Отношения простых партнеров с полными партнерами

В соглашениях о создании партнерства не освещены несколько ключевых проблем. Одни из них решаются между полными партнерами, другие возникают в отношениях между простыми партнерами и полными партнерами впоследствии и должны решаться за счет «партнерского поведения».

Эти последние проблемы отражают невозможность составить договор, который учитывает все непредвиденные обстоятельства.

Внутренние вопросы полных партнеров касаются материального вознаграждения и удержания полных партнеров, в особенности раздела вознаграждения за успех и графика вестинга.

Раздел вознаграждения за успех, или деление прибылей между полными партнерами, не одинаков в разных фирмах и разных фондах.

В одних фирмах большая часть прибылей достается полным партнерам с большим стажем работы, даже если «младшие» инвесторы в данный момент осуществляют подавляющую часть повседневной управленческой деятельности.

В других фирмах может иметься стандартная для инвестиционного персонала доля и дополнительные доли, распределяемые в конце года с целью вознаграждения особенно продуктивных индивидов.

График вестинга подробно описывает, за какое время полные партнеры заработают свою долю прибылей.

Полный партнер, который покидает организацию, осуществляющую прямое инвестирование, в начале работы инвестиционного фонда, может потерять право на все приобретенное вознаграждение за успех или на его часть. Это помогает позаботиться о том, чтобы полные партнеры не покидали фонд в трудные дни начала его работы.

Хотя такие проблемы освещаются в соглашениях между полными партнерами, они редко обсуждаются в договорах между полными и простыми партнерами.

Партнёрское поведение

Отношения простых партнеров и полных партнеров во многом зависят от «эфемерного» понятия «партнерского поведения».

Всегда, кроме самых крайних случаев, простые партнеры и полные партнеры остаются верны друг другу.

Инвестиции оказываются неликвидными, долгосрочными, связаны с неопределенностью, и активное инвестирование способно повлиять на итоговый результат. Хотя в соглашении о создании партнерства делаются попытки урегулировать определенные аспекты текущего управления инвестиционным фондом, остается много места для интерпретации.

Одна из наиболее значительных неопределенностей включает оценивание портфеля. Оценка портфеля, особенно в случае венчурных компаний, крайне ненадежна.

Она отражает различные неопределенности относительно успешного развития и перспектив портфельных компаний - прежде всего в случае начинающих компаний, но даже и в случае выкупов, предполагающих существенные перемены.

Более того, из-за каких-то событий может в принципе оказаться, что продуманная оценка компании совершенно ошибочна: РА Semi, начинающая компания, специализировавшаяся на производстве полупроводников, получила финансирование при очень высокой оценке своей стоимости, основанной на допущении, что Apple воспользуется ее чипами.

Спустя несколько месяцев Apple решила использовать чип другого производителя. И какой после этого была стоимость РА Semi? Она восстановилась и приспособила свой чип к нуждам различных рынков.

Тремя годами позже ее купил за 278 млн. долларов не кто-нибудь, а компания Apple. Сколько разных оценок стоимости могла получить РА Semi за время своей «одиссеи»?

На каждом этапе этого пути простым партнерам приходилось полагаться на то, что в текущий момент полные партнеры оценивают стоимость данной компании наилучшим возможным образом, не занижая ее, чтобы ускорить потенциальные выходы, и не раздувая ее, чтобы завысить стоимость фонда.

Еще одна зона неопределенности - дозволенная мера свободы выбора между выполнением «мандата» (предписания), закрепленного в соглашении о создании партнерства, и инвестированием с выгодой.

Во многих случаях определенная доля средств фонда может быть инвестирована оппортунистически. Иногда появляются новые технологии, иногда открываются новые географические возможности.

В случае повального отступления от соглашения о создании партнерства (фонд, созданный для инвестирования в медико-биологические разработки, решает инвестировать в экологически чистые технологии), ясное дело, полным партнерам будет нужно обратиться к советникам простых партнеров, но баланс между приверженностью мандату за счет снижения доходности и непоследовательным оппортунизмом в погоне за доходностью, возможно, будет трудно найти.

Этот факт поднимает гораздо более глубокий вопрос о диверсификации вообще, ее объеме и направлениях.

Разные полные партнеры по-разному подходят к ней. Например, Warburg Pincus, ведущая фирма, осуществляющая прямое инвестирование, собирает единственный фонд, получатели инвестиций которого разнообразны с точки зрения этапов инвестирования, географической и отраслевой принадлежности.

Фирма Sequoia Capital первоначально собирала несколько разных фондов, одни - для начинающих компаний из США, другие - для Индии, еще один - для Китая. Чтобы получить доступ к американскому фонду, известному инвестированием в Google и PayPal, простому партнеру приходилось соглашаться на инвестиции в один из остальных фондов - до спада 2009 г., когда фирма решила объединить их.

Выбирает ли тот или иной простой партнер того или иного полного партнера, не обращая внимание на географию и сектор, а будучи уверен, что этот полный партнер обеспечит наилучшую доходность?

Или этот простой партнер принимает решение инвестировать в Китай, начинающие технологические компании в США, европейские акции роста, но не в Индию, и ожидает, что полные партнеры исполнят его желания?

Короче говоря, вопрос стоит следующим образом: насколько активными должны быть полные партнеры?

И какого рода деятельность должна проводиться?

Ответ может быть разным.

Еще более осложняет вопрос иное: в основе стимулов для полных партнеров, пусть даже и мощных, лежат не вполне четкие показатели. Хотя выражение «20% прироста капитала» кажется очень конкретным, прирост можно измерять в разные моменты времени. Как обсуждается далее, распределения осуществить непросто.

Стоимость, при которой некая компания выходит на биржу, может существенно отличаться от той, при которой акции распределяются между простыми партнерами, и вновь может отличаться от стоимости, фактически полученной простым партнером в момент продажи.

Какую стоимость следует использовать, исчисляя «прирост»? Ответ на этот вопрос определяет, даются ли полным партнерам стимулы просто зарегистрировать акции на бирже, попытаться поддержать ее стоимость или же продать акции и распределить наличность. Более того, информация асимметрична.

Предприниматель имеет иную информацию, чем полный партнер, а полный партнер может иметь иную информацию, чем простой партнер. При прямом инвестировании информация распространяется извилистыми путями, и даже при наилучших намерениях сказанное одним может отличаться от услышанного другим.

В попытке систематизировать неписаные правила взаимодействия простых партнеров и полных партнеров отраслевым объединением простых партнеров, ILPA (аббревиатура от англ. Institutional Limited Partners Association, то есть «Ассоциация институциональных простых партнеров»), в 2009 г. были выпущены «Принципы ILPA по работе с прямым инвестированием».

Этот документ, обновленный в 2011 г. и поддержанный значительным числом фирм, осуществляющих прямое инвестирование, описывает передовые подходы в области согласования интересов, корпоративного управления и прозрачности работы, отображенные в таблице.

Передовые подходы ILPA к деятельности партнерств,
осуществляющих прямое инвестирование

Как это ни парадоксально, но можно отметить, что в отрасли прямого инвестирования, куда деньги приходят за счет корпоративного управления и где корпоративное управление (активное инвестирование), как говорят, создает стоимость, простые партнеры почти вовсе не имеют соответствующих прав.