Что помогает создать сильный рынок венчурного капитала? Почему в Великобритании рынок прямых инвестиций динамично развивается, а в Германии испытывает трудности?

Eсть ли какие-то признаки, позволяющие определить благоприятную среду для прямых инвестиций?

В своей фундаментальной статье 2000 г. Лесли Джен и Филипп Уэллс изучили важность IPO, ВВП, роста рыночной капитализации, жесткости рынка труда, бухгалтерских стандартов, частных пенсионных фондов и правительственных программ в определении объема венчурного финансирования в двадцати одной развитой стране.

Они обнаружили, что самое существенное влияние на венчурное финансирование имеют IPO. Учитывая, что компании, которые размещают свои акции на бирже, более прозрачны, а также (обычно) характеризуются более высокой доходностью, это неудивительно.

Австрия, которая находится практически в самом низу списка за 2008 г. (прямые инвестиции составили 0,03% ВВП) в анализе Джен и Уэллса с 1991 по 1995 г. не имела ни одного выхода через IPO; в Великобритании за тот же период на IPO пришлось в среднем 35% выходов.

Более тщательно присмотревшись к IPO, Джен и Уэллс обнаружили, что они мало влияют на инвестиции в компании на ранних стадиях развития, возможно, потому, что любой выход для них - весьма отдаленная перспектива, однако они очень важны при определении различий на поздних стадиях вложения венчурного капитала в разных странах.

Это может отражать два фактора: во-первых, задача выхода через IPO, требующая немедленного решения, а во-вторых, важность наличия возможности использовать эту опцию как козырь в переговорах со стратегическими покупателями.

Как можно предположить, спонсируемые правительством венчурные инвестиции не так чувствительны к IPO, как фонды, привлеченные из неправительственных источников.

Более того, авторы обнаружили, что участие частных пенсионных фондов со временем повлияло на уровень венчурного финансирования, но никак не сказалось на различиях в разных странах.

Например, в Ирландии, привлечение фондов выросло с 32,4 млн. долларов в 1993 г. до 232,1 млн. долларов в 1994 г., после того как правительство рекомендовало пенсионным фондам осуществлять прямые инвестиции. Это подтверждается опытом США - участие пенсионных фондов в качестве простых партнеров существенно увеличило инвестиционные ресурсы с течением времени.

Жесткость рынка труда - то есть то, насколько легко работники могут уйти со своей работы, не теряя престижа и преимуществ, работала против венчурных инвестиций на ранних стадиях (посевные инвестиции и инвестиции на ранних этапах), но никак не влияла на сделки на более поздних этапах.

Это могло уменьшить готовность работника основать компанию, но мало повлияло бы на фирмы, которые уже миновали опасную раннюю стадию развития.

Для фирм выкупных инвестиций жесткость рынка труда является одним из самых серьезных вызовов для способности реструктурировать портфельную компанию. Ант Бозкайя и Уильям Керр, основываясь на работе Джен и Уэллса, разделили жесткость рынка труда на две составляющие: затраты рынка труда (такие как страхование от безработицы) и регулирование в сфере защиты занятости (законы, которые ограничивают увольнения работников).

Они исследовали влияние каждой из этой составляющих на сферу прямых инвестиций в различных европейских странах, составив индекс, который ранжировал уровни регулирования на каждом рынке труда.

Защита занятости ограничивала активность в сфере прямых инвестиций, поскольку она действовала как ограничение на способность фирм, осуществляющих прямые инвестиции, корректировать наем сотрудников в своих портфельных компаниях и закрывать их при необходимости. А вот затраты рынка труда наоборот стимулировали активность в сфере прямого инвестирования и рост инвестиций, особенно в венчурном капитале.

Это влияет на реализацию активного инвестирования. Фирма выкупных инвестиций часто полагается на операционные улучшения, повышающие эффективность компании через краткосрочные сокращения персонала. Во время слияний и поглощений численность сотрудников часто сокращают, чтобы избежать избыточности (например, наличия двух финансовых директоров).

В сфере венчурного капитала численность сотрудников то падает, то растет по мере роста компании. Даже если общий уровень персонала остается одним и тем же, компании, которая перешла от разработки продукта к его маркетингу, придется сократить инженеров и нанять специалистов по сбыту.

Законодательные нормы, которые сокращают эту гибкость, уменьшат интерес инвесторов к входу на этот рынок. С другой стороны, затраты рынка труда в любом случае имеют место и не влияют на способность инвестора изменить курс компании, а влияют лишь на общую стоимость содержания сотрудников.

Наряду с регулированием рынка труда, многие другие факторы, которые способствуют созданию благоприятного климата для прямых инвестиций, включают в себя правительство. Налоговые и правовые системы, несомненно, играют важную роль.

Приводя в пример Португалию, Джен и Уэллс отметили, что когда правительство легализовало оптимизированные в плане налогообложения венчурные корпорации, прямые инвестиции выросли в тридцать восемь раз за один год. Насколько эффективны были эти инвестиции - другой вопрос.

В плане привлечения средств правительство также играет множество ролей. Когда участие пенсионных фондов в прямых инвестициях разрешается или даже поощряется, национальные источники фондов существенно пополняются.

Например, после того как правительство Финляндии стимулировало банки и пенсионные фонды страны инвестировать в венчурный капитал, их процентный уровень участия вырос с 20% в 1994 г. до 79% в 1995 г.

Правительства могут инвестировать напрямую или создавать группы, которые увеличивают предложение либо пригодного для инвестиций капитала, либо возможностей для инвестиций, как мы увидим на примере инновационных инициатив Израиля.

Прочие направления политики правительства, как, например, поддержка экономической стабильности и верховенства закона, помогают создать общую атмосферу, благоприятную для прямых инвестиций.

Некоторые факторы могут рассматриваться как естественные дарования, такие, например, как размер нации, сильная университетская система, богатые природные ресурсы - все это при мудром использовании может генерировать деньги для реинвестирования.

Однако без уполномочивающего законодательства прямые инвестиции будут испытывать трудности.

В этих работах также исследовано влияние различных правовых систем на венчурное инвестирование. Анализ Джен и Уэллса поддержал вывод, что страны романо-германской правовой традиции, такие как Франция и Германия, обычно имеют более низкий уровень венчурных инвестиций по сравнению со странами договорного права, как Великобритания.

Мы увидим, что влияние различных правовых систем на венчурный капитал и выкупные инвестиции, по всей видимости, прослеживается во всех странах мира.

Еще одним препятствием может стать культура управления в стране. В то время как финансовые стимулы обычно хорошо работают в Великобритании и США, им уделяется меньше внимания в европейских странах, поскольку акционерный менталитет там еще не так глубоко укоренен.

Культурные традиции также играют свою роль; в неопубликованном отчете специалисты-практики отметили, что

в Европе, престижнее всего считается работать на крупную компанию или правительство. В США мать хочет, чтобы ее сын стал следующим Биллом Гейтсом; в Европе она хочет, чтобы он был министром транспорта.