Возможно, лучший способ для инвесторов, осуществляющих прямое инвестирование, обеспечить себе активное участие в управлении своими инвестициями - это оговорки.

Оговорки представляют собой договорные соглашения между инвестором и компанией и делятся на две широкие категории: позитивные оговорки и негативные оговорки.

Позитивные оговорки - это список действий, на которые соглашается компания, как, например, выпуск проверенной отчетности, проведение регулярных собраний совета директоров, своевременная выплата налогов, составление годовых бюджетов и т. д.

Негативные оговорки ограничивают такие действия предпринимателя и/или руководства, которые могут привести к ущербу для инвестора, путем непосредственного запрещения таких действий или требования для них предварительного одобрения инвесторов.

Например, продажа активов часто запрещена; также может быть запрещено и любое отчуждение активов выше определенной долларовой стоимости или определенной доли в балансовой стоимости компании без согласия инвесторов.

Это не позволяет предпринимателю увеличить риски для компании или изменить направление ее деятельности без согласия инвесторов. К тому же это не дает предпринимателю возможности заключать сделки с друзьями на льготных условиях.

Кроме того, частных инвесторов часто беспокоит переход контроля. В особых положениях может быть оговорено, что основатели не могут продавать какие-либо свои обыкновенные акции без согласия инвестора или предварительно не предложив свои акции инвесторам.

Ограничения по переходу контроля очень важны, поскольку венчурные капиталисты инвестируют в людей, а инвесторы в сделках выкупа часто инвестируют в конкретную команду руководителей.

Если команда руководителей решает вывести свой человеческий капитал из сделки или сократить степень своих инвестиций (через свою долю собственности), инвесторы захотят согласовать условия перехода.

Подобным же образом ограничения могут предотвратить слияние или продажу компании без согласия инвесторов, поскольку такое действие может ухудшить позиции инвесторов, осуществляющих прямые инвестиции.

Детали оговорок

Оговорки могут быть представлены в разных формах и выражены различными способами. Далее приведены три примера того, как можно использовать оговорки и где они могут появиться.

В предварительных договорах eDOCS, упомянутых в начале главы, содержался типичный список негативных оговорок. Компания eDOCS в 1999 г. была стартапом, занимающимся высокими технологиями, и в предварительных договорах венчурный инвестор, Charles River Ventures, потребовал согласия, представленного не менее 60% находящихся в обращении привилегированных акций (что, по сути, означало двух венчурных инвесторов компании) для одобрения следующих решений компании:

  1. выплата дивидендов по обыкновенным акциям;
  2. выкуп привилегированных или обыкновенных акций;
  3. выдача кредитов сотрудникам;
  4. предоставление гарантии;
  5. проведение сделок слияния, консолидации, продажи или отчуждения практически всей собственности или активов;
  6. предоставление ссуд под залог недвижимости, залог имущества или создание залогового права;
  7. привлечение долга, который был бы старше привилегированных акций серии А;
  8. изменение основного бизнеса eDOCS;
  9. инвестирование в сторонние компании;
  10. капитальные вложения в размере от 250 тыс. долларов единовременно или общим объемом в 500 тыс. в течение 12 месяцев.

Очевидно, что, если бы eDOCS захотела взять на себя дополнительные риски за счет финансирования через залог, долг или новые акции, руководству пришлось бы получить согласие инвесторов.

Более того, крупные капитальные расходы могли осуществляться только с согласия акционеров в целях сохранения операционных границ для команды основателей eDOCS. Далее мы более подробно обсудим, как эти оговорки влияют на управление.

Второй пример негативных оговорок мы видим в случае с Incept, производителем технологий в сфере здравоохранения, которая инвестировала в стартапы, использующие его технологии. Incept инвестировала в эти стартапы права на патенты вместо долларов и, в свою очередь, использовала бизнес-планы, выстроенные вокруг патентов, чтобы привлекать в стартапы внешний капитал.

Важной характеристикой патентов, инвестированных Incept в эти выделенные компании, были оговорки, ограничивающие рынки, на которых можно было применять эти патенты.

Когда Incept выделила в 1999 г. Confluent Surgical, новая компания получила гидрогелевые технологии Incept; однако использование этих технологий было ограничено оговорками в сфере предотвращения спаечных процессов, закупорки сосудов и развития эмболии в абдоминальной полости и в гинекологических случаях.

Incept, таким образом, могла взять эти патенты и отдать их другой компании, которая могла применить их только для каких-то других частей организма.

Третьим примером использования оговорок было обещание Yieldex привести нового генерального директора после привлечения денег в 2007 г. Такая позитивная оговорка (компания пообещала сделать что-то, хотя это изменение может рассматриваться как негативное для действующего генерального директора) защищает инвестора в нескольких аспектах.

Во-первых, она удерживает действующего (хотя и очевидно неидеального) генерального директора на какое-то время, что очень поможет инвесторам и компании, учитывая трудности найма генерального директора в середине процесса привлечения средств и до того, как кто-либо знает, сколько денег компания сможет привлечь и от кого.

