Как мы упоминали ранее, поглощения - это еще один возможный вариант выхода из прямых инвестиций. На самом деле с 1990 г. на них пришлось приблизительно 65% выходов из американских компаний, финансируемых прямым инвестированием.

Поглощения играют важную роль как в максимизации прибыли, так и в минимизации убытков - в отличие от IPO, когда у компании почти всегда есть позитивные перспективы.

Конечно, есть многочисленные примеры компаний, финансируемых непубличными акциями, с положительными перспективами, которые вышли на рынок, а потом ушли из бизнеса либо из-за того, что они поторопились стать публичными, либо из-за внешних обстоятельств. Среди них можно назвать eToys, Web Van и Pets.com.

Приводя пример кредитных выкупов, можно упомянуть о покупке компанией Thomas Н. Lee компании Refco, Inc. - компанию, предоставляющую финансовые услуги, в 2004 г. за 500 млн. долларов.

Эту компанию она в августе 2005 г. вывела на рынок; двумя месяцами позднее компания объявила о своем банкротстве; другие компании, такие как Regal Cinemas и Simmons Bedding, объявили себя банкротами до IPO.

Часто приобретения называют слияниями и поглощениями. Хотя они похожи - и тот, и другой вариант представляют собой выход, достигаемый путем объединения двух компаний, - у каждого термина есть свое определение.

В сделках поглощения одна компания просто приобретает другую за акции, деньги или комбинацию этих двух средств.

Руководители приобретенной компании могут остаться в компании-приобретателе в разных ролях; но совет директоров приобретенной компании расформировывается, а акционеры получают либо денежные средства, либо акции покупателя. В сделке слияния равных две компании объединяются в одну, а акции одной компании меняются на акции другой компании.

Совет директоров включает в себя директоров из каждой компании; генеральные директора разрабатывают договор о распределении полномочий.

Сделки слияния равных стали достаточно редким явлением, недавним примером была сделка слияния Ticketmaster и Live Nation в 2009 г. после сделки Sirius и ХМ satellite radio, объявленной в 2007 г.

В конце 1990-х, однако, имели место несколько гигантских сделок слияния, включая слияния Morgan Stanley и Dean Witter и Travelers и Citigroup.

Рост за счет поглощений - распространенная стратегия. Компании могут покупать другие компании, чтобы приобрести технологии, продукты, группы клиентов, географическое присутствие, бренды или каналы поставок.

Во время интернет-бума крупные телекоммуникационные компании покупали стартапы для того, чтобы приобрести их технологии и не допустить к ним конкурентов.

Детально проанализировав причины поглощений среди публичных компаний, Грегор Андраде, Марк Митчелл и Эрик Стэффорд установили, что эта активность группируется по отраслям, часто в ответ на внешние потрясения.

Самое значительное потрясение, которое они отметили, это дерегулирование, хотя среди других они назвали также технологические инновации и кризис предложения, как, например, рост цен на нефть.

Тем не менее, нас больше волнуют поглощения непубличных компаний. Проблема поглощения для инвестора, осуществляющего прямые инвестиции, заключается в том, что она требует двух игроков.

Найти покупателя может быть нелегко. Даже тактика вывешивания на доску объявления с лозунгом «Если вы не купите эту компанию, мы его [небольшое пушистое создание] застрелим», не гарантирует успеха. Самая значительная сложность поглощения заключается просто в нахождении покупателя.

Когда инвесторы и руководство договариваются о продаже компании, инвестиционный банк часто остается, чтобы ее представлять. И вновь репутация инвесторов влияет на качество инвестиционного банка, а значит, и на его контакты с потенциальными покупателями.

Две стороны - банк и совет директоров - определяют стратегию продажи: пытаются ли они избавиться от компании или получить за нее побольше долларов?

Банк, кроме всего прочего, готовит предварительный письменный отчет и более детальный меморандум о предложении (известный как банковская книга или конфиденциальный информационный меморандум). Банк часто делает оценку, определяя примерную цену компании исключительно для внутренних целей, и составляет список возможных покупателей.

В зависимости от размера компании он может создать (в физической или электронной форме) библиотеку данных, где потенциальные покупатели могут посмотреть финансовую информацию.

После получения «затравки» с информацией высокого уровня заинтересованные потенциальные покупатели связываются с банком. Обычно прежде чем они получат банковскую книгу и обзор, им необходимо подписать соглашение о конфиденциальности.

Банк организует первоначальные встречи покупателей с компанией и совместно с компанией отвечает на вопросы комплексной финансовой экспертизы.

Далее следует серия встреч между компанией и различными потенциальными покупателями (как на это надеются). После первоначального раунда подачи заявок руководство компании делает презентации, описывая деятельность компании и перспективы тех сторон, первоначальные заявки которых совпали с приемлемым диапазоном.

Затем следуют дополнительные финансовые экспертизы. По мере того как круг покупателей сокращается, каждый получает доступ к более подробной информации.

