Структурирование выкупа

Сделки кредитного выкупа рассчитаны на оптимальное использование имеющихся денежных потоков. В результате многочисленные уровни долга и акционерного капитала структурированы так, чтобы цена соответствовала рискам, а общая стоимость капитала была сведена к минимуму.

В то же время такая структура позволяет сторонам сделки выплатить долг или рефинансировать его через более удобные сделки.

Эта концепция обычно представлена в таблице ресурсов и их использования. В этом случае частные инвестиционные компании структурируют сделку, определяя, как будет использоваться капитал - для покупки компании, комиссии за совершение сделки и так далее - и как будет финансироваться сделка.

То есть частная инвестиционная компания точно определяет, сколько различных кредитов возьмут инвесторы и какие долевые ценные бумаги они продадут себе (и, возможно, другим, включая руководство), чтобы осуществить приобретение.

В отличие от предварительных договоров, выпускаемых для покупателей, в которых описываются условия покупки компании, и выпускаемых для продавца, в которых описываются характеристики долговых ценных бумаг, согласованные с банками и различными поставщиками заемных средств, в таблице ресурсов и их использования представлен обзор общей структуры финансирования, и она считается единственным основным документом в сделке.

Роли, которые играют таблица ресурсов и их использования и предварительные договоры в выкупе, несколько отличаются от тех, которые обычно встречаются в сделках с капиталом роста и венчурным капиталом, обычно являющимися сделками с пакетами акций без права контроля.

В таких сделках предварительному договору отводится важная роль в описании условий покупки акций для миноритарного инвестора, права которого должны быть четко прописаны в целях защиты и контроля (вспомним пример Макса и Сэма).

В сделках выкупа частная инвестиционная компания, как правило, является мажоритарным инвестором, и условия соглашения между частной инвестиционной компанией и компанией не так важны, как в случае с миноритарными инвесторами.

Примером простой сделки выкупа с простой таблицей ресурсов и их использования служит покупка компанией Brazos Partner’s компании Cheddar’s, сети ресторанов на юго-западе США. Brazos, вместе с руководством договорилась о покупке активов Cheddar’s за 60,5 млн. долларов.

С учетом комиссий и других расходов на сделку в размере 3,5 млн. долларов общая стоимость сделки составила бы 64 млн. долларов. Brazos договорилась о привлечении банковского кредита в размере 39 млн. долларов, обеспеченного всеми активами компании. Инвесторы Brazos попросили руководителей, которые остались в компании, купить акции на сумму 2 млн. долларов.

Такая структура собственности служила бы и стимулом повышения стоимости компании, и «участием высшего руководства компании в ее капитале», уравнивающим интересы руководства с интересами инвесторов. Brazos надо было купить оставшиеся 23 млн. долларов акционерного капитала.

Инвесторы структурировали сделку как 100% обыкновенных акций, поскольку Brazos принадлежало 92% компании (23 млн. долларов из общего объема в 25 млн. долларов), а руководство заплатило за акции наличными денежными средствами, как и Brazos. Ниже приведена таблица ресурсов и их использования.

Источник средств и их использование
для сделки с Cheddar’s с 2003 г.

Более крупные сделки прямого инвестирования редко бывают такими же простыми, как только что описанная, когда один банк, одна компания, осуществляющая прямое инвестирование, и руководство просто разделили капитал между собой.

Когда Lion и Blackstone купили Orangina, они прогнозировали, что через пять лет после приобретения прибыль до уплаты процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA) вырастет со 184 млн. до свыше 230 млн. долларов благодаря повышению эффективности основной деятельности и изменениям в стратегии дистрибуции, которые планировали внести инвесторы. В этом случае EBITDA была близка к денежным потокам.

Более того, инвесторы планировали продать некоторые нестратегические активы в первый год и использовать поступления от продажи для погашения части задолженности. Рассчитывая на это, Lion и Blackstone структурировали старший долг (источником которого были исключительно коммерческие банки), как показано в таблице ниже.

 Структура старшего долга
(право удержания первой очереди),
сделка с Orangina (средневзвешенное).

Lion и Blackstone разбили старший долг размером в 935 млн. евро на четыре транша. Три транша (обозначенных в таблице буквами от А до С) несколько различались сроками погашения - чем скорее наступал срок погашения, тем ниже была процентная ставка. Последний транш имел самый короткий срок погашения, и его предполагалось погасить за счет планируемой продажи активов.