Во-вторых, эта оговорка обеспечивает отсутствие у действующего генерального директора иллюзий по поводу его будущего. Часто первый генеральный директор становится просто директором (таким как технический директор, вице-президент по разработкам, вице-президент по продажам) после того, как компания достигает определенного размера, в признание того, что навыки, необходимые для управления компанией, занимающейся сбытом продукции, отличны от навыков, необходимых для создания качественно нового продукта.

Первый генеральный директор, таким образом, может начинать представлять себе будущее в качестве главного технического директора или как основателя совершенно новой компании, возможно при поддержке той же самой группы инвесторов.

Ограничение на покупки

Покупка активов размером больше определенного порога тоже может быть запрещена без согласия инвестора. Это ограничение может быть записано в абсолютном долларовом выражении или в процентах от балансовой стоимости, через достаточно широкую формулировку, которая будет покрывать покупку активов и слияние компании.

Ограничение на покупки может помочь предотвратить радикальные изменения в стратегии или расточительство предпринимателя. Многие такие изменения в стратегии могут оказать губительное воздействие на стоимость доли инвестора, осуществляющего прямое инвестирование, если компания начнет заниматься деятельностью, в которой у нее мало опыта - например, если компания, занимающаяся биотехнологиями, уйдет от разработки лекарств в область организации здравоохранения.

И наконец, контракты обычно включают в себя некоторые положения, ограничивающие выпуск новых акций. Почти все контракты содержат положение, ограничивающее выпуск старших ценных бумаг без разрешения предыдущих инвесторов, требуя, чтобы держатели привилегированных акций проголосовали за это большинством голосов.

Ограничение выпуска ценных бумаг, особенно ценных бумаг, которые будут старше, чем имеющиеся ценные бумаги, предотвращает несогласованную передачу стоимости от действующих акционеров новым акционерам.

Часто негативные оговорки объединяются с положениями о квалифицированном большинстве, в соответствии с которыми компания соглашается не совершать какие-либо действия без одобрения определенной доли акционеров выше 50%, или даже совета директоров.

Например, если бы Макс в первоначальной сделке добился, чтобы компанию можно было продать только при согласии двух третей держателей обыкновенных акций, он мог бы наложить вето на сделку с YippeeZang! И мог бы настоять на более приемлемых условиях сделки.

Положения о принудительном погашении

Несколько часто встречаемых оговорок слегка отличаются от позитивных и негативных оговорок, описанных ранее. К таким случаям относится и право принудительного погашения. Эта оговорка подразумевает права частного инвестора «предъявить к продаже» или продать, по заранее определенной цене, привилегированные акции обратно компании.

По сути, венчурный капиталист может принудить компанию выплатить номинальную стоимость инвестиций в определенный момент времени в будущем - через 5 или 8 лет с момента инвестирования. Этот механизм теоретически может использоваться для принудительной ликвидации или слияния компании.

Положения о принудительном погашении часто включаются по двум причинам:

  1. большинство партнерств, осуществляющих прямые инвестиции, имеет ограниченный срок существования, поэтому у них должен быть какой-то механизм принуждения к событию ликвидности до того момента, пока партнерство не прекратило своего существования;
  2. пункты о принудительном погашении помогают предотвратить появление «пассивных компаний» или компаний, которые существуют только для поддержания определенного уровня доходов руководства, но не для приращения стоимости для инвесторов.

Требуя погашения, инвесторы могут получить свои деньги обратно - или, если у компании не окажется достаточно средств, они могут настоять на проведении переговоров относительно создания события ликвидности. Условие принудительного погашения часто является скорее действенным рычагом воздействия в переговорах, чем фактическим способом получения денег от инвестиций.

Процесс фактического исполнения такого опциона «пут» был бы чрезвычайно сложным для типичной предпринимательской компании и, скорее всего, уничтожил бы значительную часть стоимости предприятия.

Те же причины, которые служат основанием для прав принудительного погашения, мотивируют и на включение прав на принудительную регистрацию в миноритарных инвестициях. Права на принудительную регистрацию дают держателю право требовать от компании зарегистрировать свои акции для продажи на фондовых рынках.

В принципе, это дает инвесторам право создавать событие ликвидности, даже если руководство компании возражает против этого. Такое условие также имеет ограниченное практическое применение.

Первичное размещение акций - серьезное и сложное предприятие, и для его успеха требуется активная и воодушевленная поддержка руководства.

Более того, права на принудительную регистрацию часто требуют от акционеров возможности выставить значительное количество акций на продажу в рамках первичного размещения. Если они не могут этого сделать, публичные инвесторы могут не захотеть покупать акции в рамках IPO.

В любом случае сами по себе права может быть невозможно использовать до истечения определенного количества лет после момента осуществления инвестиций.

В то время как противники прав на принудительную регистрацию указывают на то, что руководство, не поддерживающее идею первичного размещения, может легко препятствовать положению, сторонники отмечают, что само существование прав на принудительную регистрацию оказывается рычагом, который инвесторы могут использовать, чтобы заставить компанию создать варианты ликвидности для акционеров.