Как только у покупателей имеется достаточно информации, они обычно подают заявления о заинтересованности и/или письма о намерениях наряду с предварительными соглашениями. Они обсуждаются советом директоров и покупателем при поддержке инвестиционного банка. Наконец, принимается предложение предпочтительной сделки.

Как только сделка согласована в принципе, необходимо обсудить много деталей. Приобретатель может купить компанию в рамках сделки с акциями, приобретая компанию целиком, включая возможные будущие обязательства, или в рамках сделки с активами, покупая только активы компании. (Эти варианты могут иметь разные налоговые последствия.)

Обсуждаться могут сроки сделки и позиции руководства в новой компании. Кроме того, всегда возникает вопрос о валюте сделки: будут ли это акции или денежные средства?

Инвесторы приобретаемой компании, скорее всего, предпочтут получить быстрые денежные средства, а не крупный пакет акций, продажа которого может затянуться на несколько кварталов, в то время как покупатель может предпочесть оплатить покупку акциями, нежели опустошить свои денежные запасы.

Мы исходим из того, что покупатель - публичная компания; позже мы поговорим о поглощении одной непубличной компании другой непубличной компании.

Могут иметь место дополнительные вознаграждения, где часть платы зависит от достижения определенных операционных показателей. В целом процесс поглощения занимает чуть более шести месяцев.

Поглощения частных компаний частными компаниями могут быть более сложной задачей, так как приходится оценивать два неликвидных актива.

Иногда это сделки с денежными средствами; часто, особенно если приобретатель достиг значительных успехов, приобретающая фирма использует свои собственные акции. Обычно совет директоров приобретенной компании расформировывается, но иногда его члены присоединяются к покупателю.

Продажа компании другой непубличной компании за акции часто является стратегией минимизации убытков, поскольку инвесторы не только продолжают держать неликвидные бумаги, но и имеют более незначительные позиции в компании, где у них мало влияния, если оно вообще есть.

Даже в самом конце покупатель проводит финальную финансовую экспертизу. Сделки могут сорваться в последнюю минуту, как это случилось с отмененным слиянием Continental и United Airlines в 2008 г. (которое было возобновлено в 2010 г.), но это редкий случай.

Обсуждается окончательное соглашение, подаются необходимые документы в соответствующие регулирующие органы, и делается объявление о сделке.

Однако некоторые поглощения оформляются гораздо быстрее. В сентябре 2009 г. японский производитель напитков компания Suntory купила Orangina у Lion и Blackstone за 3,82 млрд. долларов, поскольку хотела диверсифицировать свой портфель и использовать систему реализации Orangina, чтобы попасть на европейские рынки.

Стремясь избежать аукциона, Suntory поставила условие, что руководство и инвесторы

Orangina не могут продвигать компанию - проверенная временем стратегия повышения интереса к сделке и увеличения ее конечной цены.

Необычным был и тот факт, что две стороны - ведущие партнеры фирм, осуществляющих прямые инвестиции, наряду с полным партнером Хавьером Ферраном (который был председателем совета директоров Orangina) и Suntory - согласились на условия сделки еще до начала переговоров.

Процесс занял всего два месяца, поскольку Suntory, имея значительные денежные средства на своем балансе и поддержку японских банков, готовых организовать сделку, была надежным покупателем. Запретив частным непубличным инвесторам предлагать Orangina, Suntory получила значительное преимущество на переговорах.

Однако вспомним, когда имела место эта сделка - в сентябре 2009 г., когда ликвидность была редким сырьем для любой фирмы прямых инвестиций и инвесторы были особенно скептично настроены в отношении «мегафондов».

Кроме того, Blackstone привлекала свой шестой фонд прямых инвестиций, который был сокращен с 20 млрд. долларов до 10-15 млрд. долларов, поскольку начался мировой экономический кризис.

Событие ликвидности помогло бы фирме убедить инвесторов в ее сохраняющейся инвестиционной искушенности.

Решив приобрести непубличную компанию в своей собственной отрасли (производство напитков), Suntory подтвердила выводы Лоуренса Капрона и Юнг-Чин Шена.

Используя многонациональную выборку из 92 поглощений публичными компаниями публичных компаний (52) и непубличных компаний (40), Капрон и Шен исследовали роль информации в выборе покупателя между публичной и непубличной компанией.

Они обнаружили, что покупатель купит непубличную компанию в известной отрасли из-за сложности поиска и точной оценки информации о деятельности. Именно поэтому собственные знания покупателя позволяют ему оценить компанию более точно (и с большим потенциалом собственного создания стоимости), чем другую фирму без этой информации.

Покупатель предпочтет публичную компанию, если он хочет выйти за пределы своего опыта, поскольку информация по таким компаниям легко доступна.

Хотя такое утверждение интересно, есть много примеров компаний, заключающих ужасные сделки поглощения или слияния с публичными компаниями в отраслях, которые они хорошо не знали, такой как слияние Time-Warner с AOL в 2000 г.

