До того как мы перейдем к методам оценки компаний, финансируемых за счет прямого инвестирования, имеет смысл рас смотреть, как обычно присваиваются оценки в сделках.

Для этого мы должны разобраться в понятиях доиивестиционной и послеинвестиционной оценки.

Во многих сделках выкупа этот процесс оказывается сравнительно простым, поскольку инвесторы покупают все акции компании. Например, когда Blackstone, Carlyle Group, Per-mira и TPG договорились о покупке Freescale Semiconductor в сентябре 2006 г., они приобрели все акции компании.

Компания Freescale, подразделение Motorola, занимающееся полупроводниками, была выделена в отдельную публичную компанию в июне 2004 г. Компания согласилась на цену 40 долларов за акцию.

Общая стоимость акционерного капитала составила 17,6 млрд. долларов, плюс долг в размере 1,3 млрд. долларов. Таким образом, в рамках этой сделки компания была оценена в 18,9 млрд. долларов.

Сделки с венчурным капиталом более сложные.

Например, GENBAND (конечный покупатель Santera) провела десятый круг финансирования в апреле 2007 г. Ее обширный пул венчурных инвесторов включал давно известные на рынке группы, типа Oak и Venrock, более молодые группы, типа SVM Star и Trellis, венчурного подразделения Siemens, и вторичного покупателя Cipio (который приобретает акции в частных компаниях у владельцев, обычно у частных инвестиционных компаний, которые больше не хотят или не могут держать их на своем балансе).

При финансировании в апреле 2007 г. группа инвестировала 13,56 млн. долларов в обмен на привилегированные акции, которые должны были быть конвертированы в 10,43% обыкновенных акций.

Что эта сделка говорила о стоимости GENBAND?

Самый простой ответ можно получить, если разделить инвестированную сумму на долю обыкновенных акций компании, которая получится после конвертации. Венчурные капиталисты называют это «послеинвестиционная оценка»:

Послеинвестиционная оценка =
= Инвестированная сумма / Доля собственности по итогам конвертации =
= 13,56 млн. долларов / 10,43% =
= 130 млн. долларов.

(Альтернативный вариант рассчитать эту стоимость - умножить цену акции в сделке на общее количество обыкновенных акций, которые станут находиться в обращении, когда все привилегированные акции будут конвертированы в обыкновенные.)

Тем не менее в некоторых условиях нам может понадобиться рассчитать не эту стоимость. В частности, мы можем захотеть рассчитать предполагаемую стоимость компании в сделке до того, канона получила новые средства.

Это называется «доинвестиционная оценка». Она рассчитывается следующим образом.

Доинвестиционная оценка =
= Послеинвестиционная оценка - Инвестированная сумма =
= 130 млн. долларов - 13,56 млн. долларов =
= 126,44 млн. долларов.

Разницу между доиивестиционной и послеинвестиционной оценкой, возможно, нагляднее всего проследить на примере недвижимости.

Если вы купите ветхий дом за 500 тыс. долларов и потратите еще 250 тыс. долларов на его ремонт, доинвестиционная оценка составит 500 тыс. долларов, а послеинвестиционная оценка - 750 тыс. долларов.

В случае с GENBAND ясно одно: какую бы оценку мы ни использовали, она, несомненно, намного ниже, чем третий этап финансирования компании в августе 2000 г., когда многие из тех же самых инвесторов вложили 48,3 млн. долларов в обмен на 19,43% акционерного капитала в пересчете на обыкновенные акции.

Следует отметить, что в большинстве случаев эта методология дает лишь ошибочное (а иногда очень ошибочное) представление о стоимости компании. Этот расчет предполагает, что инвесторы, осуществляющие прямое инвестирование, получают акции, как любые другие инвесторы.

Но, как мы подробно расскажем далее, при типичных сделках дела обстоят совсем по-другому.

Скорее всего, фонд, осуществляющий прямое инвестирование, получает привилегированные акции, которые дают многочисленные специальные права - от возможности быть оплаченными в первую очередь до права наложить вето на ключевые решения. Эти права, как можно себе представить, потенциально довольно ценны.

Таким образом, когда венчурный капиталист инвестирует 1 млн. долларов и получает привилегированные акции, которые будут конвертированы в 10% обыкновенных акций, инвестор, на самом деле, получает акции, которые, скорее всего, будут стоить больше, чем обыкновенные акции (на сколько именно больше, зависит от условий, предусмотренных этими привилегированными акциями).

В результате наш расчет после-инвестиционной стоимости, предполагающий, что она составит 10 млн. долларов (1 млн. долларов/10%), оказывается ошибочным.

В реальности венчурный капиталист получил больше, чем 10% стоимости компании, и послеинвестиционная оценка, предполагаемая сделкой, меньше, чем при расчете с использованием простого метода послеинвестиционной оценки.