Публичное размещение акций обычно рассматривается как «золотой стандарт» выхода из инвестиций. Исторически самые успешные инвестиции - будь то инвестиции Kleiner Perkins и Sequoia в Google или покупка Ripple wood компании Long-Term Credit Bank of Japan (позже переименованный в Shinsei Bank) - завершились именно таким способом.

Тем не менее чаще всего возврат инвестиций осуществляется через поглощение другой фирмой, как показано в таблице ниже.

Способы выхода в мировых сделках
с частным непубличным капиталом (%).

Венчурный капитал

Капитал роста

Кредитный выкуп

Всего

Поглощение

78,2

75,1

83,6

78,7

IPO

3,5

10,4

7,1

6,0

Неудача

18,2

14,6

9,3

15,3

В своем исследовании от 2009 г. Лернер, Спенсер и Стромберг оценили глобальные стратегии выхода и установили, что более 75% известных выходов из инвестиций в период с 1995 по 2005 г. прошли в форме поглощений (78,2% пришлось на венчурный капитал [ВК], 75,1% за счет роста стоимости акций (капитал роста) и 83,6% на выкупы с помощью кредитных средств).

Гораздо меньше компаний вышли на биржу (3,5% для венчурного капитала, 10,4% для капитала роста и 7,1% для кредитного выкупа). Неудачей закончились 18,2% выходов для венчурного капитала, 14,6% для капитала роста и 9,3% для кредитного выкупа.

В Северной Америке на поглощения пришлось 72,6% всех известных выходов из непубличных компаний, на IPO -11,7%, а неудачно закончились 15,7% выходов.

Для сравнения, в Западной Европе было отмечено чуть больше поглощений (75,1%), чуть меньше IPO (10,4%) и чуть меньше неудач (14,6%). Для значительного числа компаний (больше половины) вариант выхода или неизвестен, или они продолжают оставаться непубличными.

Поглощения и IPO компаний,
финансируемых венчурным капиталом, в США.

Год

Число поглощений

Число IPO

2000

8920

385

2001

6544

99

2002

6045

92

2003

6576

85

2004

7359

248

2005

8026

214

2006

8942

209

2007

9571

229

2008

7751

33

2009

5643

62

Согласно последним данным, поглощения также продолжают преобладать. База данных Thomson Reuters в таблице выше показывает, что каждый год, начиная с 2000 г., в сделках с компаниями, финансируемыми венчурным капиталом, в США было больше поглощений, чем IPO, и, кроме 2004 г., такая же ситуация сохраняется с кредитными выкупами.

Выход из компании через IPO, в противоположность поглощению, имеет ряд различных последствий для предпринимателя и инвесторов. При IPO предприниматель сохраняет cвою позицию; при поглощении предприниматель может уйти или стать руководителем подразделения в компании-приобретателе, но не сохраняет свой бывший авторитет.

IPO обычно обеспечивает более высокую оценку, чем поглощение, - в ходе исследования было обнаружено, что при IPO премия к оценке, в отличие от поглощения, составляет 22%. Однако IPO имеет более туманные перспективы.

Рынки и цена, которую компания может получить, могут меняться во время процесса подачи документов и даже после, в течение ограничительного периода, когда мажоритарные инвесторы и руководители (инсайдеры) не могут продать подавляющую часть своих акций.

Выбор между публичным размещением и поглощением

В нескольких исследованиях авторы анализируют выбор между публичным размещением и поглощением. Дуглас Камминг определил, что предприниматели, финансируемые венчурным капиталом, предпочитают IPO, поскольку, говоря в двух словах, в этом случае они сохраняют свою работу.

Однако действительно ли так происходило, зависело от того, какое сравнительное влияние имели венчурные инвесторы и предприниматель, согласно изначальному предварительному соглашению.

Используя данные по 223 европейским компаниям, финансируемым венчурным капиталом, которые осуществляли выход из инвестиций в период с 1996 по 2005 г., Камминг установил, что венчурные инвесторы выбирали метод выхода, который приносил наибольшую прибыль, в то время как генеральные директоры предпочитали IPO из-за личных выгод управления публичной компанией.

Он обнаружил, что более сильные права контроля для венчурного инвестора предполагали более высокую вероятность выхода через поглощение и меньшую вероятность выхода через IPO или списание.

