Анализируемая гипотеза заключается в следующем: если все формы личного дохода инвесторов – проценты по корпоративным облигациям, дивиденды на акции и прирост капитала – облагаются одинаковыми налоговыми ставками, то несовершенство рынка капитала (в виде ставки налога на доходы инвесторов) незначимо и инвестор по-прежнему безразличен к финансовому рычагу конкретной фирмы.

Если все-таки налоговые ставки на разные формы дохода инвесторов неодинаковы, т.е. наличные доходы от инвестиций в заемный капитал фирмы (Ipd) и в собственный капитал той же фирмы (Tpe), то налоги на доходы инвесторов должны влиять на стоимость фирмы.

Причина, лежащая в основе влияния налоговых ставок на стоимость фирмы, заключается в возникновении разных выигрышей инвестора в форме экономии наличных налоговых выплатах, которая зависит от наличия или отсутствия заемного капитала в структуре капитала фирмы.

Значение модели Миллера состоит в выводе об относительности преимущества заемного финансирования. В случае корпоративного налога на прибыль преимущество заемного финансирования выглядит безусловным и абсолютным.

Рассматривая влияние налогов на личные доходы инвесторов, мы видим, что положительное влияние заемного капитала не является безусловным.

При сделанных допущениях о постоянстве операционных параметров фирмы и независимости ее потоков денежных средств от структуры капитала (т.е., по сути, допущении о неизменности ее инвестиционного риска), стоимость фирмы, применяющей заемное финансирование, будет рассмотрена как приведенная стоимость аннуитетных потоков денежных средств, присваиваемых двумя типами ее инвесторов.

Приведенная стоимость второго типа потока, как и в предыдущем случае, получается путем дисконтирования его по ставке rD(1 - Td), которая выражает требуемую доходность инвесторов-кредиторов данной фирмы.

Существенным фактором становится соотношение налоговых ставок. Стоимость фирмы с финансовым рычагом будет выше, если величина в квадратных скобках положительна, следовательно, в ситуации, когда (1 - Td) > (1 - Tc)(1 - Te).

Поэтому фирмы предпочтут заемное финансирование именно при таком соотношении ставок налогов на личные доходы инвесторов. Напротив, им следует избегать заемного финансирования, если (1 - Td) > (1 - Tc)(1 - Te).

Наконец, при условии когда (1 - Td) = (1 - Tc)(1 - Te) структура капитала вновь становится незначимой.

Данное равенство позволяет при введенных ранее допущениях сделать вывод о том, что каждый инвестор, независимо от типа его личного дохода, платит в прямой форме по каналам личных налогов и в косвенной форме (через выплаты налога на прибыль самой фирмой) одну и ту же величину. Именно это последнее соотношение рассматривается как условие, при котором инвестор также безразличен к типу структуры капитала корпорации.

Таким образом, относительное преимущество заемного финансирования выражается как

Обратите внимание на то, что вывод о количественной оценке преимущества заемного финансирования был сделан при условии, что все инвесторы фирмы относятся к одной налоговой категории и к ним применяются одинаковые предельные ставки.

Поэтому, выстраивая модели анализа структуры капитала, необходимо все-таки ввести обобщение: независимо от налоговой категории инвесторы будут безразличны к типу структуры капитала, если требуемая доходность на заемный капитал определенной фирмы (в посленалоговом выражении) равна требуемой доходности на ее собственный капитал, или

rD(1 - Tc) = rE.

Такое развитие анализа осуществлено в модели равновесия Миллера. В соответствии с моделью Миллера равновесие инвестора дополняется равновесием фирмы.

Инвестор, которому безразлично, инвестировать в заемный или в собственный капитал фирмы, должен платить налоги на личные доходы, удовлетворяющие равенству требуемых доходностей на эти два вица капитала одной и той же фирмы в посленалоговом исчислении, и тогда должно выполняться следующее равенство:

rD(1 - Td) = rE(1 - Te).

В свою очередь фирмы будут прибегать к заемному финансированию исключительно в случае, если требуемая доходность заемного капитала с учетом налогового эффекта ниже, чем требуемая доходность собственного капитала.

Равновесие или безразличие самой фирмы к типу структуры капитала достигается, когда выполняется приведенное выше условие rD(1 - Tc) = rE.

Или, иначе говоря, в случае когда инвестору безразлично, инвестировать в долговые инструменты данной фирмы либо в ее долевые бумаги (голосующие акции), она не получит никакого выигрыша от финансового рычага.

Если совместить оба условия, то исходная формула относительного преимущества заемного финансирования будет выполнена.

Таким образом, прибегая к равновесию Миллера, мы получаем более близкую к реальному рынку капитала модель анализа структуры капитала.

Однако по-прежнему речь идет о логической, а не о фактической картине, так как введен всего один тип несовершенства, а точнее, снят один тип ограничений базовой модели. Все остальные допущения сохраняют свою силу.