Активное использование долговых инструментов, развитие самого сегмента кредитных ресурсов как части финансового рынка ставит перед аналитиками вопрос об адекватности отражения в инвестиционном анализе последствий финансирования фирмы с помощью разных финансовых инструментов.

На предыдущих этапах изучения финансовых решений фирмы мы не акцентировали внимания в инвестиционном анализе на наличии заемного финансирования.

Однако учитывая значение структуры капитала для анализа компании на несовершенном рынке капитала, мы должны поставить вопрос о развитии подходов к инвестиционному анализу.

Для этого создана система моделей, получивших название моделей скорректированной приведенной стоимости (Adjusted Present Value, APV). Модели APV построены на двух принципах.

Во-первых, это принцип деления дополнительных потоков денежных средств, генерируемых компанией при условии осуществления инвестиционного проекта, на потоки операционные (base case cash flows) и потоки, вызванные эффектами финансирования или побочные потоки (side effects).

Эти потоки происходят от разных факторов, следовательно их риски объясняются также разными причинами.

Поэтому, во-вторых, используется принцип разделения ставок дисконтирования на ставку для потока операционного происхождения и ставку для «побочных» эффектов. Конечный результат определяется на основе суммы двух разных компонентов.

Первый компонент – приведенный поток операционного происхождения, где ставка дисконтирования выражает риск активов и строится как ожидаемая доходность активов, увязанная с бета активов.

Для такого анализа необходим бета долга. Проводимые исследования показывают, что бета компаний со стабильными кредитными характеристиками колеблется в пределах 0,25-0,45. База данных по бета долга пока не накоплена, такие исследования пока немногочисленны.

Второй компонент – это приведенные побочные эффекты, где ставки дисконтирования также могут различаться в зависимости от того, каковы причины появления побочных эффектов.

Суммирование двух компонентов основано на правиле суммирования стоимостей (value additivity rule):

APV = NPV base + NPV financing,

где NPV base - это NPV проекта при условии финансирования на 100% за счет собственного капитала; NPV financing – суммарный NPV побочных потоков.

Полезно подумать, в чем заключаются отличия APV от NPV?

Прежде всего, APV отличается тем, что выгоды от способов финансирования включаются в потоки денежных средств, а не в ставки дисконтирования, как в случае стандартного NPV-анализа.

Но есть более существенные отличия. APV основан на разделении потоков и ставок, поэтому предполагает более тщательный анализ факторов риска.

Поэтому этот метод позволяет проводить анализ в ситуации, когда структура капитала не является постоянной, когда она не близка к оптимальной, и поэтому, строго говоря, подход среднезвешенных затрат на капитал не может быть применен коррректно.

APV создает аналитическую гибкость, поскольку вычленяет в качестве самостоятельной составляющей потоки, вытекающие из способа финансирования.

Важно отметить, что диапазон побочных эффектов способа финансирования может быть расширен за счет нескольких ситуаций:

  • предоставления субсидий;
  • использования нерыночных ставок заимствования, например, во внутреннем кредитовании в рамках холдинговых структур;
  • возникновения экономии на налоге на прибыль благодаря эмиссионным расходам.

Для аналитиков APV необходим и для оценки стоимости компаний в ситуациях изменяющейся структуры капитала.