Со времени первого применения фирмой Draper, Gaither, & Anderson в 1958 г. организационно-правовой формы партнерства с ограниченной ответственностью (англ., limited partnership) простые партнеры и полные партнеры постепенно освоили ее и пользуются ею поныне.

Сегодня, хотя имеется несколько фирм, осуществляющих прямое инвестирование, которые котируются на биржевом рынке, большинство инвестиционных групп представляют собой партнерства с ограниченной ответственностью.

Сочетание гибкости и необходимости отчитываться за свои действия, не говоря о выгодах налогового и правового характера, сделали эту форму удивительно соответствующей предъявляемым к ней требованиям.

Даже Fortress Investment Group и Blackstone Group, когда они вышли на биржевые рынки в 2007 г., выбрали особую организационноправовую форму, Master Limited Partnership, - компромисс между гибкостью партнерства с ограниченной ответственностью и необходимой для этих рынков степенью подотчетности и централизации.

Оппортунизм

Отрасли прямого инвестирования, хотя ей доверены триллионы долларов, в пугающей степени свойствен оппортунизм. Это обстоятельство связано с отмеченными ранее проявлениями информационной асимметрии.

Суждения о многих решениях как о верных и неверных возможны только в ретроспективе, причем решение, удачное в одной ситуации (инвестирование в производителя коммутационных систем в 1998 г.), способно быть катастрофичным в другой (инвестирование в производителя коммутационных систем в 2000 г.).

Одна из первых крупных инвестиционных организаций, вложивших средства в Skype, первопроходца интернет-телефонии, сопроводила сообщение о том, что eBay приобретает эту компанию за 2,6 млрд. долларов (обеспечив 144-кратную отдачу от инвестиций), самоуничижительным комментарием: «Лучше быть удачливым, чем умным».

Упомянутый оппортунизм простирается во многих направлениях.

Чтобы найти талантливого предпринимателя с хорошей идеей и потребностью в деньгах, нужен элемент удачи.

Активный характер прямого инвестирования требует тесного взаимодействия предпринимателя и инвестора, поскольку инвестор будет владеть частью компании и эти двое волей-неволей столкнутся с неизвестным числом сложных проблем.

Выбор осуществляют обе стороны: полный партнер выбирает предпринимателя, а предприниматель, если выбор имеется, выбирает полного партнера.

Оппортунизм также проявляется в отношениях между простым партнером и полным партнером. В некоторых случаях простой партнер выбирает полного партнера.

Помимо финансовых показателей на выбор влияет неформализованный элемент, основанный в некоторой степени на репутации и прежнем поведении. Кроме того, присутствует согласованность действий: в один и тот же момент полный партнер должен привлекать средства, а простой партнер должен иметь желание инвестировать их.

Партнерства, осуществляющие прямое инвестирование, должны в некоторой степени обеспечивать гибкость. В первый раз это проявляется в том, что средства, привлеченные от простых партнеров, соединяются в «общем котле».

Перевод английского термина Blind pool, что означает партнерство с ограниченной ответственностью, не объявляющее заранее объект инвестирования.

Фирма, осуществляющая прямое инвестирование, не указывает компании, в которые она будет инвестировать. Отчасти это обусловлено элементом случайности (бессистемности) и наличием выбора как у полных партнеров, так и у предпринимателей.

Однако главным образом это отражает неопределенность, свойственную данному классу активов в целом. Фирмы не могут знать, какие откроются возможности инвестирования по хорошим ценам на протяжении срока существования конкретного инвестиционного фонда.

Примеры партнёрств прямого инвестирования

В качестве примера рассмотрим расположенный в Бостоне выкупной фонд Thomas H.Lee (THL). Вследствие уничтожения имущества после терактов в Нью-Йорке 11 сентября 2001 г. перестраховочные компании - компании, которые обеспечивают страхование фирм, заключающих договоры страхования, - выглядели уязвимыми.

Фонд THL никогда не проводил сделок в области финансовых услуг, но он решил купить несколько перестраховочных компаний, сделав ставку на то, что в тот момент рынки, ошибочно недооценивали их. Он приобрел друг за другом две из них. Возможно, это было неожиданностью для его простых партнеров.

Та или иная фирма будет привлекать средства, основываясь на предпочтительном этапе осуществления инвестиций, целевых географических параметрах и/или опыте работы в конкретных областях. Lion Capital, средняя по размеру европейская выкупная фирма, специализируется на приобретении с последующим «спасением» или «восстановлением» (turning around) потребительских торговых марок (брендов), таких как Wagamama Noodles, Wheetabix и обувь Jimmy Choo.

Но во время привлечения капитала в свой первый инвестиционный фонд она была не в состоянии сообщить о будущих инвестициях в эти компании. Когда простые партнеры вкладывают средства в фонд ранних венчурных инвестиций, они даже менее информированы о компаниях, которые станут частью их инвестиционного портфеля.