Когда венчурные инвесторы имели контроль в совете директоров и права заменить основателя, шансы на поглощение возрастали на 30%, а шансы на списание падали на такую же величину, возможно указывая на операционные улучшения, которым способствовали венчурные инвесторы.

В случаях, когда предприниматель имел больше контроля, венчурный инвестор был менее опытным или доля инвестора была представлена скорее обыкновенными акциями, чем конвертируемыми привилегированными акциями (кто-то, видимо, не знал истории Макса и Сэма), шансы на IPO возрастали на 12%.

Частично выбор между поглощением и IPO может зависеть от прибыли на личные инвестиции. Предприниматель может основать только одну компанию (только 5% предпринимателей основывают несколько компаний); венчурный инвестор финансирует несколько компаний каждый год.

Таким образом, даже если прибыль от IPO выше, венчурный инвестор может предпочесть сравнительно предсказуемый выход через поглощение, в то время как азартный предприниматель может выбрать более рискованный подход, чтобы попытаться выиграть «джекпот».

Экономическая литература все больше подтверждает это, предполагая, что предприниматель может быть излишне оптимистичным в отношении своих шансов, и это может стимулировать его настаивать на IPO, даже если этот вариант нереалистичен.

Однако выбор определяют не только относительные права контроля и личные амбиции. Характеристики компании, которая собирается разместить свои акции на бирже, отличаются от характеристик приобретаемой компании. Эти различия стали предметом интереса для исследователей.

Онур Байяр и Томас Чемманур создали теоретическую модель выбора варианта выхода. Более крупные компании с более доминантными продуктами, предсказали они, чаще будут размещать свои акции на бирже, в то время как компании, которые вряд ли смогут быть успешными, учитывая конкуренцию на рынке, скорее предпочтут поглощение.

Как и Камминг, они установили, что компании будут более охотно выходить на биржу, если у руководства имеются особые преимущества от контроля; но на этот выбор также влияло и то, насколько высокими были рыночные оценки, если для дальнейшего продвижения продукта требовались значительные инвестиции и если потенциальный приобретатель мог диктовать свои условия, поскольку эти факторы снижают цену поглощения.

Вероятность поглощения возрастала, если в отрасли был доминантный игрок (из-за чего у остальных оставалось не так много пространства) и если потенциальный приобретатель мог обеспечить важный синергетический эффект, благодаря, например, помощи с маркетингом и сбытом.

Байяр и Чемманур предположили, что компания выйдет на биржу с более высокой средней оценкой, чем она бы получила при поглощении. Частично это объяснялось тем, что на биржу выходили более крупные фирмы с более стабильной выручкой.

Кроме того, поскольку рынок IPO имел более значительную информационную асимметрию, инвесторы могли переоценить перспективы компании; в то время как потенциальный приобретатель мог бы провести более тщательную финансовую экспертизу, которая бы дала цену, более близкую к реальной стоимости компании.

Кроме специфических для компании факторов на это решение могут влиять макроэкономические условия. В 2008 г. 12 компаний, финансируемых при помощи непубличных акций, вышли на IPO в США; это был самый низкий показатель за два десятилетия.

Это означает, что тысячи компаний, финансируемых за счет прямого инвестирования (у которых есть опыт вывода компаний на биржу), не сделали этого из-за неблагоприятных условий на рынке.

Джеймс Брау, Билл Франсис и Нинон Коэрс исследовали влияние макроэкономических факторов наряду с отраслевыми характеристиками при принятии компаниями решения относительно поглощения или первичного размещения акций.

Используя две выборки за период между 1984 и 1998 г. - одну, в которой были представлены компании, вышедшие на биржу, и другую, в которой были представлены поглощенные компании, они рассмотрели, как на принятие решения влияли такие факторы, как ликвидность, структура собственности и контроля, а также ситуация на рынке, стоимость долга и специфические для отрасли проблемы.

Они обнаружили, что IPO были более вероятным вариантом, если компании принадлежали к высококонцентрированной отрасли (антимонопольное законодательство может препятствовать слияниям) или к индустрии высоких технологий, если долг был дорогим (в противном случае за счет него можно было бы профинансировать поглощение), если рынок IPO был «горячим», если компания была крупной (поскольку IPO требует высоких фиксированных издержек) и если в структуре собственности преобладали инсайдеры.

Поглощения были более вероятными, если компания принадлежала к отрасли с высокими показателями заемного капитала (предположительно, приобретателю было легче занять деньги) или к индустрии финансовых услуг (отражая быструю консолидацию этой отрасли, которая последовала за дерегулированием сектора).

