В связи с введением налогового фактора появляется основа для изменения отношения инвесторов и «переоценки» роли политики выплат, которая вызвана налоговыми последствиями той или иной формы выплат для разных категорий инвесторов.

Полезно сфокусировать внимание на проблеме противоречивости политики выплат, получившей название «загадка дивидендов».

Опираясь на рекомендованные академические статьи, в которых обобщены результаты эмпирических исследований выплат на больших выборках компаний, подберите содержащиеся в них факты, чтобы показать «нелогичность» поведения инвесторов и фирм в области политики выплат.

Кроме того, «загадка дивидендов» связана с инвестиционными стратегиями избежания высоких налоговых платежей по доходам, полученным в виде дивидендов, сформулированными М. Миллером и Л. Шоулзом.

Инвесторы имеют достаточно возможностей для конструирования стратегий, позволяющих, с одной стороны, заимствовать, а с другой - инвестировать в инструменты с налоговой защитой, например, в пенсионные фонды, страховые компании.

Выплачиваемые по займам проценты будут снижать совокупный налогооблагаемый доход и уменьшать тем самым налоговое бремя, возникающее в связи с полученными дивидендами.

Акцент на таких возможностях инвесторов важен: если у инвесторов есть инструменты и институты, позволяющие выстраивать защитные стратегии против налогов, то мы снова попадаем в мир Модильяни и Миллера, и тогда теорема о независимости стоимости фирмы от типа политики выплат действует.

Однако эмпирические исследования не подтверждают, что инвесторы на самом деле активно используют защитные стратегии, следовательно, фактор налогов продолжает действовать.

Другая группа исследований, которые дают «загадочные» результаты, - это исследования объемов операций с акциями вокруг даты «закрытия реестра» (ex-dividend).

Объемы торгов резко возрастают в этот короткий период, что свидетельствует о том, что акции в больших объемах переходят из рук в руки именно в дни, когда истекает возможность попасть в реестр получателей дивидендов.

Значит, налоги на предстоящие дивиденды влияют на решения инвесторов. Но если налоговый фактор столь существен для инвесторов, то почему компании продолжают платить дивиденды, которые облагаются по более высоким ставкам, чем прирост капитала?

Исследования и теория политики выплат показывают, что налоговый фактор является значимым, поэтому выплата дивидендов может снизить стоимость акций в глазах инвестора, если он не в состоянии выстроить защитную стратегию либо если издержки на ее осуществление высоки.

Это стало одним из оснований развития модели клиентских групп инвесторов (инвестиционной клиентуры), которая базируется на том факте, что на рынке существуют различные типы инвесторов с точки зрения их уровня налогообложения.

Данная посылка должна привести к существованию корпораций с оптимизированной под различных инвесторов дивидендной политикой.

Если компания выплачивает большую часть в виде наличных, она привлекает инвесторов, для которых высокие налоги на дивиденды не проблема, т.е. клиентура этого типа включает инвесторов с низкими доходами и освобожденных от налогов.

И наоборот, если компания прибегает к выкупу акций, ее основными клиентами должны быть индивидуальные инвесторы с высокими доходами и наибольшей разницей налогов на дивидендный доход и рост капитала.

Модель подобного типа принято рассматривать в составе так называемых «правых теорий», которым свойственно представление о возможности увеличения стоимости фирмы путем правильно подобранной политики выплат.

Если инвесторы удовлетворены, т.е. их предпочтения по типу политики выплат совпадают с принятой в компании политикой, то это не должно вести к росту стоимости акций. Данный тезис требует внимательного осмысления: из него не следует, что фирмы должны увеличивать дивиденды.

Выигрыш от их роста возникнет, только если на рынке оперируют нужные «клиенты», которые пока не удовлетворены. Данный шаг в рамках концепции «клиентских групп» должен привести к росту стоимости корпорации.

В результате делается вывод о том, что дивидендная политика положительно влияет на стоимость акций.

Целесообразно рассмотреть результаты эмпирических исследований, которые показывают, что в чистом виде клиентские группы инвесторов не выявляются.

Во-первых, этому противоречит тот факт, что инвесторы, относящиеся к группе с высокими ставками налогов, в течение 1973-1999 гг. получали крупные дивиденды. Кроме того, нет подтверждений тому, чтобы при существенных изменениях компаниями политики выплат клиентские группы также изменялись.

Тем не менее на дату ex-dividend рост объемов операций с акциями оказывается связанным со степенью неоднородности клиентских групп.

Тесты портфелей индивидуальных инвесторов также показывают, что существует значимая корреляция между доходностью портфеля (dividend yield) и предельной налоговой ставкой инвесторов.

Индивидуальные инвесторы с высокими налогами держат акции с низкими дивидендными выплатами. Для институцианальных инвесторов эта связь не выявляется.