Независимо от состояния отрасли прямых инвестиций в целом, мы можем предложить некоторые прогнозы развития событий в более узких ее областях. Далее мы рассмотрим часть из этих вызовов.

Возрастающее значение нарождающихся рынков

В ближайшие годы расширение деятельности, связанной с венчурным капиталом и прямыми инвестициями, будет происходить в значительной степени благодаря развивающемуся миру. Усиление интереса к этой сфере прослеживается в зарождающихся экономиках с начала нынешнего столетия.

Мы полагаем, что финансовый кризис 2008 г. и пришедшая ему на смену рецессия, повсюду оказывающие отрицательное воздействие на положение фондов прямых инвестиций, упрочат эту тенденцию.

Наш прогноз проистекает из нескольких источников. Отчасти он отражает внутреннее положение в самих развивающихся государствах: финансовый кризис причинил населению немало боли; в то же время очевидно, что восстановление произошло быстрее на передовых зарождающихся рынках.

Более того, учитывая недоступность кредитных ресурсов в течение значительного периода времени, особенно популярными, по всей видимости, будут трансакции, напоминающие сделки в рамках использования капитала роста, характерные для венчурного капитала в развивающихся странах.

Наконец, во многих зарождающихся экономиках с преобладанием семейного бизнеса (во многих случаях основанного на неформальной хозяйственной деятельности) все более очевидной становится потребность в инструментарии, который способны предоставить венчурные инвесторы и инвесторы, осуществляющие прямые инвестиции.

В то же время важно осознавать проблемы, которые неизбежно будут возникать в процессе продвижения венчурного капитала и прямых инвестиций на развивающиеся рынки. Об этом же свидетельствуют и низкие доходы, продуцируемые фондами, идущими в авангарде отраслевой «колонны».

Например, на протяжении последних двух десятилетий фонды венчурного капитала, капитала роста и прямых инвестиций, ведущие хозяйственную деятельность в развивающемся мире (то есть во всех странах мира, за исключением Канады, США, Западной Европы, Австралии, Японии и Новой Зеландии), получали весьма низкие доходы.

Средняя доходность этих фондов составила всего 3,8% в годовом исчислении. Средневзвешенное значение доходности (то есть когда мы более точно учитываем роль крупных фондов) равно 1,5%, что наводит на еще более мрачные размышления.

По своей величине эти доходы уступают тем, которые инвесторы могли бы получить, вложив деньги в наиболее безопасные ценные бумаги американского казначейства, и значительно отстают от доходности публичных акций.

Приведенные выше результаты естественным образом объясняются трудностями осуществления успешных инвестиций на таких рынках, как Китай и Россия, с их регулятивными неопределенностями, недостаточно опытными предпринимателями и проблемами в судебной сфере.

В самом деле, та же картина с доходностью наблюдалась и на начальном этапе развития американской венчурной отрасли. Например, годовая доходность одного из первых венчурных фондов American Research&-Development Corporation (ARDC) составляла всего 14,7%, даже с учетом получения в короткие сроки крупной прибыли на сделке с Digital Equipment.

Может показаться, что это весьма достойный показатель, но следует напомнить, что речь идет об одном фонде, в то время как мы сравниваем средние значения. На протяжении десятилетий рядом с ARDC вели деятельность десятки фондов, названия большинства из которых сегодня забыты.

Учитывая, что исчезнувшие фонды были, по всей вероятности, гораздо менее успешными, чем ARDC, у нас есть все основания полагать, что в первые годы существования американской венчурной отрасли доходы ее участников были ничуть не выше, чем показатели фондов, действующих в наши дни на зарождающихся рынках.

Следовательно, независимо от того, насколько перспективными могут быть конечные доходы от предпринимательской деятельности, в первые годы существования венчурного рынка его доходность, скорее всего, будет находиться на низком уровне.

Если вернуться к США, то на начальном этапе участниками отрасли были слишком много совсем небольших по размерам фондов, возглавляемых неопытными инвесторами. В других случаях рынок был просто недостаточно развит, следствием чего становились трудности с наймом на работу специалистов или защитой идей только начинающих свою деятельность фирм.

Поэтому у нас нет оснований рассчитывать, что в наши дни на зарождающемся венчурном рынке события будут развиваться принципиально иначе. Даже если отвлечься от финансового кризиса, не имеющие достаточного опыта группы и все те, кто действуют на незрелых рынках, должны были столкнуться с множеством проблем.

Но, несмотря на все эти неприятности и необходимость соблюдения осторожности, мы остаемся оптимистами относительно долгосрочных перспектив венчурного капитала на многих зарождающихся рынках от Турции и Латинской Америки до Африки.

