Метод венчурного капитала

Метод венчурного капитала часто применяется для оценки непубличных компаний.

Как мы уже говорили, прямые инвестиции часто характеризуются отрицательными денежными потоками и доходами, а также крайне непредсказуемой, но потенциально существенной прибылью в будущем. Метод венчурного капитала учитывает такую схему распределения денежных потоков во времени.

Согласно этому методу, компания обычно оценивается, с использованием мультипликатора, на тот момент времени в будущем, когда, как ожидается, она выйдет на положительные денежные потоки и/или прибыль.

Эта «терминальная стоимость» затем дисконтируется обратно к приведенной с использованием высокой ставки дисконтирования, обычно между 40 и 75%. (Чуть позже мы посмотрим, чем объясняется такая высокая ставка дисконтирования.)

Венчурный капиталист использует эту дисконтированную терминальную стоимость и размер предполагаемых инвестиций, чтобы рассчитать желаемую долю в компании.

Например, если дисконтированная терминальная стоимость компании составляет 10 млн. долларов и венчурный капиталист намерен вложить в компанию 5 млн. долларов, он захочет в обмен получить 50% компании.

Однако это предполагает, что доля такого венчурного капиталиста во время будущих этапов финансирования не будет размыта. Но подобное предположение нереалистично, учитывая, что самые успешные финансируемые венчурным капиталом компании продают акции на фондовом рынке через IPО.

Базовые механизмы метода венчурного капитала можно продемонстрировать через следующие четыре шага. Для начала оценивается стоимость компании в каком-то интересующем нас году в будущем, обычно вскоре после того, когда, как предполагает венчурный капиталист, компания выйдет на биржу.

Терминальная стоимость, как правило, рассчитывается с использованием мультипликатора - например, коэффициент «цена-прибыль» может быть умножен на прогнозируемую чистую прибыль в год выхода инвестора из компании. (См. описанный ранее метод использования аналогов.) Конечно же, терминальную стоимость можно рассчитать и с помощью других методов, включая метоп, дисконтированного денежного потока.

В примере, приведённом ниже, демонстрируется, как дисконтированная терминальная стоимость компании определяется, как и следовало ожидать, через дисконтирование терминальной стоимости, рассчитанной на первом этапе.

Однако вместо традиционного использования в качестве ставки дисконтирования стоимости капитала венчурные капиталисты чаще применяют целевую норму доходности.

Целевая норма доходности - это доходность, которая, по мнению венчурного капиталиста, оправдывает риск и затраты конкретных инвестиций.

В уравнении 4.7 представлена формула для расчета дисконтированной терминальной стоимости:

Дисконтированная терминальная стоимость =
= Терминальная стоимость / (1 + целевая ставка доходности) лет.  (4.7)

Пример оценки с использованием метода венчурного капитала

Джеймс является партнером в очень успешной бостонской венчурной фирме. Он планирует инвестировать 5 млн. долларов в стартап, занимающейся биотехнологиями, и должен решить, какую долю компании он потребует в обмен на свои инвестиции.

Прогнозы, которые он сделал вместе с руководством компании, предполагают, что чистая прибыль на седьмой год составит 20 млн. долларов. Те немногие прибыльные компании, которые занимаются биотехнологиями, торгуются со средним коэффициентом «цена-прибыль» равным 15.

Однако финансируемые венчурным капиталом компании обычно проходят через многочисленные этапы финансирования, за которыми следует IPO. Именно поэтому это допущение обычно нереалистично. Чтобы компенсировать эффект размывания от будущих этапов финансирования, венчурный капиталист должен рассчитать коэффициент удержания.

Коэффициент удержания количественно измеряет ожидаемый эффект размывания собственности инвестора от будущих этапов финансирования.

Возьмем для примера компанию, которая собирается привлечь еще один круг финансирования, во время которого будут проданы акции, представляющие дополнительные 25% акционерного капитала компании, а затем продать акции, представляющие дополнительные 30% компании во время IPO.

Преимущества и недостатки метода венчурного капитала

Больше всего метод венчурного капитала критикуют за использование очень высоких ставок дисконтирования - обычно в пределах от 40 до 75%.

Венчурные капиталисты обосновывают использование такой высокой целевой доходности несколькими причинами.

• Во-первых, они утверждают, что высокие ставки дисконтирования компенсируют низкую ликвидность непубличных компаний. Как уже говорилось ранее, акционерный капитал непубличных компаний, как правило, менее ликвиден, чем акции публичных компаний, и инвесторы хотят получить более высокую доходность в обмен на этот недостаток ликвидности.
• Во-вторых, венчурные капиталисты считают свои услуги ценными и полагают, что высокие ставки дисконтирования являются компенсацией за их усилия.
• И в-третьих, венчурные капиталисты уверены, что прогнозы, представляемые предпринимателями, обычно чрезмерно оптимистичны. Они заявляют, что высокие ставки дисконтирования корректируют эти завышенные прогнозы.

Финансовые экономисты предполагают, что, хотя проблемы, о которых говорят венчурные капиталисты и реальны, их нельзя решать через высокую ставку дисконтирования.

Они предлагают оценивать каждое «основание» отдельно, используя более объективные техники.

• Во-первых, они утверждают, что дисконт за недостаток ликвидности имеет смысл, но предлагаемая премия чересчур высока: многочисленные инвесторы (включая фонды целевого капитала, организации и индивидуальных инвесторов) ориентируются на длительные периоды времени, но не получают ничего стоящего близко к такой высокой доходности за готовность смириться с низкой ликвидностью.
• Во-вторых, финансовые экономисты настаивают, что стоимость услуг, оказываемых венчурными капиталистами, должна оцениваться так же, как стоимость приобретения эквивалентных профессиональных услуг на контрактной основе.
  Как только определена справедливая рыночная стоимость оказываемых услуг, венчурный капиталист должен получить эквивалентную ей долю.
• И наконец, финансовые экономисты утверждают, что ставки дисконтирования нельзя завышать, чтобы компенсировать чересчур оптимистичные прогнозы предпринимателя.
  Они утверждают, что объективные оценки будущих денежных потоков компании можно получить, применяя здравый смысл, чтобы установить вероятные значения и степени вероятности различных сценариев.

Использование высоких ставок дисконтирования предполагает элемент произвольности в подходе венчурного капиталиста к оценке компании. Гораздо лучше внимательно изучить прогнозы и проверить их в реальных условиях.