Одним из следствий начавшегося в 2007 г. глобального финансового кризиса стали попытки переосмысления правительствами разных стран мира подходов к регулированию деятельности финансовых институтов.

Предлагавшиеся реформы, вообще говоря, можно разделить на две основные группы:

  1. Переформатирование регулятивных органов с целью избежать возникновения ситуаций, когда разные регуляторы осуществляют надзор за компаниями, играющими схожие экономические роли.
  2. Расширение нормативно-правовой сферы для того, чтобы включить в нее нерегулируемые (слабо регулируемые) финансовые институты, деятельность которых сопровождается серьезными рисками для экономики в целом.

Основные дебаты, на которых обсуждались различные предложения, развернулись в 2010 г.

В числе финансовых институтов, попавших под пристальный надзор регуляторов, оказались и фонды прямых инвестиций. Традиционно контроль над их деятельностью осуществлялся довольно поверхностно.

Например, в США фонды, имевшие ограниченное количество инвесторов «высокого уровня» (то есть обладавших значительными состояниями), были освобождены от необходимости соблюдать положения Закона об инвестиционных компаниях (1940 г.), предусматривавшего очень высокие требования к отчетности.

По-видимому, во многих случаях эти исключения проистекали не столько из осознанных политических решений, сколько были результатом исторической случайности. Так, во многих странах регулятивная финансовая архитектура создавалась в период зарождения отрасли фондов прямых инвестиций.

Но глобальный финансовый кризис заставил многих политических деятелей пристальнее присмотреться к регулированию прямых инвестиций.

Во многих случаях это повторное рассмотрение мотивировалось опасениями, что деятельность соответствующих фондов способствует повышению волатильности и риска возникновения конфликтов в национальных экономиках.

Например, согласно заявлению Европейской комиссии:

Деятельность менеджеров альтернативных инвестиционных фондов (АИФ) ведет к увеличению рисков инвесторов АИФ, контрагентов, финансовых рынков и экономики в целом, превышающим значения инвестиционного риска, свойственного финансовым вложениям. <...>
Неблагоприятные рыночные условия оказали сильное отрицательное влияние на состояние сектора, в результате чего были получены новые свидетельства роли менеджеров АИФ в усугублении динамики рынка.

Распространенность подобных убеждений способствовала появлению ряда предложений, направленных на повышение уровня системности и усиление надзора над этими институтами.

Наиболее заметным ив них с точки зрения масштаба и потенциального воздействия было принятое Европейской комиссией в апреле 2009 г. и одобренное Европейским парламентом в ноябре 2010 г. «Предложение относительно директивы о менеджерах альтернативных инвестиционных фондов».

Несмотря на пристальный интерес к этой проблеме, исследования, которые помогли бы ответить на вопрос о том, действительно ли прямое инвестирование способствует повышению рисков, с которыми сталкиваются национальные экономики, представляют собой большую редкость.

В одном из них, проводившемся под эгидой Всемирного экономического форума, Шай Бернштейн с коллегами попытались отчасти ответить на этот вопрос. Они изучили воздействие прямых инвестиций в 20 отраслях 26 наиболее развитых государств мира в 1991-2007 гг.

Основное внимание исследователей было сосредоточено на установлении воздействия отраслевых прямых инвестиций на агрегированный рост и его цикличность. В процессе анализа темпы роста в той или иной отрасли измерялись относительно средних темпов роста в различных странах в одном и том же году.

Кроме того, в анализе использовались данные о постоянных эффектах в стране и отрасли с тем, чтобы обеспечить измерение воздействия прямых инвестиций относительно средних экономических результатов в данной стране, отрасли и в данный период времени (год).

Например, если металлургическая отрасль в Швеции характеризовалась большим объемом прямых инвестиций, чем в Финляндии, исследователи изучали результаты их деятельности с течением времени относительно средних показателей развития металлургии во всех странах выборки, а также характер изменения результатов (более или менее резкие) в рамках отраслевого цикла.

В процессе анализа исследователям не удалось найти свидетельств отрицательных воздействий прямых инвестиций на положение дел в отраслях:

  • Отрасли, в которых присутствовали фонды прямых инвестиций, на протяжении последних пяти лет росли быстрее, чем другие сектора экономики, независимо от того, какие показатели использовались для сопоставлений - совокупное производство, добавленная стоимость или занятость.
    При этом между отраслями с низким и высоким уровнями прямых инвестиций наблюдается ряд значительных отличий.
  • С точки зрения волатильности перед лицом промышленных циклов производственная деятельность в отраслях, пользовавшихся поддержкой прямых инвестиций, не отличалась от положения в других секторах экономики, а в некоторых случаях находилась на более низком уровне.
    Наиболее наглядно на снижение уровня волатильности указывали показатели занятости.
  • Представляется маловероятным, что эти результаты объясняются обратной причинно-следственной связью. Имеется в виду, что фонды прямых инвестиций могли инвестировать в отрасли, демонстрировавшие более высокие темпы роста и/ или меньшую волатильность.
    Результаты остались неизменными даже после того, как исследователи установили контроль (пусть и несовершенный) над факторами, способными привести к увеличению прямых инвестиций.

Безусловно, экономический рост и волатильность - это всего лишь два из множества вопросов, с которыми сталкиваются регуляторы в случаях, когда они оценивают воздействие частных инвестиций.

К тому же пока слишком рано оценивать последствия 2008-2009 гг., то есть периода падения объемов прямых инвестиций и гораздо более быстрого, чем в предыдущие циклы, увеличения абсолютного объема прямых инвестиций в проблемные активы.

Полученные исследователями выводы поднимают вопросы о справедливости некоторых утверждений об отрицательном воздействии прямого инвестирования на экономику в целом - утверждений, которые были основным мотивом регулятивных действий.

Оценка общего воздействия отрасли венчурного и прямых инвестиций представляет собой трудную задачу. На сегодняшний день соответствующие фонды осуществили тысячи и тысячи сделок. Некоторые из них рисуют весьма привлекательные образы этих инвесторов, другие - наоборот.

В процессе изучения крупных выборок предприятий исследователи вынуждены преодолевать немалые трудности, связанные с отсутствием адекватных показателей экономического воздействия и ограниченным доступом к данным.

Но даже в том случае, если бы у ученых имелись самые совершенные показатели, им пришлось бы преодолевать основную трудность такого рода исследований, которая заключается в поисках ответа на вопрос о том, как развивались бы события в отсутствие венчурных и выкупных инвестиций.

Несмотря на эти трудности, описанные выше исследования позволяют сделать несколько четких и однозначных выводов:

  • Рассматривавшееся в совокупности воздействие венчурного капитала и прямых инвестиций оказалось на удивление положительным для профинансированных таким образом фирм и, в той степени, в которой оно поддавалось измерению, для экономики в целом.
  • Крайняя цикличность бизнеса, как представляется, ведет к драматическим последствиям.
    Многие отношения, характерные для «нормальных» периодов времени могут не наблюдаться во время бурных периодов нахождения рынков на пике, а воздействие этих инвесторов на портфельные компании может быть далеко не столь положительным.
  • На основании того, что нам известно, невозможно привести убедительных доводов в пользу широкого регулятивного вмешательства в отрасль прямого инвестирования.
  • События 2005-2009 гг. имели столь важное значение, что они способны принципиально изменить наши выводы о воздействии отрасли прямого инвестирования. Но для того, чтобы мы смогли прийти к окончательной оценке последствий этого периода, должно пройти еще несколько лет.