работ Морриса Абрамовича и Роберта Солоу мы прекрасно понимаем, что технологические инновации играют решающую роль в создании условий для экономического роста.

Технологические изменения не только позволили нам жить дольше и в более благоприятных условиях, чем нашим прабабушкам и прадедушкам. Богаче стали и наши народы.

Тесная связь между новыми открытиями и экономическим процветанием и с течением времени, и с точки зрения международных сопоставлений подтверждается в бесчисленном количестве исследований.

Это отношение является особенно тесным в наиболее развитых странах, которые в своем стремлении обеспечить экономический рост не могут полагаться ни на копирование чужих решений, ни на растущую численность населения.

Кому-то может прийти на ум, что мы должны дать более строгую оценку воздействия венчурного капитала на инновации. Например, рассматривая различные отрасли и периоды времени, мы могли бы, контролируя расходы на R&D, попытаться установить воздействие венчурного финансирования на различные показатели инновационной деятельности.

Но даже самая простая модель отношений между венчурным капиталом, R&D и инновациями позволяет предположить, что используя данный подход, мы, скорее всего, получим неправильные оценки, поскольку венчурное финансирование и инновации могут быть положительно связаны с третьим ненаблюдаемым фактором - появлением технологических возможностей.

Отсюда увеличение количества инноваций во времена высокой венчурной активности может быть обусловлено не тем, что венчурный капитал способствует появлению нововведений, но реакцией венчурных капиталистов на некий фундаментальный технологический шок, которые привел к росту инноваций.

Отношения между венчурным капиталом и инновациями носят комплексный характер. Например, первый кремниевый полупроводник был изобретен в 1958 г. в специализированном подразделении фирмы Fairchild Camera and Instrument, взявшейся за этот проект только потому, что он заинтересовал основателя компании Шермана Фэйрчайлда.

Появление кремниевых полупроводников полностью изменило игровое поле, на котором прежде доминировали значительно более дорогие изделия, изготовлявшиеся из германия. Вскоре после этого к делу подключились венчурные капиталисты.

Но наиболее известным венчурным вложением (через десять лет после рассматриваемых нами событий) в производство полупроводников стали инвестиции Артура Рока, поддержавшего компанию Intel, основанную выходцами из Fairchild Semiconductor Робертом Нойсом и Гордоном Муром.

Итак, в какой степени венчурные капиталисты способствовали распространению инноваций в производстве полупроводников?

Отметим, что некоторые из наших героев утверждают, что они делают деньги не на изобретениях, но на коммерциализации инноваций. Например, интернет был изобретен в США учеными, работавшими на государственное Агентство по перспективным оборонным научно-исследовательским разработкам (DARPA), а его коммерциализация в начале 1990-х гг. потребовала привлечения крупных венчурных инвестиций.

Одними из первых попытались найти ответы на рассматриваемые нами вопросы Томас Хеллман и Манжи Пури. Прежде всего исследователи сформировали выборку из 170 фирм, недавно созданных в Кремниевой долине. В нее вошли как фирмы, получавшие венчурное финансирование, так и не пользовавшиеся таковым.

Проанализировав ответы респондентов на вопросы анкеты, Хеллман и Пури обнаружили, что венчурное финансирование связано со стратегиями товарных рынков и результатами деятельности стартапов.

Оказалось, что вероятность получения венчурного финансирования фирмами, следовавшими стратегии инноватора (в определении исследователей; использовавшаяся ими классификация основывалась на контент-анализе ответов на вопросы анкеты) на 69% превышает вероятность его предоставления фирмам, использовавшим имитационную стратегию; кроме того, инноваторам удавалось сравнительно быстро получать финансирование.

Присутствие венчурного капиталиста ассоциируется и со значительным сокращением времени, которое требуется для выведения товара на рынок, особенно в тех случаях, когда речь идет о фирмах-инноваторах (вероятно потому, что эти фирмы получают возможность сосредоточиться на инновационной деятельности, уделяя меньшее внимание поиску денежных средств).

Существует более высокая вероятность того, что эти компании отметят «получение венчурного капитала» как наиболее значимое, по сравнению со всеми остальными финансовыми вехами (такими как получение банковского займа), событие в истории своей деятельности.

Возможно, подобное отношение отражает то обстоятельство, что получение венчурного капитала является для компании не просто одним из событий, связанных с финансированием, но своего рода успешным прохождением аттестации, по итогам которой был сделан вывод, что идея товара и имеющаяся команда достойны не только финансирования, но и сопровождающих венчурные инвестиции советов, а также взаимодействий со специалистами.

Связь между венчурным капиталом и инновационными фирмами

Полученные результаты позволяют сделать вывод о том, что в дополнение к важной роли венчурного капитала в поощрении инновационных компаний, между венчурным капиталом и инновационными фирмами существуют значимые взаимосвязи. Тем не менее пока вопрос о том, действительно ли деятельность венчурных капиталистов является причиной инноваций, остается без ответа.