Мы уверены, что прочное положение на этих рынках займёт и будет играть важную роль капитал роста, способный финансировать рискованное расширение деятельности крупных компаний и кредитные выкупы, которые помогут конгломератам рационализировать свою деятельность и поддержат семейный бизнес в периоды смены поколений собственников компаний.

Повышенное внимание к стимулам

Еще один открытый вопрос относится к руководству деятельностью фирм, осуществляющих прямые инвестиции.

Возможно, что модель свободного управления со стороны простых партнеров, когда основным инструментом, призванным обеспечить «правильные действия» полных партнеров является стимулирующая система денежного вознаграждения, исчерпала потенциал своего развития.

Современная изменяющаяся и более широкая база инвесторов может потребовать предоставления дополнительных гарантий осмотрительного управления деньгами. Разочарования, вызванные лопнувшими «пузырями» в конце 1990-х гг. и в середине 2000-х гг., распахнули дверь перед трудными неудобными вопросами.

Одновременно быстро расширялась база профессионалов в сфере прямых инвестиций, не имевших за собой истории и культуры, объединявших многих из пионеров отрасли.

И, как уже упоминалось выше, регулятивные власти, привычные к тщательным проверкам публичных фирм с детально «прописанными» структурами руководства, проявляют растущий интерес к участникам отрасли прямых инвестиций.

Все эти факторы указывают на необходимость проявления пристального внимания и, возможно, фундаментального переосмысления способа руководства группами прямых инвестиций.

Разве не печально, что уровень руководства группами прямых инвестиций, учитывая полное отсутствие прозрачности, должен оцениваться очень низко, в то время как поддерживаемые ими фирмы получают наивысшие оценки?

Как мы подчеркивали выше в этой главе, изменениям систем оплаты труда в венчурных группах и группах прямых инвестиций препятствуют мощные силы. Но мы надеемся и с осторожностью предсказываем, что в отрасли будет происходить движение, по крайней мере, в двух направлениях:

  1. Возможно, агрегированный уровень денежного вознаграждения полных партнеров не изменится, но мы надеемся на эволюцию способа его предоставления.
    Повышенное внимание к комиссионным по сделкам и комиссионным руководству может трансформироваться в более широкий сдвиг в направлении стимулирующего денежного вознаграждения.
    Сегодня практически все фонды кредитного выкупа получают 20% от прибыли, а венчурные фонды - 20-30%. Кого-то может удивить, что мы положительно оцениваем увеличение доли вознаграждения за успех, поскольку это ведет к уменьшению платежей, которые получают простые партнеры.
    Но мы убеждены, что сдвиг в платежах от комиссионных в пользу прибыли позволит привести в соответствие стимулы простых и полных партнеров. Тем самым выиграет и отрасль в целом.
  2. Потребность в привлечении новых денежных средств сильно искажает поведение фондов прямых инвестиций, заставляя их направлять усилия на придание инвестициям наиболее привлекательного вида в период мобилизации, даже если это отрицательно отразится на результатах в долгосрочном периоде.
    В самом деле, привлечение денежных средств является существенно важной частью процесса в целом. Но в том случае, если фонды будут двигаться в направлении модели, принятой в General Atlantic, когда вместо одного крупного фонда, формируемого каждые несколько лет, капитал привлекается ежегодно с участием группы партнеров переменного состава (создается не один большой фонд, а серия мини-фондов), они добьются снижения степени искажения поведения.

Создание экономически обоснованной схемы денежного вознаграждения для фондов прямых инвестиций является одной из самых трудных задач отрасли.

Мы уверены в возможности нахождения лучших способов вознаграждения инвесторов, чем те подходы, которые используются сегодня, и выражаем осторожную надежду в том, что отрасль движется в этом направлении.

Расширение зоны влияния государства

В ближайшие годы направление развития отрасли венчурного капитала и прямых инвестиций, по-видимому, будет определяться государственным сектором. Отчасти эта тенденция была неизбежной, учитывая увеличение размеров и возросшую роль альтернативных инвестиционных фондов в экономике.

К тому же финансовый кризис, разразившийся в конце 2000-х гг., распахнул дверь навстречу вмешательству государства в экономику, на уровне невиданном в течение многих десятилетий.

Более глубокая вовлеченность государства в дела отрасли, вероятно, имеет две стороны.

С одной стороны трудности, с которыми венчурная отрасль может сталкиваться во многих странах и регионах по всему миру, приведут к расширению субсидирования венчурных фондов в дополнение к прямому финансированию предпринимателей.

С другой стороны осознанная необходимость предотвращения катастрофических неуправляемых финансовых событий, в сочетании с отсутствием государственной поддержки отрасли прямых инвестиций во многих странах, приведет к новым попыткам ужесточения регулирования деятельности фондов кредитного выкупа.

