Последствия воздействий венчурного капитала

Для того чтобы оценить воздействие венчурного капитала, мы должны обратиться к результатам исследований опыта функционирования рынка в наиболее развитой, пользующейся хорошей репутацией венчурной отрасли - американской.

Учитывая то обстоятельство, что в других странах представительство венчурной отрасли носит ограниченный характер, причины чего рассматривались ранее, мы можем лишь вкратце упомянуть об их влиянии на национальные экономики.

Несмотря на то, что венчурная деятельность получила наибольшее развитие в США, читатель имеет все основания для скептицизма в отношении ее влияния на инновации: на протяжении трех последних десятилетий общий объем инвестиций венчурного сектора в целом был меньше, чем бюджеты исследований и разработок (R&D) и капитальных расходов единичных американских компаний (таких как IBM, General Motors или Merck).

Мы можем начать наше исследование с изучения кумулятивного воздействия венчурного инвестирования на богатство, рабочие места и другие финансовые показатели в различных отраслях.

Было бы очень интересно и полезно проследить судьбу каждой финансируемой венчурным капиталом компании с тем, чтобы узнать какие инновации в них были внедрены или какие технологии разработаны.

Но в действительности мы имеем возможность получить соответствующие данные только о тех компаниях, которые стали публичными. Систематической последовательной информации о том, какие из финансируемых венчурным капиталом фирм были приобретены другими компаниями или вышли из дела, просто не существует.

Например, ни мы и никто другой не способны ответить на вопрос о том, в какой степени рост выручки и прибыли корпорации Microsoft был обусловлен приобретением почтового сервиса Hotmail (первоначально деятельность компании финансировалась венчурной фирмой Draper Fisher Jurvet-son, а после поглощения сервис был интегрирован в MSN корпорации Microsoft) и программного продукта Visio (фирма, разрабатывавшая графическое программное обеспечение и финансировавшаяся Technology Venture Investors и Kleiner Perkins; Microsoft включила Visio в пакет программных продуктов Microsoft Office)?

Вообще говоря, инвестиции в компании, которые впоследствии получили статус публичных, приносят венчурным капиталистам гораздо более высокие доходы, чем вложения в фирмы, впоследствии поглощенные другими компаниями или оставшиеся в частном владении.

В соответствии с данными, представленными в таблице выше, в конце 2009 г. на американских биржах торговались акции 794-х фирм, получавших частное финансирование от венчурных капиталистов. (В их число не включены фирмы, которые стали публичными, но впоследствии были приобретены другими компаниями или их акции были сняты с котировок на биржах.)

Доля публичных фирм, получавших на ранних этапах своей деятельности венчурное финансирование, превысила 14% от общего количества существовавших в то время в США публичных компаний.

Если же мы обратимся к совокупной рыночной стоимости публичных фирм (14 трлн. долларов), то на финансировавшиеся венчурным капиталом компании приходилось 1,9 трлн. долларов (13,7%).

Кроме того, в рассматриваемый период на фирмы, финансировавшиеся в прошлом венчурными фондами, пришлось свыше 4% (975 млрд. долларов) совокупных продаж (22 трлн. долларов) всех американских публичных компаний.

В противоположность распространенному мнению о том, что компании, поддерживаемые венчурными фондами, приносят одни убытки, показатель маржи операционных доходов составил у них в среднем 7,7% (что довольно близко к средней марже прибыли публичных компаний -4,4%).

Наконец, на фирмах, поддерживавшихся венчурным капиталом, было занято 8,8% совокупной рабочей силы публичных компаний. При этом большая часть этих фирм относилась к технологическому сектору, а рабочие места - к числу высокооплачиваемых. Очевидно, что венчурное инвестирование неплохо «подпитывало» существенную часть экономики США.

Нельзя сказать, что рассматриваемое нами воздействие в равной степени распространялось на все сектора народного хозяйства. Оно было относительно слабым в отраслях, характеризовавшихся преобладанием зрелых компаний (таких как обрабатывающая промышленность).

Совершенно иную картину мы видим в отраслях с высоким уровнем инновационной деятельности. Например, в производстве компьютерного оборудования и разработках программного обеспечения, на компании, получавшие в период их «созревания» как частных фирм венчурное финансирование, приходится более 75% общей отраслевой стоимости.

Компании с венчурной поддержкой играют центральную роль в биотехнологической отрасли, в компьютерном сервисе и в производстве полупроводников.

В последние годы быстро расширялись масштабы присутствия венчурных групп в энергетической и природоохранной областях, хотя говорить о реальном воздействии этих инвестиций пока рано.

Учитывая, что в перспективе экономические эффекты нарождающихся отраслей, скорее всего, будут иметь очень важное значение, текущие расчеты недооценивают народнохозяйственное воздействие венчурного капитала.

Предшествующая дискуссия помогает нам нарисовать общую картину широкого воздействия венчурного капитала, но некоторые его детали все еще остаются в тени. Способ получить более точное «изображение» результатов фирм, пользовавшихся венчурным финансированием, предложили Манжи Пури и Ребекка Заруцки.

Анализ динамической базы данных о бизнесе (ДБДБ, LBD)

Они использовали очень подробные сведения, содержавшиеся в динамической базе данных о бизнесе (ДБДБ, LBD) Бюро переписей Министерства торговли США, в которой имеется информация практически о всех коммерческих субъектах хозяйствования, независимо от того, торгуются их акции на биржах или нет.