Существует форма права на принудительную регистрацию, которая называется вложенные права, когда акционер имеет право продавать акции в рамках любой публичной регистрации акций, которую компания уже осуществляет.

Вложенные права считаются достаточно ценными, поскольку компания уже решила провести публичное размещение, что означает, что это право не приведет к принуждению компании пройти через сложный процесс просто для того, чтобы акционеры могли использовать свои права на принудительную регистрацию.

Соглашение о покупке в сделке прямого инвестирования обычно содержит оговорку, устанавливающую размер и состав совета директоров.

Обычно в процессе переговоров по сделке прямого инвестирования инвестор и руководство (или продавец) договариваются об условиях в форме предварительного договора. В предварительном договоре определяются все основные условия, и оно служит «дорожной картой» для правовых документов в строгом смысле слова, которые завершают сделку.

Основным документом в сделке является соглашение о покупке - контракт, согласно которому покупаются ценные бумаги. Другие правовые документы включают в себя устав компании, в котором указываются, какие бумаги выпускаются, сами ценные бумаги и акционерные соглашения.

Состав совета директоров

В целом в этом тексте описываются бизнес-решения, которые принимаются в рамках прямых инвестиций. Вот почему в случае со структурированием сделок мы описываем сделки на уровне предварительных договоров.

Эти оговорки относительно совета директоров обычно определяют точное число мест в совете директоров, на которые могут выбрать своих представителей инвесторы, осуществляющие прямые инвестиции. Это специальная форма оговорки.

Состав совета директоров - ключевой пункт согласования практически во всех вопросах предварительных договоров прямого инвестирования, будь то венчурный капитал или выкуп, поскольку управление - самый важный двигатель приращения стоимости в условиях прямого инвестирования.

Обычно в компаниях, которые с самого начала финансируются венчурным капиталом, инвесторы контролируют совет директоров; или по крайней мере большая часть директоров в совете представлена внешними (то есть неуправляющими) директорами, и совет должен утверждать различные важные решения (такие как приобретения или крупные капитальные затраты) квалифицированным большинством.

Даже если инвесторам принадлежит не более 50% акционерного капитала, контракт может дать венчурному капиталисту контроль над советом директоров. Контроль над советом директоров может помешать попыткам руководства эксплуатировать миноритарных акционеров.

Подобным же образом, во время любого будущего IPO, внешний совет директоров (то есть совет, который состоит по большей части из неуправляющих директоров) повышает доверие к компании.

Оговорка об избрании совета директоров - еще один наглядный пример принципа разделения экономических интересов и интересов собственности в сделках с ценными бумагами, используемыми в сделках прямого инвестирования, о котором мы говорили при обсуждении привилегированных акций.

Еще один типичный разряд оговорок - предоставление прав на получение информации. В отличие от публичных компаний, у непубличных компаний нет обязательств раскрывать результаты своей деятельности в соответствии с определенным стандартом в обозначенные сроки (например, раз в квартал, раз в год, когда выпускаются ценные бумаги и т.д.).

Эти права обсуждаются частными инвестиционными компаниями в момент инвестирования. Они могут варьироваться от простого раскрытия проверенной финансовой отчетности в конце года до включения оговорок, которые предоставляют инвестору право в любой момент времени приходить в компанию и проверять бухгалтерские записи.

Они могут относиться к конкретным документам. Например, может предусматриваться требование, что годовой бюджет должен быть доступен за бо дней до начала финансового года или что у инвестора должен быть доступ к записям об акциях, выпущенных для сотрудников.

В некоторых случаях оговорки предусматривают право на наблюдение за советом директоров - то есть право инвестора отправлять представителя для наблюдения за заседаниями совета директоров, но не голосовать.

Часто срок действия оговорок заканчивается, когда компания выходит на биржу. У фондовых бирж есть правила, гарантирующие всем инвесторам одинаковые права, которые вступают в противоречие с правами на получение информации и оговорками, позволяющие активному инвестору быть эффективным в условиях непубличных компаний.

Именно поэтому, как и многие условия, действующие для прямого инвестирования, права на получение информации и контроля над советом директоров обычно автоматически аннулируются, когда компания становится публичной.

Подводя итог вышесказанному, отметим, что оговорки чаще всего используются, чтобы, по сути, отделить право контроля по важнейшим вопросам от обладания большинством в акционерном капитале. Цена сделки и контроль в компании, таким образом, становятся отдельными вопросами для переговоров.

Аспекты контроля, решаемые через оговорки и положения о квалифицированном большинстве, могут быть урегулированы достаточно конкретно, чтобы удовлетворить каждую сторону. Например, руководство часто больше волнуют операционные вопросы, чем финансовые, а инвесторов - наоборот.

Ряд согласованных оговорок может обеспечить минимальное участие инвесторов в повседневной деятельности, но предусматривать их активное участие в финансовой стратегии.