В конечном итоге инвесторы заняли 935 млн. евро со средневзвешенным сроком погашения в 7,1 лет по средневзвешенной цене LIBOR плюс 2,68%. Если бы инвесторы заняли такую сумму в рамках единого синдицированного займа, срок погашения, скорее всего, оказался бы короче, а цена - выше (заметьте, что 8-летний транш B стоил LIBOR плюс 2,75%).

Более того, инвесторам, скорее всего, легче было продать четыре транша разным банкам с различными профилями риска, чем если бы им пришлось продавать единый кредит объемом в 935 млн. евро.

Кроме того, «разделенная на слои» структура старшего долга позволила инвесторам Orangina сначала погашать самые дорогие транши по мере то, как денежные потоки росли.

Это помогло бы далее наращивать денежные потоки и способствовать снижению средней процентной ставки, одновременно уменьшая общий объем задолженности.

Принципы, которые инвесторы Orangina применили к старшему долгу на их балансе, можно было применить ко всему балансу.

Старший долг характеризуется меньшими рисками, чем мезонинный (или субординированный) долг, который, в свою очередь, менее рискован, чем привилегированные акции, которые менее рискованны по сравнению с обыкновенными акциями.

Соответственно, цена (стоимость капитала) возрастает при движении от старшего долга к субординированному долгу и далее. Стоимость капитала, ассоциированного с каждым типом ценным бумаг, включает в себя требуемый интерес или дивидендные выплаты, а также доходность, которую держатели ожидают получить от акций, связанных с ценной бумагой.

Так, в сделке с Orangina менее рискованные ценные бумаги требовали текущих выплат наличными в форме процентов или дивидендов и предполагали незначительное участие акционерного капитала.

В целом, если у компании, которую приобретают, есть больше денежных потоков, она может взять на себя (и без проблем погасить) больше долга, что означает, что компании, осуществляющей прямое инвестирование, придется вкладывать меньше денежных средств в сделку в форме акционерного капитала.

Структура кредитного выкупа, таким образом, предполагает уравновешивание трех факторов:

• (1) свободные денежные потоки для обслуживания долга (CFADS) при
• (2) как можно более дешевых ценных бумагах и
• (3) сохранении достаточного контроля для сильного создающего стоимость управления.

Поскольку CFADS менее знакомое понятие, чем EBIT, EBITDA или чистая прибыль, необходимо сделать некоторые пояснения. Обычно под CFADS понимается прибыль компании до уплаты процентов и налогов (EBIT) плюс неденежные статьи в отчете о прибылях и убытках за вычетом налогов, увеличения оборотного капитала и необходимых финансовых выплат по старшим ценным бумагам.

Так, амортизация, как статья, уменьшающая прибыль, будет добавляться к показателю EBIT. Другие платежи, которые не подразумевают уменьшения прибыли - такие как увеличение дебиторской задолженности и запасов, а также планируемые капитальные затраты, - будут вычтены.

При осуществлении этих расчетов поставщики младших ценных бумаг обычно также вычитают требуемые проценты и платежи по основной части более старшего долга. (Именно поэтому расчеты для мезонинных инвесторов, как правило, принимают во внимание платежи после необходимых выплат по банковским кредитам.)

Этот показатель очень тесно связан с показателями денежных потоков, используемых в анализе дисконтированных денежных потоков, однако также он может отражать необходимые выплаты по другим источникам капитала.

Кредиторы больше внимания обращают на показатель CFADS, чем на показатель EBITDA, который чаще упоминается в пресс-релизах, поскольку первый показатель более точно измеряет фактическую ситуацию с денежными потоками компании; и в конечном итоге долг обслуживается за счет денежных потоков.

Показатели EBITDA и CFADS часто совпадают, но они отличаются в случае, если имеется неденежная прибыль (например, за счет подписных продуктов) или когда наличные средства должны резервироваться для других нужд (например, для расширения предприятия).

При структурировании выкупа частные прямые инвесторы, разумеется, стремятся вложить как можно меньше денежных средств. Однако есть лимит долга, который компания в сделке выкупа может безболезненно на себя принять. Этот лимит выражается в долговых оговорках.