Принимая во внимание такое разнообразие подходов, какой является правильным для оценки компаний?

Нужно учитывать не только то, что каждая методология может быть чувствительна к допущениям, но и то, что различные методологии могут дать очень сильно различающиеся оценки.

Это очень важные вопросы, поскольку инвесторы опираются на оценки компаний при анализе динамики фондов, осуществляющих прямое инвестирование, в отношении которых у них есть или могут быть обязательства, а также при принятии своих собственных бюджетных решений (например, университет может тратить 5% своего фонда целевого капитала каждый год, и эта цифра способна вызывать живой интерес).

Cначала мы рассматриваем работы, которые ведутся в настоящее время, по систематизации практик оценки непубличных компаний. В конце мы даем несколько рекомендаций в отношении выбора оптимального подхода к этим вопросам.

Усилия со стороны групп, осуществляющих прямые инвестиции, по обеспечению последовательности в оценке берут начало еще в 1990 г., когда комитет Национальной ассоциации венчурного капитала США (National Venture Capital Association - NVCА) предложил методические рекомендации, представленные ниже. Хотя формально они так и не были приняты, но де-факто стали стандартом в этой индустрии.

Если говорить коротко, как только непубличные компании становятся более похожими на публичные (например, получают выручку, генерируют прибыль), их можно оценивать с дисконтом к публичным компаниям-аналогам. До этого компании учитывались по своей балансовой стоимости, поскольку «предполагается, что капитальные затраты представляют стоимость».

Если венчурная компания приняла участие в одном круге финансирования по 50 центов за акцию и во втором круге, возглавляемом квалифицированным независимым инвестором, по 2 доллара, вся компания может быть оценена по цене последнего круга.

Основным правилом стало брать «стоимость при покупке или текущую рыночную стоимость при условии отсутствия обременения, в зависимости от того, какая выше», где за рыночную стоимость принимается стоимость, установленная в самом последнем круге независимого финансирования.

Оценка должна быть снижена, если «динамика и потенциал компании существенно ухудшились». В целом ориентиры, представленные этими стандартами, были достаточно туманными, но в них подчеркивалась важность первоначальной стоимости.

Но поскольку руководство Национальной ассоциации венчурного капитала так и не было формально принято, венчурные фирмы могли использовать любой метод оценки, который допускался соглашением о создании партнерства.

Исследование дартмутской Tuck School пришло к выводу, что приблизительно треть из 561 фирмы, принявших участие в исследовании, тщательно соблюдало рекомендации, предложенные в руководстве Национальной ассоциации венчурного капитала. Большинство фирм использовало некоторые аспекты руководства.

Венчурные фонды, согласно общепринятым принципам бухгалтерского учета, должны учитывать свои инвестиции в портфельные компании по себестоимости. Единого стандарта для определения стоимости быть не может, поскольку стоимость зависит от обстоятельств конкретных инвестиций.

Эти методические рекомендации должны помочь полным партнерам венчурных фондов оценить стоимость их инвестиций.

Непубличные компании

  1. Предполагается, что инвестиционные расходы отображают стоимость, если иное не указано в этом руководстве.
  2. Оценочная стоимость должна быть снижена, если показатели компании и ее потенциал существенно ухудшились. Такое снижение должно быть отражено в примечаниях к финансовой отчетности.
  3. Оценочная стоимость должна быть скорректирована, чтобы сравняться с последующим существенным акционерным финансированием, которое осуществляется при участии квалифицированного независимого нового инвестора.
    Последующее существенное акционерное финансирование, которое проводится при участии практически той же группы квалифицированных инвесторов, что и предыдущее финансирование, как правило, не является основанием для корректировки оценочной стоимости.
  4. Если подавляющая часть существенного акционерного финансирования осуществляется инвестором, чьи задачи по большей части характеризуются как стратегические, предполагается, что не более 50% повышения инвестиционной цены по сравнению с предыдущим существенным акционерным финансированием относится на повышение стоимости компании.
  5. Оценка компании, приобретенной в рамках сделки с кредитным плечом, должна быть скорректирована, если компания находится на самофинансировании в течение как минимум двух лет и имеет положительные денежные потоки в течение как минимум одного года.
    Корректировка должна основываться на коэффициентах «цена-прибыль», мультипликаторах денежных потоков и других соответствующих финансовых показателях аналогичных компаний, как правило дисконтируемых по крайней мере на 30% для компенсации низкой ликвидности.
    Такая корректировка должна производиться не чаще одного раза в год и быть отражена в примечаниях к финансовой отчетности.
  6. Варранты должны оцениваться по превышению стоимости лежащей в основе ценной бумаги над ценой исполнения.
  7. Балансовая стоимость процентных ценных бумаг не должна корректироваться на изменение процентных ставок.