Например, в местах автомобильных аварий мы нередко можем увидеть адвокатов, специализирующихся на исках о возмещении личного ущерба, раздающих направо и налево свои визитки в надежде обзавестись новыми клиентами.

Но присутствие этих адвокатов на месте аварии отнюдь не означает, что они были причиной автотранспортного происшествия. Рассуждая в том же духе, мы должны будем признать и возможность того, что не столько венчурный капитал заставляет фирмы проявлять более высокую степень инновационности, сколько более инновационные фирмы, рассматривая источники финансирования, делают выбор в пользу венчурного капитала.

Аналогичным вопросом задались Сэм Кортум и Джош Лернер. Исследование проводилось на агрегированном уровне: если взять несколько последних десятилетий, привело ли участие венчурных капиталистов в любой отдельно взятой отрасли к увеличению или снижению уровня инноваций?

Может показаться, что исследователи должны неизбежно столкнуться с той же проблемой, которую мы упоминали выше, рассуждая об адвокате, специализирующемся на возмещении личного ущерба.

Иными словами, даже если мы одновременно наблюдаем увеличение объема венчурного финансирования и быстрое повышение уровня инноваций, на каком основании мы можем утверждать, что первое является причиной второго?

Авторы пытаются найти решение проблемы причинно-следственной зависимости в истории отрасли. В частности, одним из важнейших резких изменений в условиях венчурной отрасли было принятие Закона о страховании пенсионных выплат и разъяснения относительно его применения, с которыми в конце 1970-х гг. выступило Министерство труда США.

В соответствии с данным правовым актом открылась возможность размещения пенсионных отчислений трудящихся в относительно рискованные инвестиционные стратегии, включая венчурный капитал. Данное решение способствовало резкому увеличению объемов денежных средств, вкладываемых в активы.

Внешнее изменение этого типа должно рассматриваться как показатель воздействия венчурного капитала на инновации, поскольку данный сдвиг в политике (его воздействие на венчурное финансирование едва ли можно было предвидеть) вряд ли связан с тем, насколько много или насколько мало возможностей для предпринимательской деятельности должно было финансироваться венчурным капиталом.

Результаты анализа С. Кортума и Дж. Лернера позволяют предположить, что венчурное финансирование оказывает сильное положительное воздействие на инновации.

В частности, исследователи обнаружили, что сдвиг в политике послужил «спусковым крючком», нажатие на который привело к значительному повышению уровня инноваций (измерявшегося количеством полученных патентов).

Исчисленные коэффициенты регрессий варьируются в зависимости от использовавшихся методов, но в среднем доллар венчурных инвестиций, по-видимому, является в три-четыре раза более эффективным с точки зрения стимулирования получения патентов, чем доллар, инвестируемый в корпоративные R&D.

Таким образом, в соответствии с оценками Кортума и Лернера, несмотря на то, что в 1983-1992 гг. в США объем венчурного финансирования в среднем составлял менее 3% корпоративных расходов на R&D, в рассматриваемый период на венчурный капитал пришлась значительно большая (около 10%) доля инноваций в американской промышленности.

Предшествующий анализ вызывает естественное беспокойство, связанное с тем, что в нем рассматривается отношение между венчурным капиталом и выдачей патентов, а не между венчурным капиталом и инновациями.

Одно из возможных объяснений заключается в том, что данный вид финансирования заставляет предпринимателей защищать свою интеллектуальную собственность скорее посредством патентов, нежели используя другие механизмы, например, коммерческую тайну.

Тем самым предприниматели получают возможность вводить в заблуждение венчурных инвесторов, ставя себе в заслугу большое количество патентов, даже если многие из них не имеют важного значения.

Вопрос качества патентов

Если это так, то напрашивается вывод о том, что патенты фирм, финансируемых венчурным капиталом, должны иметь более низкое качество, чем патенты, получаемые обычными компаниями.

Этот вопрос, безусловно, заслуживает тщательного рассмотрения. Для того чтобы ответить на него, мы можем обратиться к количеству ссылок на тот или иной патент в других соответствующих свидетельствах.

Как уже было показано, патенты высокого качества цитируются инноваторами чаще, чем патенты более низкого качества, поскольку первые в большей степени способствуют поступательному развитию отрасли.

Аналогично, если патенты, пользовавшиеся поддержкой венчурного капитала, не отличаются высоким качеством, то компании, получавшие венчурное финансирование реже, участвовали бы в патентных судебных процессах. (Нет никакого смысла платить деньги за участие в дорогостоящем процессе, в котором защищаются патенты низкого качества.)

Итак, что произойдет, если попытаться измерить качество патента с помощью этого критерия? Оказалось, что патенты, полученные фирмами, профинансированных венчурным капиталом, цитируются чаще, чем другие, и защищаются в судебном порядке более агрессивно, чем другие патенты; отсюда можно сделать вывод об их более высоком качестве.