Они были также более вероятны, если инсайдеры хотели поскорее получить ликвидность - хотя средняя цена выхода была ниже, владельцы приобретаемой компании получали в среднем 6о% от стоимости сделки в денежных средствах, в то время как средства, полученные инсайдерами во время IPO, в среднем равнялись 11% привлеченного финансирования.

Используя данные по отрасли и макроэкономике в целом, Аннетт Поулсен и Майк Штегемоллер исследовали специфические для компании характеристики, которые определяли выбор между IPO и поглощением.

Используя два набора данных за период с 1995 по 2004 г. - по 1074 непубличным компаниям, которые разместили акции на бирже, и 735 компаниям, которые были поглощены, наравне с частью выборки, в которую входили компании, сравнимые по активам, отрасли и времени, они обнаружили, что размер компании был важным фактором.

Преобладающим методом выхода для небольших компаний в их выборке было поглощение; только более крупные компании могли выбирать между IPO и поглощением.

Описательная статистика для IPO и поглощений,
1995-2004 гг..

Медиана

Среднее значение

Характеристики фирмы

Поглощение

IPO

Поглощение

IPO

значимость

(млн долл.)

Выручка до сделки

36,5

26,9

100,3

196,9

0,0005

Совокупные активы до сделки

27.7

26,3

79,1

159,5

0,0001

Стоимость сделки

127,4

171,5

234,9

412,0

0,0038

EBITDA до сделки

4,0

1,6

7,8

15,7

0,0021

Капиталовложения

1,5

1,9

8,2

27,8

0,0019

Расходы на НИОКР

-

1,7

2,2

6,0

0,0001

Неосязаемые активы

-

-

10,0

29,5

0,0081

Время существования (лет)

7

6

15,6

10,1

0,0001

Число сотрудников

269

235

996,4

1449,2

НС

Доля венчурного капитала (%)

41,4

55,5

41,4

55,5

0,0001

Доля инсайдеров до сделки (%)

75,4

65,1

68,4

64,5

НС

Доля инсайдеров после сделки (%)

0,0

50,1

5,6

49,4

0,0001

Примечание: НС - несущественно.

В таблице выше демонстрируется разница между приобретенными компаниями и теми, которые вышли на биржу. У компаний, которые разместили свои акции на бирже, долларовая стоимость сделки была выше, они были моложе, и в среднем у компании было меньше сотрудников.

У большего числа компаний была поддержка в виде венчурного капитала. Заметьте, какая доля акций все еще принадлежала инсайдерам уже после IPO, - поскольку продавалось сравнительно немного акций, инсайдеры не могли просто избавиться от своих позиций.

Эти компании, сделали вывод авторы, обычно характеризовались более высоким ростом и оценками, и им необходим был доступ к недолговым источникам финансирования, чтобы продолжить рост. У них было меньше неосязаемых активов, то есть меньше гудвилла и меньше патентов в процентах от активов.

Теоретически патенты на технически сложные продукты и гудвилл было бы сложнее объяснить большому числу публичных инвесторов; компаниям, у которых было много таких активов, было легче объяснить свою стоимость одному квалифицированному покупателю.

В некоторых случаях выбор между IPO и поглощением размыт - компания может подать заявку на IPO, только чтобы добиться предложения о поглощении или быть приобретенной вскоре после завершения IPO. Джеймс Брау, Нинон Саттон и Нил Хэтч предполагают, что первый метод действия - это реакция на увеличившуюся доступность информации в рамках процесса подготовки к IPO.

Поскольку информацию становится легче получить благодаря сведениям, поданным в Комиссию по ценным бумагам и биржам США и поскольку на рынке поднимается шумиха в связи с предстоящим предложением, покупатель может предложить более высокую цену, так как он больше уверен в том, что правильно оценил компанию.

Процесс подачи заявки на IPO также свидетельствует о привлекательном уровне корпоративного развития. Квази-публичная природа подготовки к IPO также может привлечь многочисленных потенциальных приобретателей, создавая конкуренцию, которая повышает цену сделки.

Другой вариант - когда компания размещает акции на бирже, а потом ее приобретают через несколько лет - является нелогичным. Если уж на то пошло, процесс проведения IPO достаточно затратен.

