В данной теме целесообразно обратить внимание на направления содержательной критики модели CAPM.

Целесообразно отметить аргумент Р. Ролла (benchmarking error) о несоответствии данных по рыночному портфелю требованиям самой CAPM, поскольку это дает возможность поставить «краеугольные» вопросы о подлинности фактора бета, аналитической ценности CAPM и обсуждаемых направлениях ее развития.

Другое направление критики – проблема малого размера капитала компании, неадекватность описания доходности акций компаний с малым размером капитала на основе модели CAPM.

Наконец, существенна проблема горизонта инвестирования. По условиям модели ценообразования на долгосрочные активы корпорации горизонт инвестирования равен одному году.

Поэтому в регрессионном анализе использовались показатели доходности, рассчитанные на годовой основе.

Однако возникает вопрос о корректности такого подхода к расчетам, ведь модель, как правило, нужна для анализа инвестиций с горизонтом больше одного года. Суть проблемы заключается в состоянии рынка капитала.

Если рынок капитала эффективен, т.е. будущая ожидаемая доходность не вытекает из прошлой динамики доходности, то конкретная продолжительность срока инвестирования не имеет значения.

Поскольку модель в силу условий, введенных в ее анализ, предполагает наличие именно такого состояния, постольку расчеты на базе годовых показателей оправданны. Но если рынок капитала не является эффективным и курсы акций не подчиняются случайному движению, тогда длина периода инвестирования значима.

Обобщая критику CAPM, важно видеть направления развития этой важнейшей проблематики. Поэтому целесообразно в качестве таких направлений обратиться к принципам трехфакторной модели Фама – Френча.

Основная идея этого подхода — улучшить модель ценообразования на базовые активы за счет анализа чувствительности доходности акций корпораций к премии за малый размер капитала, чтобы скорректировать ошибки CAPM, включив эту дополнительную переменную в регрессионный анализ.

Третья переменная – соотношение рыночной и балансовой стоимостей собственного капитала (market-to-book).

Необходимо подчеркнуть, что эта модель рассматривается аналитическими агентствами, по сути, наравне с оригинальной CAPM, поэтому в «Книгах бета» приводятся параметры, нужные для определения ожидаемой доходности собственного капитала на основе трехфакторной модели и собственно доходности, рассчитанные на основе этой модели.

Изучая возможности арбитражной модели (APT), следует акцентировать внимание на том, что на фоне критики в адрес CAPM эта модель рассматривается многими как более реалистичная в плане принципов самой концепции.

Зависимость доходности, ожидаемой собственниками акций, от группы факторов систематического риска представляется более полно описанной.

Исследования показывают, что APT точнее описывает и объясняет фактическую доходность акций, чем модель CAPM. Для ряда отраслей (добывающих прежде всего) доходность на основе APT выше, а для ряда других отраслей ниже, чем при расчетах на основе CAPM.

В настоящее время на западных рынках капитала разворачивается активная деятельность аналитических агентств, ориентирующихся на практическое применение модели арбитражного ценообразования.

Так, например, агентство «Alkar» ведет расчеты доходности для 9 тыс. компаний на основе и CAPM, и APT. Известны также разработки агентства «BIRR».

Изучение анализа ожидаемой доходности целесообразно завершить следующими выводами.

Во-первых, критика CAPM и других моделей ценообразования на базовые активы, а также попытки их эмпирического тестирования обязательно увязываются с изучением состояния рынка капитала и не могут быть оторваны от выявления эффективности рынка капитала применительно к конкретным условиям.

Во-вторых, при наличии структурных особенностей рынка капитала как такового проблемы адекватности моделей ценообразования приобретают дополнительный аспект: речь идет о проблеме несоответствия предпосылок процессам на этих рынках, а значит, о принципе вознаграждения исключительно за систематические риски.