В широком смысле термин «слияние и поглощение» (М&А) используется для характеристики сделок, связанных с перераспределением прав собственности в компании или передачей корпоративного контроля во всех формах, включая покупку, обмен и продажу активов.

Подытоживая изученные в курсе корпоративных финансов концепции, формирующие основы современного финансового анализа, в этой теме мы можем сформулировать условия эффективного проведения подобных стратегических сделок.

Главный вопрос, который должен быть решен в их анализе, заключается в оценке изменения стоимости объединенной компании по сравнению с суммой стоимости компаний-участниц стратегической сделки покупки контроля до этой сделки.

Сделка эффективна, если в результате перемещения корпоративного контроля стоимость объединенной компании (VAB) выше, чем сумма стоимостей компаний-участниц:

∆VAB = VAB - (VA + VB).

Чтобы провести такой анализ, нужно определить потенциальные выгоды от приобретения (передачи) контроля над фирмой. Описание возможных выгод связано с анализом мотивов сделок покупки контроля. Формулирование гипотез мотивов, их эмпирическое исследование на массиве сделок позволяют понять, как правильно строить оценку эффектов.

В корпоративных финансах наибольшее признание получили три теории, объясняющие покупку контроля: теория синергии, теория агентских издержек свободных денежных потоков и теория «гордыни».

Мотив синергии означает, что объединенная компания может использовать эффект комбинированного, умноженного воздействия нескольких факторов, превышающий эффект, который был бы получен из этих факторов, если бы объединения компаний не происходило и каждая продолжала существовать по отдельности.

Соответственно компании-участницы получают прирост стоимости, созданный как результат умноженного (мультипликативного) эффекта.

Важно учитывать, что теория синергии основывается на допущении, что менеджмент как компании-цели, так и компании-покупателя действует в интересах своих акционеров, т.е. стремится к максимизации их благосостояния.

Для оценки выгод от приобретения и продажи контроля эффекты синергии важно разделить на два типа; операционная синергия и финансовая синергия.

Операционная синергия основана на комбинировании ресурсов, управленческих функций и стратегических способностей как общего типа, связанных с осуществлением функций стратегического и оперативного планирования и контроля, так и специфических функций, связанных с отраслевыми особенностями.

Она проявляется:

  • в экономии на масштабе;
  • в эффекте комбинирования взаимодополняющих ресурсов или так называемой экономии на охвате (гибкости);
  • в создании возможностей роста за счет существенного увеличения скорости проникновения на новые рынки, консолидации рыночной ниши, освоения и разработки технологий.

Финансовая синергия основана на снижении инвестиционного риска и проявляется в снижении затрат на капитал. Получение компанией-покупателем эффектов финансовой синергии возможно за счет:

  • снижения цены заимствования на рынках капитала. В случае если денежные потоки сливающихся компаний не связаны друг с другом, то денежный поток объединенной фирмы будет более стабилен, чем денежные потоки обеих компаний по отдельности.
    Это означает большую защиту интересов кредиторов, поскольку снижается риск наступления банкротства и повышается обеспеченность долговых обязательств компании.
    В результате объединенная фирма, при прочих равных условиях, сможет занимать средства под меньший процент, что приводит к снижению общих затрат на привлекаемый капитал. Это утверждение справедливо, если только консолидированная финансовая отчетность новой компании не ухудшает коэффициенты, рассчитываемые для определения надежности заемщика.
    Обычно более крупная по размеру компания может привлекать долговое финансирование дешевле, чем мелкие фирмы из той же отрасли;
  • снижения волатильности потоков денежных средств за счет комбинирования производств, имеющих пики и спады в не совпадающие месяцы года;
  • сокращения затрат на эмиссию ценных бумаг.

Второе направление объяснения стратегических сделок приобретения контроля – это агентская теория. Изучая агентский мотив, внимание необходимо сосредоточить на роли конфликта интересов менеджеров и собственников.

Как и в проблематике структуры капитала, такой конфликт ведет к принятию решений, позволяющих реализовать интересы менеджмента в ущерб интересам собственника.

В сделках покупки контроля это означает стремление сохранить в рамках компании в своем распоряжении свободные потоки денежных средств даже путем их вложения в малоэффективные или вообще неэффективные проекты (объединения), увеличить масштабы компании для создания собственных конкурентных преимуществ.

Агентский мотив означает отсутствие цели роста стоимости фирмы в результате осуществления таких сделок. Поэтому такой мотив не приводит к увеличению стоимости после объединения фирм.

Похожий контекст имеет и третий тип объяснения – мотив гордыни, однако надо иметь в виду, что в отличие от агентской теории данная концепция основана на роли чрезмерной самооценки менеджеров, их стремления приобрести известность.

Даже если слияние не сопровождается очевидным синергетическим эффектом, менеджмент компании-покупателя может принять решение о слиянии, полагая, что именно его представление о стоимости компании-цели является истинным, в то время как рынок не в состоянии адекватно оценить потенциал ее развития.

Решение о слиянии объясняется только иррациональным поведением менеджеров компании-покупателя и уверенностью в том, что лишь они способны выявить не очевидные для других синергетические возможности слияния.