В сделке выкупа инвесторы, осуществляющие прямые инвестиции, обычно приобретают сверхквалифицированное большинство акций компании. Можно предположить, что у инвесторов, осуществляющих прямое инвестирование, на руках и все права управления. Однако поставщики долгового капитала тоже должны защищать свои интересы.

Так же как и банки, добавляющие к договорам об ипотечных кредитах формулировки, которые запрещают владельцам недвижимости демонтировать дом, держатели долговых обязательств (банки, страховые компании, инвестиционные фонды) применяют долговые оговорки для защиты своих интересов.

Долговые оговорки имеют множество форм. Многие из них напоминают особые положения в соглашениях между венчурными капиталистами и предпринимателями, которые мы обсуждали ранее.

Среди позитивных оговорок можно назвать требование к компании предоставлять своевременную информацию банкам, соблюдать законы, платить налоги и сохранять собственность (оборудование или интеллектуальную собственность).

Что касается негативных оговорок, могут встречаться ограничения на возможность привлечения нового долга, продажу текущих активов, переход контроля, выплату дивидендов акционерам и осуществление новых приобретений (часто выше определенного лимита).

Основания для таких положений такие же, как мы описывали ранее: держатель преимущественных требований не хочет, чтобы действия руководства (или держателей других требований) привели к уменьшению стоимости его доли.

Более специфичны в условиях кредитного выкупа финансовые оговорки - правила, определяющие финансовую силу компании, которой кредиторы согласились предоставить долг. Они устанавливают минимальные уровни финансовых результатов, которые должна поддерживать компания (выраженные либо в абсолютных величинах, либо в коэффициентах).

Они могут принимать форму, например, минимального коэффициента покрытия (например, CFADS как доли от необходимых выплат Процентов и основного долга), максимального уровня общей задолженности (выраженного, например, как отношение общей задолженности к CFADS или EBITDA) и/или абсолютного минимального уровня EBITDA или чистой стоимости активов.

Если эти финансовые оговорки нарушаются, кредитные документы дают кредиторам определенные права контроля, которые в конечном итоге могут позволить им получить операционный контроль или даже вынудить компанию объявить себя банкротом, вытеснив держателей акционерного капитала.

Таким образом, даже компания, которая вовремя платит проценты и погашает задолженность, может оказаться нарушившей обязательства.

Эти оговорки отражают обеспокоенность банков в отношении погашения их долга. Балансовые показатели (например, потолок по сумме долга) отражают обеспокоенность тем, могут ли активы покрыть задолженность, а коэффициенты покрытия - обеспокоенность в отношении наличия достаточных денежных средств для выплаты основной части долга и процентов.

Поскольку у кредиторов ограничены права управления, они обычно требуют двух источников выплат: денежные потоки и продажи активов (консервативный подход к кредитованию или дословно «пояс и подтяжки»). Если их долг не может быть погашен за счет денежных потоков, кредиторы рассчитывают вернуть свои деньги за счет продажи активов.

После рецессии 2009 и 2010 гг. многие кредиторы добавили третий источник выплат: взятие под свой контроль долей компаний, осуществляющих прямое инвестирование, и самостоятельное управление сделками. Время покажет, окажется ли этот подход удачной альтернативой вынужденной продаже компании и возврата денег за счет поступлений от такой продажи.

Компании, финансируемые за счет прямых инвестиций, естественно, беспокоит нарушение оговорок, это означает, что им придется привлекать денежные средства, выплачивать долг и как-то наращивать денежные потоки (например, сокращая важные проекты НИОКР), чтобы не допустить перехода контроля к кредиторам.

Заметьте, что в случае выкупа интересы компаний, осуществляющих прямое инвестирование, и держателей долговых обязательств равны, пока компания показывает хорошие результаты. Однако, если возникают проблемы, способные нарушить эти долговые оговорки, интересы расходятся.

Основные долговые оговорки представлены коэффициентами покрытия и балансовыми коэффициентами.

Условия на рынке, а также специфические характеристики компании ограничивают объем долга, который компания, осуществляющая прямое инвестирование, может использовать в сделке, устанавливая коэффициент, покрытия, или отношение CFADS к выплатам по долгу.

На рынках, где долг стоит недорого, как в 1987-1989 или в 52003-2007 гг., коэффициенты покрытия низкие: в некоторых случаях необходимые уровни доходили до 1,1:1 - кредиторы требовали, чтобы CFADS были всего на 10% больше, чем необходимо для обслуживания долга.

Такие рынки также характеризовались и щедрыми оговорками в отношении коэффициента «долг/EBITDA».

Кредиты, предоставленные с такими необременительными условиями, называются «низкоковенантными». В 2008 и 2009 гг., после рецессии коэффициенты покрытия, требуемые кредиторами, часто составляли 2:1 и более; то есть поставщики долга требовали, чтобы CFADS компании в 2 раза превышали затраты на обслуживание долга.

На рынках, где ликвидность ценится так высоко, кредиторы менее заинтересованы в акционерном капитале, который считается механизмом ценообразования для получения потенциала роста, - их больше интересуют высокие коэффициенты покрытия, которые оказываются подушкой безопасности против операционных рисков компании.

Ценные бумаги, используемые в сделках прямого инвестирования, и условия, которые их сопровождают, появились в связи со многими характеристиками класса активов. Первичные ценные бумаги, привилегированные акции и их вариации отражают долгосрочную природу этих инвестиций и многие связанные с ними моменты неопределенности.

Интересы выравниваются за счет ликвидационных преимуществ, вестинга и использования особых положений. Защита от размывания и другие условия, включенные в особые положения как для сделок с венчурным капиталом, так и для сделок выкупа, отражают обеспокоенность в отношении долгосрочных перспектив и неликвидности актива.

Особые положения также помогают выкупающим фирмам умерить обеспокоенность кредиторов.

Важной чертой структурирования сделок считается способ, который они предполагают для управления компанией.

Управление - это процесс, в котором инвесторы помогают компании создавать стоимость любым способом, от разработки продукта, четкой системы отчетности и обеспечения прозрачных финансовых показателей до реорганизации испытывающих проблемы направлений.

Полномочия, которые оговаривают для себя инвесторы в момент инвестирования, наряду со стимулами для руководства, включенными в общую структуру сделки, готовят почву для сосредоточенных и согласованных усилий по созданию стоимости и, в конечном итоге, подготовки компании к прибыльной продаже.