Мезонинное финансирование - это предоставление капитала, обычно в форме субординированного долга, структурированного таким образом, чтобы обеспечивать более высокую доходность, чем обычный долг и меньше рисков, чем обычные акции.

Субординированный долг - это долг, который имеет более низкое ликвидационное преимущество, чем «старшие» долговые обязательства, но, поскольку это все равно долговые обязательства, они имеют старшинство перед акционерным капиталом.

«Старшие» долговые обязательства обычно представлены банковским долгом и обеспечены активами компании. Субординированный долг, как правило, необеспеченный или имеет второе залоговое право на активы компании.

В сделках финансирования выкупа мезонинный уровень заполняет пробел между старшим банковским кредитованием и более рискованным акционерным капиталом. Мезонинные инвесторы часто оказываются инвесторами роста, которые предоставляют капитал растущим компаниям по более низкой стоимости, чем акционерный капитал.

В обмен на свои инвестиции мезонинные инвесторы получают не только погашение всего долга с процентами, но и «подогрев акциями», обычно в форме варрантов на покупку обыкновенных акций компании.

Обычно говорят о «варрантах» (во множественном числе) на покупку акций компании. Технически корректная правовая терминология подразумевает варрант (в единственном числе) на покупку акций (т.е. один варрант может давать право на покупку миллиона акций).

Хотя эти инвестиции не предполагают более высокой доходности, чем получают инвесторы в собственный капитал, защита, предоставляемая денежными потоками и ликвидными активами компании, ограничивает потенциал существенных убытков.

К характеристикам мезонинного кредитования относится И его гибкость в структурировании сделок. Процентная ставка и сроки погашения могут существенно варьироваться в зависимости от прогнозируемых денежных потоков компании и даже зависеть от определенных условий.

Например, когда фирмы Lion Capital и Blackstone Group купили производителя газированных напитков Orangina у Cadbury Schweppes, часть средств была предоставлена в форме мезонинного бридж-финансирования в размере 278 млн. долларов, которое контролирующие инвесторы рассчитывали погасить в течение года после сделки за счет продажи некоторых активов компании и увеличения «старшего» банковского долга.

Процентная ставка в натуральной форме была установлена на уровне Лондонской межбанковской учетной ставки (LIBOR) плюс 5%.

LIBOR - это ежедневная ставка-ориентир, рассчитываемая на основе процентных ставок, по которым банки заимствуют необеспеченные средства у других банках на лондонском оптовом денежном рынке.

Чаще всего она выступает как базовая ставка для определения процентных ставок, поскольку LIBOR меняется каждый день в зависимости от общей стоимости средств, поэтому процентные ставки, привязанные к LIBOR, также меняются в зависимости от стоимости средств.

Эта величина была бы увеличена до LIBOR плюс 5,5%, если бы через год это бридж-финансирование все еще не было бы погашено. Благодаря различным механизмам ценообразования, Lion и Blackstone удалось организовать бридж-финансирование так, чтобы оно удовлетворяло их намерение выплатить его в течение одного года.

Время от времени мезонинный транш финансирования включает в себя сложные положения о праве покупки и продажи.

Они позволяют компании выкупать действующие варранты в определенные периоды времени, либо по цене, установленной заранее, либо по справедливой рыночной цене, стимулируя таким образом руководство и держателей частного акционерного капитала досрочно выплачивать мезонинный долг и минимизировать размывание их доли.

В некоторых случаях, в качестве дополнительной защиты от снижения, условия позволяют мезонинному инвестору принудить компанию к выкупу долга.

Венчурные долговые обязательства похожи на мезонинные долговые обязательства, только они используются в венчурных сделках.

В то время как мезонинные инвесторы могут рассчитывать, что компания будет обслуживать долг и в конечном итоге погасит его за счет денежных потоков, венчурные инвесторы полагаются только на то, что компания будет получать венчурный капитал до того, как долг сможет быть погашен за счет денежных потоков от основной деятельности.

Венчурные и мезонинные долговые обязательства очень похожи по форме, но цены их достаточно сильно различаются. Венчурные долговые обязательства обычно имеют высокую процентную ставку в абсолютном выражении (от 8 до 14%, в зависимости от рынка), а стоимость мезонинных долговых обязательств, как правило, определяется с использованием меняющихся рыночных ставок, таких как LIBOR.

Подробно о варрантном покрытии

Концепция варрантного покрытия отражает идею, что «подогрев акциями» должен быть пропорционален сумме долга и оценен по текущим рыночным ценам. В условиях прямого инвестирования текущая рыночная цена обычно представлена ценой, которую инвесторы платят за акции.

Когда мезонинный инвестор оговаривает 6%-ное варрантное покрытие для кредита в 200 млн долларов в рамках выкупа, в котором инвесторы, осуществляющие прямое инвестирование, платят 2 доллара за эквивалент обыкновенной акции, общая цена исполнения варранта составит 6% от 200 млн. долларов.

Иными словами, число выпущенных варрантов будет равняться 12 млн. долларов, деленным на 2 доллара за акцию. У держателя долга будет варрант на 6 млн. акций, Исполняемый по цене 2 доллара за акцию. В принципе держатель долга получает эффект инвестирования 6% из своих 200 млн. долларов в акционерный капитал без первоначальных инвестиций.

Обычно варранты, выпускаемые в рамках мезонинных или венчурных долговых обязательств, предназначены для покупки обыкновенных акций. Это объясняется тем, что варранты оказываются поощрением за успех и будут исполнены, только когда цена акций будет выше, чем цена на момент их выпуска.

Основная сумма долга защищена в случаях снижения первоочередным статусом долга, поскольку его ликвидационное преимущество более высокое, чем у акционерного капитала, и часто обеспечивается активами компании (хотя он и является второстепенным после «старшего» банковского долга).

Понятие варрантного покрытия представляется странным с финансовой точки зрения. Модель Блэка-Шоулза предполагает, что стоимость опциона (или варранта) выше, если, например, оценка соответствующей компании более изменчива.

Понятие варрантного покрытия не отражает этого аспекта. Так, варранты, участвующие в двух различных сделках с одинаковым варрантным покрытием, могут иметь очень разные оценки.

Превалирование этого «проверенного правила» отражает удивительный недостаток финансовой искушенности в некоторых областях отрасли прямых инвестиций.

Варрантное покрытие (то есть количество акций, предоставляемых по варранту за кредит) для венчурного долга обычно значительно больше, чем для мезонинного долга. Как правило, варрантное покрытие для мезонинного долга варьируется в диапазоне от 4 до 8%, а для венчурного долга оно составляет от 8 до 14%.

Сами варранты выпускаются с ценой исполнения, привязанной к цене, которую заплатили частные инвесторы в самом последнем раунде. Вследствие присущих стартапам рисков венчурный долг оказывается гораздо более рискованным по сравнению с мезонинным долгом, несмотря на их сходство.