fin-accounting
Sviatoslav Rosov, PhD, CFA
суббота, 26 мая 2018

Будущие финансовые инструменты на базе блокчейн

Рассмотрим перспективы развития ICO второго поколения и их юрисдикций, которые предвещают появление финансовых инструментов нового типа.

Пока что нет окончательного ответа на вопрос о том, чем закончится шум вокруг блокчейна. Поскольку цена биткойна может меняться в течение дня на несколько тысяч долл., а авторитетные финансовые эксперты и СМИ крайне резки при освещении этой проблемы. Их читателям неясно, во что выльется революция блокчейна.

В этих условиях первоначальные предложения монет (ICO от англ. 'initial coin offering' или краудсейл) - это призма, через которую мы можем рассматривать проблемы, вызывающие трудности у регуляторов и участников рынка.

ICO - это цифровые токены (коды), как правило, основанные на технологии блокчейн, лежащей в основе биткойна и Ethereum. ICO обычно функционируют как «интеллектуальный контракт» - это, по сути, небольшой фрагмент кода, находящийся на сети блокчейна и предписывающий определенные правила, регулирующие существование ICO. Предприниматели продают эти ICO инвесторам в обмен на криптовалюту, как правило, Bitcoin или Ether, которые в настоящий момент являются наиболее ликвидны.

На сегодняшний день, ICO не предоставляют никаких прав и не предъявляют никаких требований в отношении активов или доходов, что обычно имеет место в случае с традиционными долговыми или долевыми ценными бумагами.

Поскольку ICO не предполагают никакого вознаграждения (процента) или погашения основной суммы вложений, их финансовые характеристики подразумевает, что ICO - это нечто более близкое к спекулятивному пожертвованию, чем к инвестициям.

Во многих случаях права собственности не предоставляются для упрощения процесса эмиссии, что позволяет избежать необходимости соблюдения правил рынка ценных бумаг (с переменным успехом). Вместо этого токены действуют как финансовые инструменты на предъявителя, которые либо не зависят от активов или дохода эмитента, либо предоставляют некоторые привилегии, связанные с доступом к продукту или услуге, разрабатываемой эмитентом (так называемые Appcoins, которые функционируют аналогично краудфандингу).


Управление надзора за операциями финансового рынка Швейцарии (FINMA) предоставляет такую таксономию токенов:

  • Платежные токены ('payments token') - аналогичны криптовалютам, используются для покупки товаров или передачи ценности и не предъявляют требований к эмитенту.
  • Служебные токены ('utility token'), также называемые токенами приложений - предназначены для облегчения доступа к приложению, связанному с токеном (например, Filecoin).
  • Токены активов ('asset token') - токены, которые обещают долю будущих доходов или право на капитал. Включают токены, которыми торгуют в рамках блокчейна, но представляют активы вне блокчейна (например, токены на недвижимое имущество).
  • Гибридные токены ('hybrid tokens') - это токены, которые являются комбинацией перечисленных выше возможностей.

Концепция SAFT - попытка создания финансового инструмента на базе блокчейна.

Таксономия, описанная выше, в настоящее время несколько устарела, и этоха первоначальной концепции ICO, которая позволяла избегать внешнего регулирования, подходит к концу.

По существу, парадоксальным является то, что пытаясь функционировать вне влияния каких-либо регуляторов, ICO добилась того, что привлекла внимание всех регулирующих органов, даже тех, которые регулируют только привлечение капитала.

Пример этого можно увидеть в недавнем заявлении Сети по борьбе с финансовыми преступлениями США (FinCEN) о том, что по ее мнению, разработчики, выпускающие ICO, должны работать в качестве операторов денежных переводов, которые обязаны соблюдать правила борьбы с отмыванием денег и терроризмом. Поскольку компания, выпускающая ценные бумаги, не считается бизнесом денежных переводов, это сделает ICO даже более регулируемыми, чем IPO.