Публичные компании

  1. Торгуемые на бирже ценные бумаги должны оцениваться по цене закрытия или цене предложения, если иное не указано в настоящем руководстве.
  2. Оценка торгуемых ценных бумаг, на которые наложено ограничение на обращение, должна учитывать соответствующий дисконт до тех пор, пока ценные бумаги не допущены к свободному обращению. Такой дисконт обычно должен составлять не менее 30% в начале периода владения и пропорционально снижаться по мере истечения ограничительного периода.
  3. Когда количество акций, находящихся в собственности, является существенным по сравнению с обычным квартальным объемом торгов, оценка обычно должна дисконтироваться по крайней мере на 10%.

Источник: "U.S. 1989 Valuation Guidelines", неопубликованный документ, предоставленный Джоном Тейлором, вице-президентом по аналитическим работам Национальной ассоциации венчурного капитала.

Однако небольшое число принявших участие в исследовании фирм отметило, что «неэффективность и отсутствие прозрачности благоприятны для отрасли. <...> Стандарт был бы либо ограничительным, либо бесполезно туманным».

Методологии оценки публичных и непубличных компаний

Тем временем в начале 1990-х Британская ассоциация венчурного капитала (British Venture Capital Association - BVCA) начала свои собственные исследования для решения проблемы оценки венчурных фондов в ответ на снижение показателей в этой отрасли в стране.

При поддержке группы влиятельных простых партнеров ассоциация представила меры, нацеленные на разработку набора контрольных показателей и последовательных стандартов оценки. Хотя эти стандарты были более официальными - с 1997 г. отраслевой орган регулирования, Агентство финансовых услуг (Financial Services Agency) требовало от компаний использовать их, - они имели ту же схему, что и американские разработки.

В 2002 г. Британская ассоциация венчурного капитала предложила новый набор принципов оценки, которые ушли от американской ориентации на расходы к подходу, основанному на справедливой стоимости, или «сумме, на которую может быть обменен актив при сделке между хорошо осведомленными, желающими совершить сделку и независимыми друг от друга сторонами».

Рекомендованная точная методология была изложена на 16 страницах и должна была стать «обоснованной, общепринятой и [основанной] на рыночных мерах риска и доходности... Эти методологии должны были применяться последовательно от периода к периоду, за исключением случаев, когда изменение привело бы к более точной оценке справедливой стоимости».

Предпочтительные методологии оценки непубличных компаний включали в себя использование коэффициентов доходности, цены последних инвестиций и чистых активов.

Публичные компании могли оцениваться по их рыночным ценам, но дисконтироваться на 10-30%, чтобы учесть факторы, способные снизить ликвидность, такие как крупные, по сравнению с обращающимися на рынке, пакеты акций или торговые ограничения. Европейская ассоциация венчурного капитала (European Venture Capital Association ЕVCА) приняла очень похожие принципы.

Негативная реакция после бухгалтерских скандалов начала 2000-х (как, например, с Enron), - которые, среди прочих махинаций, включали в себя использование крайне некорректно оцененных забалансовых партнерств, - привела к усилению проверок.

Поскольку Комиссия по ценным бумагам и биржам США стала регулировать хедж-фонды, американская отрасль прямых инвестиций пыталась уклониться от регулирования, приняв стратегию саморегулирования.

В феврале 2002 г. группа простых партнеров, полных партнеров, фондов выкупов и советников создала Private Equity Industry Guidelines Group (PEIGG) (группа директив в области непубличных компаний) и в декабре 2003 г. выпустила ряд рекомендаций.

Как и Британская ассоциация венчурного капитала, PEIGG настойчиво призывала полных партнеров более тщательно придерживаться принципов использования «справедливой стоимости» в оценке.

Американские Общепринятые принципы бухгалтерского учета (GAAP) определяли «справедливую стоимость» как «сумму, по которой могут быть обменены инвестиции в текущей сделке между несвязанными желающими совершить сделку сторонами, кроме принудительной ликвидации».

По сути, это означало, что полные партнеры должны были определять стоимость других компаний, исходя из суммы, которую покупатель заплатил бы за них сегодня. Хотя полные партнеры по-прежнему определяли оценку, которая должна была сообщаться ежеквартально, она больше не была автоматически равна «затратам или последнему кругу».

Эти методические указания вызвали множество комментариев, большая часть которых относилась к способности полных партнеров повышать стоимость инвестиций вне зависимости от финансирования.

Некоторых простых партнеров беспокоило, что без проверки сторонних независимых организаций полные партнеры будут повсеместно завышать стоимость инвестиций, хотя в руководствах содержались достаточно конкретные указания по этому вопросу.

Другие наблюдатели отмечали, что определение справедливой рыночной стоимости требовало не только научного подхода, но и мастерства, и не использовали ни одну из утвержденных методологий. Один эксперт отметил:

PEIGG благословила почти все известные подходы К оценке, признав их пригодными при определенных обстоятельствах. <...> Трудно понять, как это вообще может помочь нам достигнуть последовательности.

