Ставя вопрос об особенностях развивающегося рынка капитала, целесообразно выделить несколько ключевых аспектов.

Во-первых, полезно рассмотреть факторы, способствующие и, напротив, препятствующие реальной диверсификации рисков. Они связаны с механизмами самого рынка и качеством его микроструктуры.

Состояние микроструктуры важно, поскольку оно предопределяет ликвидность рынка капитала, скорость и качество передачи информации.

Во-вторых, возникает проблема соответствия развивающихся рынков капитала критериям информационной эффективности.

Не вдаваясь в суть проблемы эффективности, так как она должна быть изучена студентами в других, предшествующих курсах, применительно к рассматриваемой теме надо подчеркнуть факторы, препятствующие эффективности, ограничивающие процесс трансляции информации, влияющие на транзакционные издержки, и качественные процессы, которые способны противодействовать эффективности.

Обращение к проблеме эффективности рынка уместно в этой теме: ведь если рынок эффективен, то курсы ценных бумаг отражают их инвестиционную стоимость.

Следовательно, одна из предпосылок моделей ценообразования выполняется и необходимые для их построения данные о доходности акций корректно выражают рациональные ожидания инвестора по поводу рисков и будущих выигрышей.

В-третьих, необходимо обратить внимание на проблему сегментированности рынка капитала. Замкнутость и известная закрытость – одна из характерных черт развивающихся рынков капитала.

В соответствии с логикой модели CAPM на сегментированном или изолированном рынке капитала базовые активы должны оцениваться относительно локальной премии за рыночный риск.

Учитывая, что таким рынкам свойственна более высокая, чем развитым, волатильность, можно утверждать, что сегментация препятствует выравниванию условий инвестирования, консервирует риски и в результате применение модели CAPM должно приводить к получению высоких показателей доходности, ожидаемой собственниками компаний.

В этом не было бы методологической проблемы, но одновременно с наличием замкнутости на растущих рынках не созданы достаточные для эффективной диверсификации условия.

Поэтому, в-четвертых, нужно учесть дополнительные факторы риска, которые в целом составляют страновой риск. Наличие странового риска не позволяет корректно отобрать относительно безрисковый актив из национальных инструментов.

Многие плодотворно работающие исследователи проблематики развивающихся рынков капитала, особенно на материале стран Латинской Америки, где созданы обширные национальные базы данных и возникли исследовательские школы, считают, что в качестве безрисковой доходности необходимо применять ставки развитых рынков, скорректированные на премию за страновые риски, т.е. на спред доходности.

Таким образом, доходность безрискового актива будет выступать в виде суммы доходности государственных ценных бумаг страны с развитым рынком капитала и спреда доходности, рассчитываемого крупнейшими аналитическими агентствами мира в результате присвоения рейтинга государственным ценным бумагам.

Важно отметить, что если допустить, что сегментированность преодолена или уже не свойственна развивающемуся рынку определенной страны, для анализа доходности, ожидаемой собственниками компании, можно применить «глобальную» CAPM.

Это вариант модели, который исходит из условия взаимосвязанности национального и глобального рынков капиталов и поэтому основан на параметрах, определенных на базе сравнения с процессами на глобальном рынке.

В этом случае бета компании развивающегося рынка определяется как подлинный бета, т.е. методом регрессии, но относительно доходности, отражающей рыночный риск глобального, а не национального рынка.

Если же отвергнуть предположение о сегментированности рынка нельзя, то возможен подход, который условно можно назвать «национальной версией» CAPM, т.е. определение переменных модели CAPM из данных национального рынка капитала.

Однако проблема анализа доходности на развивающихся рынках капитала далека от окончательного решения.

Помимо отмеченных выше методологических проблем нужно подчеркнуть еще одну – невыполнение предпосылки о нормальном распределении доходности, из которой исходят современная классическая портфельная теория и выведенные на ее основе модели ценообразования на финансовые активы.

Проводимые исследования показывают, что распределению доходности присущи выраженная скошенность и высокие значения эксцесса.

Это дает основания исследователям выдвигать предположения об отказе от измерения риска через полную дисперсию и переходе к его измерению на основе только отрицательных отклонений.

Изменение самого принципа измерения риска ведет к созданию новых моделей ценообразования. Наиболее известная из них – модель D-CAPM (down size risk, X. Estrada).

Подытоживая, нужно отметить, что в анализе доходности, ожидаемой собственниками компании на развивающихся рынках капитала, остаются не до конца решенными проблемы диверсификации несистематического риска и целесообразности его включения в «формулу» доходности, измерения риска как такового, определения исходных параметров модели.