Переходя к проблеме формулирования в фирме политики выплат, полезно обратить внимание на преемственность метода анализа, который заложен моделями Модильяни и Миллера в корпоративные финансы как науку.

В соответствии с теоремой Модильяни-Миллера инвесторы на совершенном и полном рынке капитала должны быть безразличны к форме выплаты дивидендов: осуществляются ли они в виде денежных средств или путем выкупа акций. Предпосылки включают:

  • наличие характеристик совершенного рынка капитала;
  • независимость инвестиционных и финансовых решений фирмы, свойственные совершенному рынку капитала;
  • неизменность инвестиционной и финансовой политики;
  • наличие возможности заключать полные контракты с менеджментом (complete markets).

Схожесть алгоритма анализа выплат и решений о структуре капитала связана не только с предпосылками моделей, но и с аргументами.

И в случае структуры капитала, и применительно к политике выплат используются аргументы отсутствия арбитража, эквивалентности возможностей отдельно взятого инвестора по сравнению с решениями фирмы (аргумент «доморощеного дивиденда») и аргумент «пирога» (зависимости стоимости фирмы от инвестиций и созданных ими потоков свободных денежных средств).

Обоснование безразличия инвесторов к форме выплат легче всего начинать с конкретного примера.

Для сравнения необходимо взять две компании, единственное различие которых состоит в схеме выплат: одна компания выплачивает дивиденды наличными, а другая выкупает акции на сумму, равную дивидендам первой компании.

В мире совершенного рынка инвестор безразличен к схеме выплаты, так как его конечное богатство будет одинаковым в обоих случаях. Иначе появляются арбитражные возможности, но предпосылка совершенного рынка исключает устойчивое извлечение дохода из арбитража.

Кроме того, инвестор в принципе должен быть безразличен к дивиденду, так как в мире совершенного рынка он пока еще могуществен: он самостоятельно может либо создать для себя дивиденд, продав часть акций, либо отменить дивиденд компании путем немедленного реинвестирования дивидендного дохода в акции.

Таким образом, вывод о безразличии инвестора к дивидендной политике компании основан на том, что при заданных предпосылках эта политика не представляет для него самостоятельной ценности и поэтому не влияет на его оценку акций компании.

В отсутствие налогов также можно легко сформулировать правило формирования оптимальной дивидендной политики корпорации.

Фактически выбор, перед которым стоит менеджмент корпорации, заключается в следующем:

  • выплатить наличные дивиденды или осуществить выкуп (инвестор к альтернативе безразличен);
  • сохранить остатки денежного потока в компании для увеличения внутренних инвестиций.

Перед представлением окончательного правила формирования дивидендной политики необходимо отметить дополнительную предпосылку: компания должна финансироваться только с помощью собственного капитала.

В таких условиях принятие решения о выплате дивидендов напрямую зависит от наличия в компании инвестиционных проектов с положительной чистой приведенной стоимостью.

В случае, если в компании таких проектов нет, необходимо выплатить весь остаточный денежный поток в виде дивидендов. В случае, если такие проекты присутствуют, средства должны быть направлены на их реализацию, так как это приведет к увеличению стоимости компании в отличие от дивидендных выплат.