Однако здесь тоже можно не опасаться информационной асимметрии - потенциальный приобретатель может следить за успехами компании через регулярные публичные отчеты и отслеживать цену ее акций.

Котировки компании часто растут после того, как покупатель сделал предложение. Тогда у компании есть вариант согласиться на сделку или остаться публичной компанией. В любом случае прибыль для инвестора и руководства повышается.

Компании, которые подали заявку на IPO, но выбрали поглощение еще до листинга, обнаружили авторы, получили премию в размере от 22 до 26% по сравнению с простым поглощением; те компании, которые разместили свои акции на бирже, а потом были приобретены, заработали премию в размере от 18 до 21% по сравнению с той ценой, которую они бы получили, если бы были приобретены, когда еще были непубличными.

В целом исследования показывают, что компании предпочитают IPO, когда они занимают значительное место на рынке, быстро растут и нуждаются в недолговом финансировании.

Компании также обычно выбирают IPO, если у генерального директора есть особенно сильные права контроля или инвесторы планируют сохранить свои позиции. Компании предпочитают поглощение, если у них есть сложные активы, высокий уровень задолженности или инвесторы хотят поскорее получить ликвидность.

Размещение акций на бирже дает компаниям несколько других преимуществ. Листинг на бирже укрепляет репутацию компании, создавая ауру надежности и солидности.

Это может быть конкурентным преимуществом, поскольку солидные компании могут быть не готовы доверить системы для решения ответственных задач молодым стартапам, если только они не собираются выйти из бизнеса и лишить клиентов поддержки и обновлений. Если компания доросла до публичного размещения акций, прогнозное время ее существования увеличивается.

Публичная компания также является более прозрачной. Как мы уже отметили ранее, это может привести к ситуации приобретения вскоре после IPO, но это также увеличивает ее узнаваемость на рынке и помогает с привлечением дополнительного финансирования.

Иностранной компании листинг на NASDAQ, или Нью-Йоркской фондовой бирже дает выход на новые рынки капитала и поднимает ее престиж среди аналитиков, институциональных инвесторов и даже потенциальных клиентов.

Недостатки IPO

Конечно же, у IPO есть и недостатки. Этот процесс дорого стоит, только непосредственные комиссии (комиссия андеррайтера; расходы на юристов, печать и аудит и другие фактические расходы) могут легко достигать 10% или более от привлекаемой суммы.

Раскрытие информации и пристальное внимание, связанное с публичным статусом, могут быть эмоционально затратными для компании, которая не привыкла к публичности (не говоря уже о высокой стоимости) до такой степени, что все большее число компаний решают размещать акции на лондонском рынке альтернативных инвестиций (London’s Alternative Investment Market), вместо того чтобы выполнять требования закона Сарбейнса-Оксли в США.

И наконец, аппетит рынка к новым выпускам со временем значительно меняется. Во время периодических спадов инвесторы и руководители могут быть вынуждены отказаться от сделки, что будет иметь последствия для репутации всех сторон.

Вероятность, что это случится меньше, если компанию поддерживает опытный венчурный инвестор, как продемонстрировал Джош Лернер в своем исследовании 350 финансируемых при помощи венчурного капитала биотехнологических компаний в период с 1978 по 1992 г.

Он сделал вывод, что венчурные инвесторы достаточно хорошо читают рынки. Они выводили компании на биржи, когда оценки были высокими, и привлекали прямое инвестирование, когда оценки были низкими.

Кроме того, маститым (по меркам возраста компании) венчурным инвесторам особенно удачно удавалось выводить компании на биржу, когда рынок приближался к пикам роста.

Интерес венчурных компаний к IPO понятен, поскольку IPO обычно обеспечивают больше прибыли, чем следующая по выгодности опция - поглощение.

Более старое исследование выходов венчурного капитала, проведенное Venture Economics, обнаружило, что инвестиции в размере 1 доллара в компанию, которая разместила свои акции на бирже, дали средние чистые денежные поступления (сверх инвестированной суммы) в размере 1,95 доллара со средним периодом владения бумагами, составляющим 4,2 года.

Тот же объем, инвестированный в компанию, которая была приобретена, обеспечил денежные поступления в размере всего 40 центов при среднем периоде владения бумагами равном 3,7 года.

Прибыль от поглощения

В среднем IPO обеспечивают больше прибыли, чем поглощения, частично за счет эффектов выбора. Компании, которые выходят на биржу, обычно крупнее, более успешны и больше готовы к независимости.

