Метод аналогов

Далее мы рассказываем о наиболее часто используемых способах оценки компаний, финансируемых за счет прямого инвестирования. (Преимущества и недостатки каждого метода резюмированы в таблице ниже)

Преимущества и недостатки различных методов оценки стоимости прямых инвестиций.

Использование аналогов часто становится быстрым и простым способом получить приблизительную оценку компании. При выборе аналогов нам необходимо найти компании, которые имеют схожие с интересующей нас компанией «стоимостные характеристики».

Эти стоимостные характеристики включают в себя риски, темпы роста, строение капитала, размеры денежных потоков и их распределение во времени.

Как правило, денежные потоки можно рассчитать, зная другие базовые параметры компании, которые можно учесть в мультипликаторе.

Например, ожидаемые денежные потоки для новой организации медицинского обеспечения можно точно предсказать, используя показатель количества персонала, который она наняла.

Однако есть множество потенциальных проблем при использовании метода аналогов для непубличных компаний.

• Во-первых, часто сложно гарантировать точность оценок, присвоенных другим непубличным компаниям. Соответственно, может быть невозможно сравнить нашу компанию с наиболее близкими ей по характеристикам компаниями.
• Во-вторых, поскольку финансовая отчетность и прочие рабочие данные о деятельности непубличных компаний часто недоступны, ключевые коэффициенты бывает невозможно рассчитать, также могут быть неизвестны прочие важные для оценки факторы.

Образец оценки с использованием аналогов

Пятидесятилетний председатель и основной акционер Private Health, частной региональной организации медицинского обеспечения, хотел бы продать свою долю в компании и уйти со своего поста.

Он попросил финансового директора Private Health рассчитать стоимость компании к следующему утру. Он рассматривает два основных варианта: продать свою долю в рамках программы приобретения акций сотрудниками (employee stock ownership plan - ESOP) или продать ее одному из публичных конкурентов компании.

Финансовый директор регулярно получает аналитические отчеты от инвестбанкиров, которые хотят вывести компанию на биржу. На основании этих отчетов он может собрать следующую информацию по Private Health и двум другим публичным организациям медицинского обеспечения в регионе.

Финансовый директор считает, что в целом мультипликаторы - достаточно точные индикаторы стоимости Private Health, однако она переоценена по коэффициенту «цена-прибыль» (Р/Е).

Он предположил, что это объясняется тем, что Happy Healthcare (отношение долгосрочной задолженности к общим активам составляет 33%) имеет гораздо большую долговую нагрузку, чем Private Health (3%).

Оценка Private Health с использованием коэффициента Р/Е Community Health, равного 14,5, предполагает стоимость 435 млн. долларов. Принимая во внимание свой анализ, он был уверен, что стоимость Private Health варьируется от 360 до 435 млн. долларов, если продавать ее публичной компании.

Он считал, что если продавать акции в рамках программы ESOP, то, поскольку компания является непубличной, необходимо применить дисконт в размере 15-20%, что предполагало бы стоимость 290-360 млн. долларов и отражало бы низкую ликвидность акций компании.

И наконец, оценки, присвоенные компаниям-аналогам, могут быть некорректными. Периодически целые классы компаний получают оценки, которые представляются необоснованными, если судить по денежным потокам, что видно на примере бума доткомов конца 1990-х.

Соответственно, при использовании метода аналогов нельзя забывать о здравом смысле. Необходимо искать такие потенциальные меры стоимости, которые можно рационально применить и к одной компании, и к другой.

На биржевых площадках чаще всего используются такие коэффициенты, как

• (1) отношение цены акции к прибыли на акцию (коэффициент Р/Е),
• (2) отношение рыночной стоимости компании к общей выручке
• и (3) отношение рыночной стоимости компании к балансовой.

Однако эти коэффициенты могут быть обманчивыми. Возьмем, например, коэффициент «цена-прибыль». Прибыль (после уплаты налогов) отражает строение капитала компании, поскольку рассчитывается после уплаты процентов и налогов.

Здравый смысл говорит нам о том, что при сравнении двух компаний со схожими характеристиками, но имеющих существенные различия в строении капитала, более уместно было бы использовать мультипликатор, основанный на прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT).

Используя этот мультипликатор, не учитывающий различные уровни процентных расходов, которые несет каждая компания, мы компенсируем тот факт, что две компании имеют различное строение капитала. (Хотя использование EBIT не учитывает процентное сокращение налогов, которое применяется при таких строениях капитала и которое мы можем захотеть учесть в сравнениях.)

Сопоставимые показатели финансовой отчетности, как те, которые мы упомянули ранее, несомненно, менее пригодны для оценки непубличных компаний, которые часто нерентабельны и демонстрируют стремительный рост. Именно поэтому необходимо искать другие рациональные меры стоимости.

Например, в интернет-бизнесе хорошим индикатором стоимости может быть количество подписчиков компании. Достоверным ориентиром стоимости компании, занятых в сфере биотехнологий, служит количество выданных патентов.

Для компании, занимающейся разведкой золотых месторождений, типичной мерой стоимости окажется количество унций золота, которое показали результаты начального бурения. Это всего лишь несколько примеров нефинансовых, специфических для каждой отрасли мер, которые можно использовать для оценки стоимости компании.

В исследовании Кима и Риттера (Kim and Ritter) делается интересное предположение, заключающееся в том, что мультипликаторы, специфические для определенной отрасли, имеют сильное влияние для обоснования цены предложения при первичном размещении акций (IPO).

Для сравнения, было обнаружено, что бухгалтерские мультипликаторы, типа коэффициента «цена-прибыль» и отношение рыночной стоимости к балансовой, плохо помогают в прогнозировании.

Причина заключается в том, что у молодых публичных компаний, относящихся к одной и той же отрасли, бухгалтерские мультипликаторы существенно варьируются. В таблице ниже приведено резюме основных результатов.

Ключевые результаты анализа Кима-Риттера

* Рыночная цена представлена рыночной ценой при закрытии первой сделки.

Проницательный человек отметит, что, хотя отношение рыночной стоимости к балансовой имеет наибольшую прогнозирующую способность, он показывает наиболее достоверные результаты (с точностью в пределах 15%) только в одном из пяти случаев.

Использование параметров публичных компаний-аналогов для оценки непубличных компаний также затрудняется возможностью продать акции. Здесь мы снова сталкиваемся с проблемой низкой ликвидности.

Поскольку акции непубличных компаний менее ликвидны, чем акции типичных публичных компаний, может быть уместно применять дисконт за низкую ликвидность.

Размер подходящего дисконта будет зависеть от конкретных обстоятельств. Исследования демонстрируют, что дисконты за отсутствие реализуемости, используемые на практике, находятся в достаточно узком диапазоне, обычно между 25 и 30%.