Предсказать все последствия этих мер едва ли возможно. Как мы подчеркивали выше, история попыток поощрения государством венчурных инвестиций не позволяет сделать однозначных выводов.

В ее русле находится и недавняя волна самых разнообразных программ, варьирующихся от тщательно продуманных шагов в том или ином направлении до простого повторения сделанных в прошлом ошибок.

Мы надеемся, что правительства стран, в которых осуществляются эти программы, извлекут из них должные уроки и поделятся друг с другом положительным опытом, постепенно усиливая воздействие на отрасль.

Не менее трудно дать прогноз относительно последствий регулятивной волны, которая, вероятно, унесет с собой из некоторых стран мира фонды кредитного выкупа и даже венчурные фонды. Повышение прозрачности в деятельности фирм и фондов могло бы оказаться выгодным для отрасли в целом с точки зрения ограничения размаха присущих ей циклов в развитии.

Но история финансового регулирования изобилует примерами драконовских мер, следствием которых были непредвиденные последствия. В некоторых случаях стараниями чиновниками на грани банкротства оказывались целые сектора экономики.

Очевидно одно: отрасли прямых инвестиций необходимо сосредоточить усилия на том, чтобы объяснить роль, которую она играет в экономике законодателям и чиновникам, а также обосновать важность ее вклада в повышение общественного благосостояния.

Проблема институционализации

Мы уверены, что вопросы, связанные с институционализацией отрасли, останутся в центре дебатов и дискуссий. Все большее внимание будет уделяться управлению портфелем компаний, поскольку на первый план выходят проблемы концентрации активов и роста портфелей.

В данном случае мы имеем дело с естественным результатом повышения эффективности рынка, характеризующегося более высокими уровнями конкуренции, транспарентности, профессионального обучения и знаний.

По всей видимости, данная тенденция вступит во взаимодействие с тенденцией, заключающейся в быстрой глобализации отрасли. Однако, учитывая важность практического участия в процессе институционализации опытных специалистов, в разных регионах он, скорее всего, будет протекать далеко не всегда гладко.

Активное инвестирование - важнейшее условие получения доходов отраслью, но у нас отсутствует единая его матрица, единый его шаблон, который мог бы применяться в разных отраслях и в различных местах по всему миру.

Отдельный и очень интересный вопрос заключается в том, насколько широко распространится американская модель в зарубежных странах и в какой степени она будет (если откроется такая возможность) успешно адаптирована в рамках этого процесса.

В ближайшее десятилетие менеджеры прямых инвестиций должны будут определиться с тем, что в ней является универсальным, а что - локальным.

Естественным результатом роста и глобализации является расширение масштабов деятельности фирм, осуществляющих прямые инвестиции. Но приток денег предшествует организационному развитию, поэтому инвестирование уже имеющихся активов во многих случаях означает необходимость преодоления фирмами организационных ограничений.

Драматической иллюстрацией этой закономерности стали события в венчурной отрасли в начале 2000-х гг., когда 19 из 22 фирм, которым удалось привлечь в свои фонды более 1 млрд. долларов, пришлось пойти на сокращение их размеров. Мы ничуть не удивимся, если в ближайшие годы с аналогичными трудностями столкнуться крупнейшие фонды кредитного выкупа.

В число важнейших приоритетов отрасли входят решение проблем управления большим количеством территориальных отделений, крупных объемов привлеченных средств и оценки независимых профессионалов в области инвестиций. В данном случае не стоит надеяться, что для каждой из них будут найдены простые решения.

Заключительные соображения

Из краткой истории прямого инвестирования мы увидели, что отрасль прямых инвестиций довольно молода. Но, несмотря на относительно короткую историю, ей знакомы и драматические изменения и коренные повороты.

Неустойчивое положение и изменения стали отличительными чертами отрасли.

Несмотря на сформировавшуюся привычку к переменам, у нас есть основания полагать, что отрасль вступает в период невиданной ранее трансформации. Инвесторы ставят под сомнение прежние посылки относительно функционирования отрасли и типов доходов, которые она способна порождать.

Быстро изменяются типичные в прошлом для отрасли типы сделок - происходит переход от мегасделок к относительно мелким трансакциям, многие из которых осуществляются на развивающихся рынках.

В ближайшие несколько лет доминирующие в отрасли игроки могут измениться сильнее, чем за несколько предыдущих десятилетий.

Изменения приводят в замешательство. В то же самое время они открывают огромные возможности для тех, кто хотел бы присоединиться к отрасли, запустить создание нового фонда и даже успешно инвестировать в сектор.

В ближайшем будущем мы, по-видимому, станем свидетелями и взлетов, и падений.

Со всей определенностью можно сказать лишь одно - отрасль прямых инвестиций, независимо от того, идет ли речь о венчурном капитале или кредитных выкупах, будет очень интересным местом для всех, кто там окажется.