Некоторые из ICO стремились занять рынок благодаря использованию концепции «Простого соглашения для будущих токенов» (SAFT, от англ. 'Simple Agreement for Future Tokens'), которая использовала в качестве образца инновационный вариант конвертируемой ценной бумаги, разработанный для венчурного финансирования стартапов: «Простое соглашение о собственном капитале» (SAFE, от англ 'Simple Agreement for Equity').

Концепция SAFT предполагает, что эмитент обычно предлагает купоны аккредитованным инвесторам, используя частное размещение для последующей публичной продажи токенов, после того, как продукт (или услуга) будет разработан.

Очевидно, что купоны, которые могут продаваться только среди аккредитованных инвесторов, вряд ли будут полезны для создания сети. По этой причине SAFT конвертирует этот аналог ценных бумаг для стартапов в служебные токены после того, как продукт или услуга будет запущен в работу.

Таким образом, купоны служат для отделения венчурного капитала / инвестиционной / спекулятивной фазы ICO от фазы последующего использования ICO.


В прошлом году Комиссия по ценным бумагам США отправила десятки повесток в суд в адрес эмитентов ICO, как правило, в связи с неправильным использованием SAFT, в результате которого публичный служебный токен ICO запускался сразу после предпродажной стадии, позволяя практически немедленно начинать вторичную торговлю токенами в нарушение структуры SAFT.

Много раз отмечалось, что большинство финансовых проблем вызвано неэтичным поведением людей и эту проблему нельзя решить с помощью технологий. Сейчас лоббисты ICO должны уяснить для себя, что самые важные вопросы криптовалют смещаются в сторону регулирования ICO.

Швейцарская крипто-долина.

В последние месяцы Швейцария прилагает большие усилия, чтобы закрепить за собой статус «крипто-нации». Эту фразу ('crypto-nation') придумал министр экономики Швейцарии Иоганн Шнайдер-Амманн.

Это неудивительно, учитывая преимущества, которые Швейцария исторически предоставляла в сфере банковской тайны вкладов, а также учитывая ее традиционный подход к финансовым услугам.

Если быть более географически точным, кантон Цуг (Zug) пытается стать «крипто-долиной» и в нем находится штаб-квартира одноименной Ассоциации крипто-долины ('Crypto Valley Association') - отраслевой ассоциации стартапов в сфере блокчейна и криптовалют.

В середине февраля 2018 года FINMA опубликовала свои руководящие принципы по регулированию нормативной базы ICO, укрепляя свой статус одной из ведущих юрисдикций для прогрессивного регулирования финансовых технологий.

Руководящий принципы FINMA отвечают на вопрос о том, когда токен может считаться ценной бумагой и, следовательно, требует соблюдения соответствующих правил для финансовых инструментов.

Если вкратце, то:

  • FINMA не рассматривает платежные токены (и криптовалюты) как ценные бумаги;
  • служебные токены также не считаются ценными бумагами, пока их единственная цель - определить права доступа к программному обеспечению или услуге.
  • токены активов считаются ценными бумагами, равно как и заявки на предварительное финансирование / предварительные продажи (например, SAFT), которые часто появляются предварительном на этапе ICO, если они стандартизированы и подходят для массовой торговли.

Интересное наблюдение заключается в том, что, хотя FINMA считается одним из наиболее прогрессивных регуляторов финансовых технологий, традиционный швейцарский банковский сектор чувствует, что FINMA часто переоценивает свои возможности. Недавно в нижней палате парламента Швейцарии прошло предложение о разделении регулирующих и надзорных полномочий FINMA.

Конкуренция юрисдикций за ICO.

Другие юрисдикции также конкурируют за привлечение ICO, но данные об эмиссии ICO подтверждают, что Швейцария пользуется наибольшей популярностью.

Некоторые из наиболее интересных статистических данных (профессора Вульфа Каала, известного эксперта по технологии блокчейн) описывают глобальную эмиссию ICO в 2017 году.

В число стран, включенных в список ICO, входят следующие страны и регионы: Соединенные Штаты, Великобритания, Россия, Швейцария и Сингапур. Однако, если оценивать по объему эмиссии, то Швейцария на первом месте, за которой следуют Соединенные Штаты, а затем на значительном расстоянии - Израиль и Сингапур.