Несмотря на первоначальную реакцию, давление в плане принятия методологии учета по справедливой стоимости только возросло, когда регуляторы обратили внимание на прямое инвестирование в середине 2000-х гг.

В Европе соответствующие руководящие принципы были представлены Международными стандартами бухгалтерского учета (International Accounting Standard (IAS); в США - Актом 157 Совета по стандартам финансового учета (Financial Accounting Standards Board FASB), известным как документ FAS 157.

Хотя оба этих документа были разработаны, чтобы сделать оценку более прозрачной, их применение было чревато запутанностью. FAS 157 (и в меньшей степени IAS) ориентировался в основном на стоимость ценной бумаги при продаже, что шло вразрез с исторической традицией отрасли, заключавшейся в опоре на «затраты или последний этап», по сути, входную цену.

Совет по стандартам финансового учета определил справедливую стоимость как «цену, которая будет получена при продаже актива или заплачена, чтобы передать обязательство в регулярной сделке между участниками рынка на дату расчета».

PEIGG пояснила это определение: «цена обмена, по которой гипотетические участники рынка, желающие совершить сделку, согласятся заключить сделку на основном рынке, а при отсутствии основного рынка - на самом благоприятном рынке».

Далее группа уточнила, что, хотя для большинства сделок прямого инвестирования может и не существовать биржевых площадок, такой обмен мог и имел место между участниками, желающими совершить сделку, действующими в своих собственных интересах, и был бы применим, пока ценные бумаги были по сути такими же. Учитывая вариации между ценными бумагами на различных этапах финансирования, такие ситуации могут возникать не так часто, как бы хотелось.

Совет по стандартам финансового учета установил три уровня входных параметров для расчета справедливой стоимости, где более низкие показатели соответствовали более прозрачным данным.

Так, входным параметром на первом уровне была цена публичных ценных бумаг; на третьем уровне был «ненаблюдаемый» входной параметр, часто результат модели или «собственные ожидания подотчетной организации, относительно допущений, которые будут использовать участники рынка при оценке актива в текущей сделке, даже если предположения участников рынка отличаются от собственных ожиданий подотчетной компании».

Входные параметры второго уровня совмещали элементы первого и третьего уровней. Критики заявили, что «справедливая стоимость представляет собой попытку оторванных от практики академиков втиснуть все в единую удобную методологию, не учитывая сложности реального мира», и предполагает существование «желающих совершить сделку покупателей и продавцов», даже если компания не имела никакого намерения или желания продавать свои бумаги.

В отличие от предыдущих попыток, влиятельность организаций по стандартам финансового учета - и необходимость для простых и полных партнеров выпускать финансовую отчетность, которая была одобрена крупными аудиторскими фирмами, - привела к широкому применению этих стандартов.

Многие группы - от организаций, осуществляющих прямые инвестиции, до крупных финансовых организации и университетских фондов целевого капитала - бились над задачей применения их на практике.

Эксперты по финансовому учету отчаянно пытались сделать все правильно, но в ответ получали «на самом деле нет верного пути» для определения справедливой стоимости. «Проблемы оценки более сложны, чем я когда-либо мог представить», - признал один старший банковский аудитор. Финансовый директор ведущей венчурной компании заметил: «Я не занимаюсь ничем, кроме FAS 157».

Рекомендации по оценке прямых инвестиций

Оценку компаний в портфелях групп, осуществляющих прямые инвестиции, трудно оценить адекватно, поскольку особые обстоятельства, в которых существуют непубличные компании и, в частности, те типы непубличных компаний, в которые обычно вкладывают средства группы, осуществляющие прямое инвестирование, делают эту проблему очень серьезной.

При рассмотрении каждого описанного выше метода мы отметили трудности, связанные с его использованием, не говоря уже о том, что все эти методы могут дать очень разные результаты.

Все эти проблемы способны создать ощущение, что любые попытки ввести стандарты оценки, какими бы благими намерениями они ни были движимы, могут завершиться путаницей и оказаться неэффективными.

Однако мы считаем, что можно сделать некоторые вполне реальные заключения об оценке компаний, финансируемых за счет прямого инвестирования.

  • Лучшее, на что мы можем надеяться, - это приближение к реальности.
  • Оценки точны ровно настолько, насколько точны прогнозы, на основе которых они строятся. Необходимо хорошо подумать, насколько прогнозы отражают ожидаемые результаты, а не далекий от реалий взгляд сквозь розовые очки.
  • Необходимо определить чувствительность оценок к изменению допущений.
  • Необходимо использовать разнообразные подходы. Если разные методологии дают похожие результаты, это укрепляет уверенность в том, что оценка обоснована.
  • Необходимо избегать соблазна придерживаться испытанных подходов. Мы по-прежнему находимся на начальных этапах разработки методологий оценки непубличных компаний. Разработка и распространение более совершенных техник, скорее всего, в конечном итоге будут вознаграждены.