Непубличная компания может предпринять шаги для демонстрации своей стоимости задолго до того, как она предложит поглощение, приняв инвестиции от корпоративного венчурного капитала или создав стратегический альянс. Исследования показали, что эти стратегии по-разному влияют на компанию и покупателей при выходе.

Корпоративный венчурный капитал

Корпоративный венчурный капитал - это подразделения корпораций, которые осуществляют инвестиции в непубличные компании, обычно с перспективой скорее стратегической, нежели финансовой. Intel Capital, Microsoft’s IP Ventures, Eli Lilly Ventures, и Johnson & Johnson Ventures - несколько примеров таких программ.

На интуитивном уровне логично, что организация корпоративного венчурного капитала (КВК) инвестирует в стартап до поглощения этой компании родительской организацией.

При подходе «попробуй, прежде чем купить», информация, собранная инвестиционными профессионалами, предположительно сокращает информационную асимметрию, которая бы возникла в противном случае.

Дэвид Бенсон и Розмари Хэм Цидонис изучили 431 рискованные компании (с возрастом менее 12 лет и меньше чем с тысячей сотрудников), приобретенные родительскими организациями корпоративного венчурного капитала в период с 1987 по 2003 г., из которых 81 ранее получила инвестиции от корпоративного венчурного капитала.

Они обнаружили интересную закономерность: рынок позитивно реагировал на поглощения не КВК-компаний, повышая оценку родительской организации без учета рыночной составляющей (то есть с поправкой на общий доход рынка) на 0,76%.

Однако рынок реагировал на поглощения КВК-компаний (то есть поглощение инвестируемой компании родительской организацией КВК) снижением на 1,01%.

Одним возможным объяснением может быть то, что родительская организация корпоративного венчурного капитала, скорее всего, переплатит, если ее дочернее предприятие инвестировало в фирму, поскольку, возможно, она вложила уже слишком много усилий и денег.

Эти результаты существенно отличаются от выводов Мэтью Хиггинса и Даниэля Родригеса. Они исследовали 160 поглощений в медико-биологической отрасли, сделанных в период с 1994 по 2001 г., когда компании были в альянсе с покупателем.

Рынок реагировал более позитивно на поглощения бывших партнеров по альянсу, чем на поглощения тех компаний, которые ими не являлись, и особенно положительной была реакция, когда у приобретателя был совсем небольшой портфель проектов.

Учитывая, что на медико-биологические компании приходилось всего 12% выборки Бенсона и Цидониса, разница между этими двумя исследованиями может отражать отличия в динамике между отраслями.

В частности, фармацевтические компании могут иметь больше возможностей инкорпорировать приобретенные продукты безболезненно для себя и могут больше зависеть от таких внешних исследований и разработок.

Одним из примеров поглощения материнской организации корпоративного венчурного капитала была Playdom, компания, разрабатывающая игры в социальных сетях, купленная Disney в июле 2010 г. за 563,2 млн. долларов с возможным дополнительным вознаграждением в 200 млн. долларов.

Playdom привлекла этап финансирования в размере 33 млн. долларов у консорциума инвесторов, который включал принадлежащую Disney компанию Steamboat Ventures, месяцем ранее при послеинвестиционной оценке в 345 млн. долларов.

В целом компания привлекла 76 млн. долларов с момента своего основания в начале 2008 г. Компания Disney решила, что она должна присутствовать в сегменте игр в социальных сетях, a Playdom была одним из трех лидеров в этой отрасли.

По сравнению с лидером рынка, компанией Zynga, которая, по имеющейся информации, была оценена в 5 млрд. долларов, оценка Playdom оказалась привлекательной.

Кроме того, у Disney было уже достаточно много информации о компании. Зависели ли как-то сроки и цена поглощения от информации, которую Disney получила от персонала Steamboat Ventures, мы не можем сказать с уверенностью.

Интересно проследить, создают ли альянсы динамику между приобретателями, отличную от создаваемой КВК-инвестициями. Несомненно, и тот, и другой способ привлекают к компании внимание других.

Используя данные одномоментной выборки по секторам и по публичным и непубличным компаниям, которые создали альянсы в период с 1987 по 2001 г., Лаура Линдсей описала влияние венчурных инвесторов в создании стратегических альянсов и отметила, что связанные портфельные компании, подконтрольные одному венчурному инвестору, имели больше шансов на успешный выход, вне зависимости от того, проводился ли он через поглощение или через IPO.

Она предположила, что контроль венчурных инвесторов обеспечивал уважение всеми членами альянса прав интеллектуальной собственности и в целом честную игру.

Еще один аспект поглощения - это валюта, в которой оно осуществляется. Иногда - как в случае с Orangina и Playdom - поглощение оплачивается денежными средствами.

В других ситуациях поглощение частично или полностью финансируется акциями родительской компании.

Андраде и соавторы обнаружили, что поглощения, финансируемые акциями публичных компаний, привели к отрицательной прибыли с корректировкой на рынок для покупателя и положительной прибыли с корректировкой на рынок для (публичного) поглощения.

Этот результат предполагает, что покупатель переплачивает за поглощение.