Поглощения, с другой стороны, обеспечивают варианты выхода для двух типов компаний: тех, которые вполне благополучны, и тех, которые испытывают трудности, но создали некоторую стоимость и продаются с небольшой прибылью или с существенным (но не полным) убытком.

Продажа за «номинальные» деньги служит двум целям: она обеспечивает небольшую прибыль и, что более важно, освобождает фирму от дальнейших инвестиций времени и денег. Число таких поглощений с небольшой прибылью установить трудно, поскольку цена поглощения не должна публично анонсироваться.

Некоторые поглощения приносят огромную прибыль, как, например, поглощение eBay компании Skype за 3,6 млрд. долларов или приобретение Google компании AdMob за 750 млн. долларов, другие приносят больше всего пользы венчурным инвесторам просто за счет того, что они исчезают из портфеля. Низкая прибыль от продажи частично объясняется тем, что в таких сделках участвуют обманувшие ожидания компании.

Престиж, который обеспечивает IPO, передается от компании инвестору. Тот факт, что Kleiner Perkins и Sequoia поддержали Google, хорошо известен; но покупка Google поддерживаемой Accel компании AdMob может и не поднять такой «шумихи», поскольку AdMob абсорбируется своим приобретателем.

Рост компании от незрелого стартапа до публичного размещения демонстрирует создание значительной стоимости инвесторами. Эти репутационные преимущества, по всей видимости, влияют на то, какое решение венчурная компания принимает в отношении выхода, и даже на то, как она проводит IPO.

Используя данные по 433 IPO финансируемых при помощи венчурного капитала компаний в период с 1978 по 1987 г. и добавив к ним информацию по первым IPO, проведенным 62 венчурными компаниями, Поль Гомперс исследовал причины, которые заставляют венчурных инвесторов выбирать IPO.

Оказалось, что они разнятся в зависимости от возраста венчурной фирмы. Молодые венчурные фирмы (возраст которых не превышает шести лет) вывели свою первую компанию на биржу, когда она еще была не очень зрелой, очевидно используя размещение как способ привлечения средств.

Характеристики IPO компаний,
финансируемых молодыми и
зрелыми венчурными фирмами.

Венчурные фирмы, существующие менее 6 лет

Венчурные фирмы, существующие более 6 лет

Среднее значение

Медиана

Среднее значение

Медиана

Время с момента IPО до привлечения следующего фонда (месяцев)

16

12

24,2

24

Размер следующего фонда (млн. долл.)

44,2

55,9

120,4

99,9

Возраст финансируемой венчурным капиталом компании на момент IPO (месяцев)

55.1

42

79,6

64

Срок присутствия ведущей венчурной фирмы в совете директоров (месяцев)

24,5

20

38,8

28

Недооценка на момент IPO (%)

13,6

6,7

7,3

2,7

Размер предложения (млн. долл.)

16,1

11,5

21,8

16,8

Престиж андеррайтера, согласно Картеру и Манастеру

6,26

6,5

7,43

8

Число предыдущих IPO

1

о

6

4

Доля собственного капитала, принад­лежащая всем венчурным инвесторам До IPO (%)

32,1

28,7

37,7

37,1

Доля собственного капитала, принад­лежащая ведущему венчурному инве­ртору до IPO (%)

12,2

10,0

13,9

12,0

Рыночная стоимость доли ведуще­го венчурного инвестора после IPO (млн. долл.)

8,4

3,79

12,93

7,65

Как показано в таблице выше, венчурные инвесторы из молодых фирм присутствовали в совете директоров компании на 14 месяцев меньше, чем из более зрелых фирм, владели меньшей частью капитала компании на момент IPO и вывели свои компании на биржу почти на два года раньше, чем более зрелые фирмы.

Им это удалось за счет предложения компаний по более низким ценам, то есть цена акций, предложенных первым публичным инвесторам, была значительно ниже, чем цена, по которой они торговались позже в тот день, когда компания вышла на биржу (чуть позже мы более подробно рассмотрим практику, известную как «недооценка»).

Весьма любопытен тот факт, что эти более молодые венчурные фирмы часто привлекали дополнительный фонд близко к моменту IPO.