Этот богатый источник информации позволяет осуществлять тщательные сравнения результатов деятельности компаний, получавших венчурное финансирование и не имевших такового.

В своей работе авторы, основываясь на данных ДБДБ за 1981 - 2005 гг., прослеживают средние показатели занятости и объема продаж в зависимости от возраста фирм, независимо от того, получали они венчурное финансирование или нет.

Рассматриваемый период ограничен, с одной стороны, моментом создания фирмы, с другой стороны, первым событием выхода - банкротством, поглощением или первичным размещением акций (IPO).

М. Пури и Р. Заруцки установили две ключевые закономерности. До события выхода на каждой стадии жизненного цикла фирмы с венчурным финансированием характеризовались более высокими показателями занятости и объема продаж.

Кроме того, оказалось, что со временем различие в размерах между фирмами с венчурным финансированием и «обычными» фирмами все более углублялось; отсюда следует вывод о более высоких темпах роста первых.

Кто-то может заметить, что более крупные масштабы деятельности фирм с венчурным финансированием объясняются более высокой частотой неудач.

Если бы венчурным капиталистам была присуща безжалостность в отношении только встающих на ноги небольших компаний, то мы могли бы наблюдать схожую закономерность - более быстрый рост пользующихся венчурным капиталом компаний, так как отстающие быстро выбывают из выборки (при этом было бы очевидно, что венчурные капиталисты играют ограниченную роль, не предпринимая ничего особенного для ускоренного развития «подопечных»).

Но выводы, которые следуют из анализа, проделанного М.Пури и Р.Заруцки, не подтверждают эту точку зрения. В соответствии с данными Бюро переписей, венчурные капиталисты с меньшей вероятностью идут на закрытие фирм в течение первых четырех лет после того, как было начато их финансирование.

Затем знак закономерности изменяется на противоположный, и вероятность закрытия фирм, пользовавшихся поддержкой венчурного капитала, становится выше, чем у обычных компаний.

По мнению авторов, венчурные капиталисты дают своим компаниям определенное время для выхода на траекторию роста; но в том случае, если на пути к установленному порогу фирме не удается выйти на некий заранее определенный уровень, терпение венчурных капиталистов может иссякнуть, и они относительно быстро принимают решение о закрытии фирм с низкими результатами деятельности.

В общем, анализ М.Пури и Р.Заруцки ни в чем не противоречит идее, согласно которой: венчурные капиталисты как активные инвесторы обладают неким «тайным знанием», используемым для обеспечения роста: компании из инвестиционного портфеля. Если же их усилия пропадают втуне, в передаче «тайных знаний» будет отказано.

Чем может быть такое знание? Яэль Гохберг предлагает ряд специфических свидетельств, позволяющих сделать вывод о том, что секрет заключается в высоком уровне руководства.

Исследователь рассматривает руководство в трех областях: использование дискреционных бухгалтерских начислений с целью сглаживания колебаний доходов, принятие соглашения о правах акционеров («отравленная пилюля») для защиты менеджеров в ситуациях враждебного поглощения, и независимость совета директоров.

Основное внимание Гохберг сосредотачивает на фирмах, со временем перешедших в публичную собственность, и рассматривает 2827 случаев IPO в 1983-1994 гг; (приблизительно 40% из них пришлось на долю фирм, профинансированных венчурным капиталом).

Я. Гохберг обнаружила, что по сравнению с обычными фирмами, компании, финансировавшиеся венчурным капиталом, с большей вероятностью проводили политику, направленную на обеспечение транспарентности и максимизацию собственной рыночной стоимости.

Доходы вторых в меньшей степени нуждались в применении к ним дискреционных начислений, которые могли использоваться для искусственного сглаживания ежеквартальных колебаний. В результате акционеры имели более точную картину результатов деятельности этих компаний.

Аналогично принятие правил защиты акционеров (таких как «отравленные пилюли»), направленных либо на защиту действующего менеджмента (затрудняя переход фирмы в частные руки), либо на том, чтобы обеспечить равное отношение ко всем владельцам акций, независимо от размеров принадлежавших им пакетов, с большей вероятностью способствовало росту цен акций компаний, финансировавшихся венчурным капиталом.

Положительная реакция рынка на подобные действия позволяет предположить, что они соответствовали интересам всех акционеров.

Кроме того, Я. Гохберг исследует независимость совета директоров.

По ее мнению, совет, в котором преобладают внешние директора, лучше защищает права акционеров, так как в этом случае повышается вероятность проведения проверок действий менеджмента, смещения исполнительных директоров в случаях, когда компании демонстрируют низкие результаты деятельности, а также согласия на реструктуризацию фирмы в рамках слияний и поглощений.

Ученый показывает, что преобладание внешних директоров было отличительной чертой советов директоров компаний, финансировавшихся из венчурных средств.

Свободе от влияния менеджмента компании способствовало и то обстоятельство, что в финансировавшихся венчурным капиталом компаниях наиболее влиятельные комитеты по аудиту и оплате труда чаще, чем в обычных фирмах, формировались исключительно из «людей со стороны».

Еще одним способом построения систем сдержек и противовесов в компаниях было разделение обязанностей исполнительного директора и председателя совета директоров.

И вновь данная практика чаще применялась в компаниях с венчурным финансированием. Таким образом, даже после того, как финансировавшиеся венчурным капиталом компании становились публичными, они оставались примерами квалифицированного руководства.