Рейтинг глобальной эмиссии ICO в 2017 году по странам, по версии Financial Times. Рейтинг глобальной эмиссии ICO в 2017 году по странам, по версии Financial Times.

Аналогичный рейтинг, представленный в американской Financial Times, показывает, что Швейцария занимает второе место после Соединенных Штатаов, а Сингапур и Россия следуют на значительном расстоянии.

В зависимости от того, чьему рейтингу вы больше доверяете, первая страна ЕС по объему ICO - это либо Франция, Эстония, либо Литва. Но все они не входят в первую пятерку лидеров. Великобритания занимает второе место по сравнению со странами ЕС по обоим рейтингам.


Эти данные свидетельствуют о том, что недавно выпущенный в ЕС План развития финансовых технологий ('Fintech Action Plan'), призванный помочь ЕС занять другие рынки и стать, по словам Владислава Домбровскиса, «глобальным центром для финтех отрасли», является чрезмерно оптимистичным. Это особенно важно, учитывая, что этот план позволяет избежать законодательных мер до 2-го квартала 2019 года.

План развития финансовых технологий, по-видимому, разработан в значительной степени для обеспечения того, чтобы финтех оставался приоритетом для следующей европейской повестки дня (нынешний срок полномочий Европейской комиссии заканчивается в 2019 году). Вполне возможно, что ЕС планирует воспользоваться преимуществами второго поколения ICO и сможет использовать лучшие методы, разработанные в других местах. Возможно, чо ЕС рассчитывает запускать настоящие, экономически ценные ICO второго поколения.

Привлечение капитала: смерть капитала, рождение ICO?

Комментатор Престон Бирн утверждает в своей статье «Американское ICO мертво», что ICO второго поколения должны:

  • (1) быть платформами, которые реалистично признают свой правовой статус, и
  • (2) позволять осуществлять сделки как эмитентам, так и инвесторам, - на основе конкурентного преимущества децентрализации (реальность этого преимущества еще предстоит определить), а не регулирующего арбитража.

Восторг, связанный с мнимым превосходством блокчейна над централизованными системами, во многом неоправдан. Основная проблема блокчейна заключается в недостатке эффективности распределенных систем (которые по определению имеют многие избыточные узлы, выполняющие одну и ту же задачу проверки). Это цена, которую приходится платить за независимость распределенной системы от цензуры.

Будет ли процесс привлечения капитала адаптирован к распределенной технологии, будет видно в ближайшие несколько лет. Бирн утверждает, что это может быть одной из областей, где это имеет смысл.

ICO представляют собой интересный новый подход, который одновременно решает некоторые проблемы привлечения капитала, создавая при этом новые проблемы для регуляторов и финансовых рынков.

После многолетней шумихи индустрия краудфандинга пытается создать впечатление чего-то более серьезного. Поэтому будет интересно посмотреть, смогут ли ICO оставить позади свое умозрительное происхождение и превратиться в более прочный инструмент для распределения капитала.

Другие новости по этой теме:
Министерство юстиции США начало расследование незаконной торговли ICO. Расследование проводится совместно с Комиссией по торговле товарными фьючерсами, которое контролирует криптовалютные фьючерсы.
В США началось уголовное расследование манипуляций с ценой криптовалют
Руководитель Goldman Sachs Ллойд Бланкфейн резко критикует криптовалюту после того, как ее стоимость за день просела на 20%, заявив, что банк не будет участвовать в торгах, пока курс не станет менее волатильным.
Биткойн - это инструмент для мошенников, предостерегает глава Goldman Sachs
Биткойн - это чистый пузырь, актив без внутренней ценности - его цена упадет до нуля, если доверие исчезнет.
Ажиотаж вокруг биткойн игнорирует фундаментальные основы инвестиций в финансовые активы.
Есть множество причин быть осторожным в отношении биткойна
Появление технологии блокчейн привело к появлению озабоченности в профессии сертифицированного бухгалтера, которая совершенно понятна.
Блокчейн: возможность для бухгалтеров? Или угроза?