Среднее время между первым IPO молодой фирмы и привлечением следующего фонда составляло 16 месяцев, но медианное значение - всего 12 месяцев, это означает, что значительное число таких компаний привлекло фонд меньше чем через год после IPO. Таким образом, IPO может быть событием, которое определенным образом рекомендует как инвесторов в непубличные акции, так и компанию.

Они оба оказываются в невыгодном положении, когда венчурная фирма это делает, поскольку компания привлекает меньше денег, чем она могла бы, если бы фирма дольше владела компанией и создала больше стоимости или оценила ее дороже. Для венчурной фирмы потерянные деньги представляют собой стоимость сертификации от вывода компании на биржу.

С другой стороны, для более опытных венчурных фирм еще одно IPO не играет большой роли. Опытные фирмы выводят свои компании на биржу в более зрелом возрасте, после более активного участия и по более высокой цене.

Для этих компаний время выхода на IPO мало влияет на сроки привлечения следующего фонда. Пегги Ли и Санил Уохол расширили анализ Гомперса и обнаружили, что такая манера поведения также наблюдалась и в период с 1980 по 2000 г.

Более молодые фирмы и те, которые провели меньше IPO, были более склонны к недооценке.

Но когда компания готова к выходу на биржу? В работах, которые мы цитировали ранее, было отмечено, что многие компании, вышедшие на биржу, были уже прибыльными, и даже более прибыльными, чем те, которые были приобретены. Однако так происходит не всегда.

Как установили Поулсен и Штеге-моллер, доступ к недолговому финансированию может сыграть значительную роль в решении выйти на биржу. Такой подход давно используют медико-биологические компании, которые рассматривают IPO не столько как выход, сколько как финансирование; так случилось и с Tesla Motors.

Tesla - нет прибыли, не проблема, мы - публичная компания!

Когда Tesla, производитель дорогостоящих спортивных электромобилей, вышла на биржу 28 июня 2010 г. (NASDAQ,: TSLA), цена ее акций выросла на 41% с цены открытия в 17 долларов, которая сама по себе уже превысила прогнозируемый диапазон от 14 до 16 долларов. Компания продала 11,1 млн. новых акций, а ее текущие владельцы продали 2,2 млн. акций.

Однако компания только раз продемонстрировала прибыль - за июль 2009 г. Ее убытки в I квартале 2010 г. составили 25 млн. долларов, а в 2009 г.- 55,7 млн. долларов. С её основания в 2003 г. компания привлекла 300 млн. долларов от инвесторов, включая Capricorn Management, Compass Technology Partners, Draper Fisher Jurvetson и индивидуальных инвесторов, типа соучредителей Google и серийного предпринимателя (и генерального директора Tesla CEO) Элона Маска.

Tesla использовала размещение на биржу как способ привлечения финансирования - ей было необходимо привлечь деньги для ее более доступной модели S. «Им это принесет некоторые деньги, в которых они отчаянно нуждаются», - отметил Джон О’Делл, старший редактор Edmunds GreenGarAdvisor.com.

IPO Tesla оказалось успешным благодаря ее перспективам, а не благодаря текущей ситуации. Кроме того, условия на рынке были благоприятными.

Венчурные инвесторы часто говорят об «окне для IPO» или времени, когда инвесторы готовы подумать о покупке акций новых компаний. С этой точки зрения Tesla повезло, ей помогло стечение таких обстоятельств, как ее перспективы, ориентация на сектор чистых технологий и ситуация на рынке.

Важно понимать, что выход из инвестиций таким способом, как IPO, на самом деле представляет собой двухэтапный процесс. Во время первичного размещения компания обычно продает преимущественно «первичные» акции (то есть новые акции для привлечения денег), чтобы компания могла инвестировать в дальнейшее развитие предприятия.

Это особенно относится к венчурному капиталу в США, как видно на примере Tesla. Несмотря на то, что продается и некоторое количество «вторичных» акций (то есть тех акций, которые принадлежат инвесторам и руководству), инвесторы обычно продолжают сохранять существенные позиции в компании (согласно Поулсону и Штеге-Моллеру, средняя доля всех инсайдеров, включая руководителей и директоров, в капитале падает с 65 до 50%).

Вместо того чтобы стать сразу же ликвидными, позиции инвесторов, осуществляющих прямые инвестиции, часто ликвидируются только Спустя продолжительный период времени, через дополнительные вторичные продажи и распределения акций.

«IPO - это не выход, - отметили несколько опытных венчурных инвесторов. - Но оно дает возможность для выхода».