Кроме того, поддерживаемые венчурным капиталом фирмы чаще, чем обычные компании, обращались за судебной защитой в случаях нарушения коммерческой тайны. Следовательно, активное получение ими патентов нельзя рассматривать как замену практики защиты коммерческой тайны.

Таким образом, полученные данные подтверждают идею, в соответствии с которой фирмы, поддерживаемые венчурным капиталом, просто являются более инновационными, чем компании, не пользующие поддержкой венчурных фондов.

Маркос Моллика и Луиджи Зингалес, напротив, сосредоточили внимание на изучении не отраслевых, а региональных закономерностей. В качестве региональных единиц анализа исследователи использовали 179 экономических областей, состоящих из графств, окружающих крупные города с их пригородами (в соответствии с выборкой Бюро экономического анализа Министерства торговли США).

Для того чтобы проследить воздействие венчурной деятельности на инновации и создание новых компаний, Моллика и Зингалес изучили региональные и отраслевые венчурные инвестиции, а также изменчивость соответствующих временных рядов в США.

Для того чтобы справиться с проблемой причинно-следственных связей, они использовали инструментальную переменную: в качестве стандартного размера венчурных инвестиций исследователи выбрали размер активов пенсионных фондов штатов.

В данном случае идея состоит в том, что такие фонды подвергаются политическому давлению с тем, чтобы вкладывать часть средств в создающиеся в штате новые предприятия.

Следовательно, размер активов пенсионного фонда штата вызывает сдвиг в предложении венчурных инвестиций на местном уровне, что должно помочь установить воздействие венчурной деятельности на инновации.

Даже с учетом этих ограничений, М. Моллика и Л. Зингалес обнаружили, что венчурные инвестиции оказывают значимое положительное воздействие и на получение патентов, и на создание новых предприятий.

Только увеличение среднеквадратического отклонения венчурных инвестиций в расчете на душу населения приводит к возрастанию количества патентов на 4-15%. Следствием повышения объема венчурных инвестиций на 10% становится увеличение количества новых предприятий на 2,5%.

Совокупная производительность факторов производства (TFP)

В исследовании Томаса Чемманура, Картика Кришнана и Дебарши Нанди рассматривался еще один показатель инноваций. В центре внимания исследователей находится показатель, который экономисты называют совокупной производительностью факторов производства (TFP) фирмы. Она может быть определена как изменение объема выпуска после учета роста различных входных ресурсов (например, труда, материалов и энергии).

Другими словами, этот показатель фокусируется на количественном выражении роста фирмы, обусловленного внедрением в производство неких инновационных методов, в противоположность «простому» увеличению объема выпуска (усовершенствование производственного процесса в противоположность «простому» введению второй смены).

Эти авторы, подобно М.Пури и Р.Заруцки, использовали базу данных Бюро переписей Министерства торговли США, так как она позволяет сравнивать результаты деятельности публичных и частных фирм.

Однако во многих секторах экономики измерение производительности представляет собой довольно трудную задачу - как например, реалистично оценить эффективность консалтинговой фирмы?

Поэтому основное внимание ученые концентрируют на фирмах, принадлежащих к обрабатывающей промышленности. Т.Чемманур, К. Кришнан и Д. Нанди обнаружили несколько интересных закономерностей, которые в основном соответствуют упоминавшимся выше результатам, несмотря на использование значительно отличающихся друг от друга показателей.

В большинстве случаев фирмы, поддерживавшиеся венчурным капиталом, имели более высокие, по сравнению с обычными компаниями, TFP и до получения венчурного финансирования, но со временем разница еще более увеличивалась. Эти результаты позволяют предположить, что венчурные; капиталисты не только способны находить и финансировать более инновационные компании.

Они весьма успешно наблюдают за их деятельностью и осуществляют менторство по завершении цикла «финансирование - руководство - получение положительного результата».

Интересно, что Т.Чемманур с соавторами обнаружили различия в воздействии венчурных капиталистов на рассматривавшиеся фирмы. Они разделили венчурные фирмы на две группы в зависимости от относительно большей и меньшей доли фондов, привлеченных в прошлые годы (по мнению исследователей, более успешные фонды должны привлекать больший по объему капитал).

Авторы обнаружили, что на момент сделки различие в TFP между компаниями, финансировавшимися венчурными фирмами, принадлежавшими к первой и второй группам, было незначительным.

Но после осуществления транзакций компании, профинансированные крупными венчурными инвесторами демонстрировали значительно более высокие темпы роста TFP, чем те, кого финансировали меньшие по размерам фонды.

Итак, мы снова обнаружили, что группы, осуществляющие прямые инвестиции отнюдь не равны между собой - лучшие фирмы добиваются более высоких результатов деятельности своих «подопечных», что способствует упрочению их высокой репутации.