Проспект эмиссии, именуемый меморандумом о частном размещении, описывает тот сектор, в который данная фирма предполагает инвестировать - например, в информационные технологии (IT) или медико-биологические разработки.

Но некоторые фирмы, специализирующиеся на IT, могут инвестировать в предприятие розничной торговли, которое новаторски использует информационные технологии.

Так случилось, когда фирмы Bessemer Venture Partners и Adler & Company совместно с зарождающейся инвестиционной программой фирмы Bain Capital вложили капитал в компанию Staples. Bessemer, технологически ориентированная фирма, пригласила к участию Bain, чтобы внести опыт работы с розничными предприятиями.

Розничный опыт фирмы Bessemer затем расширился и стал включать в себя инвестиции в компании The Sports Authority, Eagle Lawn and Garden, Domain, а также в интернет-магазины, такие как Blue Nile и Quidsi.

Сравните эту неопределенность и публичный взаимный фонд, который управляет одним из фондов индекса S&P 500. Инвесторы этого взаимного фонда вложили средства именно для того, чтобы попасть в список S&P 500. Они не хотят, чтобы управляющий фонда инвестировал в компании, которые не входят в список, даже если не входящие в список компании кажутся более перспективными.

В отличие от управляющих взаимного фонда, которые связаны заявленной целью владения акций компаний, представленных в списке S&P 500, полные партнеры партнерства с ограниченной ответственностью связаны фидуциарными обязательствами перед своими простыми партнерами.

Это понятие, происходящее от латинского слова Jides, означающего «доверие», относится к основанным на праве или этике отношениям уверенности или доверия, в которых одна из сторон сделки, главная (в данном случае полный партнер), которой доверены активы, всегда должна действовать ради выгоды другой стороны.

Фидуциарные обязательства служат противовесом гибкости партнерства с ограниченной ответственностью, не объявляющего заранее объект инвестирования, причем и то, и другое составляют часть соглашения о создании партнерства (LPA).

Исходя из того, что простой партнер обменивает непосредственный контроль на ограниченную ответственность, некоторый механизм должен обеспечивать стимулы для полных партнеров, чтобы те следовали стратегиям, выгодным обеим сторонам.

Самый крупный стимул - разделение прибылей.

Но интересы обеих сторон дополнительно согласуются между собой посредством ряда условий соглашения о создании партнерства.

Кроме того, многие партнерства имеют советников простых партнеров, также именуемых в общем консультативными комитетами простых партнеров.

Эти органы неодинаковы с точки зрения осуществляемой ими деятельности и воздействия на полных партнеров: простые партнеры с длительным опытом работы жалуются на то, что число советников существенно возросло и что многие недавние инвесторы, осуществлявшие прямое инвестирование, настаивают на выделении им мест, не принося никакой пользы.

Однако в благоприятном случае советники простых партнеров помогают полному партнеру выработать меры преодоления трудностей, с которыми сталкивается фирма.

До некоторой степени консультативные комитеты служат тренировочной площадкой для новичков, на которой более опытные простые партнеры демонстрируют отработанную на практике модель поведения простого партнера.

Когда одному соучредителю некоторой фирмы прямых инвестиций пришлось уволить своего коллегу-соучредителя, полный партнер только-только привлек важного простого партнера.

Это увольнение ввело в действие положение «о ключевом сотруднике» - пункт соглашения о создании партнерства, который давал простым партнерам право отказаться от своих инвестиционных обязательств в случае, когда один из учредителей фирмы перестает тратить на нее большую часть своего времени.

Это означало бы конец инвестиционного фонда и, весьма вероятно, фирмы.

После длительного и подробного обсуждения причин ухода с должности соучредителя и предполагаемых изменений перспектив инвестиционного фонда привлеченный простой партнер решил поддержать принятую полным партнером меру и даже взбодрил его коллег. Фирма выжила и имела больше достижений, чем любая фирма той же специализации.

Соглашение о создании партнерства

Соглашения о создании партнерства выросли в размере и сложности по итогам становления отрасли.

Если быть кратким, соглашение призвано обеспечить уверенность простых партнеров в том, что полные партнеры (в силу фидуциарных обязательств или по иной причине) не выйдут из-под контроля в продолжение десяти лет, составляющих срок существования большинства фондов прямых инвестиций.

Хотя каждое соглашение индивидуально, имеются определенные сходные черты, как мы обнаружим в следующем разделе.

Соглашения о создании партнерства определяют основные параметры работы инвестиционного фонда:

  • его характеристики, такие как срок работы и объем инвестиций;
  • издержки и стимулы (например, комиссионные, которые платят простые партнеры, и метод их исчисления наряду с размером и базой исчисления доли прибыли);
  • виды деятельности полных партнеров.

Некоторые из них позволяют простым партнерам больше узнать о нем, другие определяют, кто и за чей счет зарабатывает деньги.

Относительное равновесие сил, обозначенное этими условиями, отражает в целом как спрос на услуги по работе прямым инвестированием, так и соответствующее предложение услуг, а в частности - рынок услуг данного конкретного фонда.