Конечно, некоторые компании вынуждены закрываться. Как и несчастливые семьи, согласно Толстому, каждая компания, которая терпит неудачу, терпит ее по-своему.

Amp’d Mobile, компания, занимающаяся мобильным контентом, привлекла 360 млн. долларов у Highland Capital Partners, Columbia Capital Equity Partners и других, а потом была вынуждена объявить себя банкротом, поскольку работала с клиентами с высокими рисками и обнаружила, что половина из них не могла заплатить по счетам.

Coghead Inc., компания веб-приложений, достигла некоторых успехов в разработке интеллектуальной собственности, но не могла привлечь деньги, чтобы погасить венчурный кредит.

Компания продала свою интеллектуальную собственность одному из своих инвесторов, SAP, и закрылась. Компанию Sequoia Communications, разработчика трансиверов для мобильных телефонов, рынок не заметил.

Основанная в 2001 г., компания не могла конкурировать с более крупными соперниками типа Qualcomm, которая производила множество деталей для мобильных телефонов, соответствующих требованиям отдельных стран.

Уже инвестировав 64 млн. долларов в предприятие, инвесторы не хотели вкладывать дополнительные средства, а компания была в годе от выхода на точку безубыточности. Фирма, специализировавшаяся на закрытии компаний, планировала продать активы компании и интеллектуальную собственность на аукционе.

Однако не все закрытия заканчиваются так цивилизованно. Terralliance Technologies, компания, занимающаяся разведкой нефти и газа, привлекла 300 млн. долларов в обмен на акции и 150 млн. долларов в обмен на долговые обязательства от консорциума, в который вошли Kleiner Perkins, Goldman Sachs, дубайская компания Ithmar Capital и несколько других компаний.

Когда проблемы с финансовой отчетностью и вопросы правильности технологии уничтожили финансирование в размере 1,1 млрд. долларов от Temasek Holdings из Сингапура в августе 2008 г., совет директоров сместил с должности генерального директора-основателя и уволил его в мае 2009 г.

Несколько месяцев спустя совет подал в суд на основателя за злоупотребление интеллектуальной собственностью компании при основании двух конкурирующих компаний.

После активного вмешательства звездного организатора сделок Kleiner Джона Доэрра компания была реорганизована (с дополнительными инвестициями в 54,2 млн. долларов) в TTI Exploration, проводившей исследования для клиентов на проектной основе.

Поговорка «Вы можете потерять только 100% своих денег» в сфере прямого инвестирования не совсем верна. Когда венчурные инвесторы закрывают компанию, им может понадобиться инвестировать дополнительные деньги для того, чтобы заплатить выходные пособия, подоходные налоги и компенсации за неиспользованные отпуска, оплатить долгосрочную аренду и даже вывезти мусор из офиса (грузовые комиссии). Это травматичный опыт для всех, кто в этом участвует.

Даже несмотря на то, что сделки кредитного выкупа включают и компании, работающие в реальном секторе, у них тоже могут возникнуть проблемы. В такой ситуации компания не может выплачивать проценты по своему долгу или нарушает свои долговые оговорки.

На этом этапе инвесторы и кредиторы (банки и держатели облигаций) пытаются добиться пересмотра условий соглашения. Кредиторы хотят, чтобы фирма выкупных инвестиций вложила больше денег, наращивая свои позиции в акционерном капитале и сокращая свою прибыль.

Фирма выкупных инвестиций хочет, чтобы кредиторы ослабили свои оговорки, согласились на выплату процентов в конце периода (то есть согласились на период, когда компания не будет выплачивать проценты) или осуществили своп долговых обязательств.

В некоторых случаях удается достичь соглашения. В других случаях переговоры проваливаются и группа прямых инвестиций уходит с полным убытком.

Рассмотрим несколько примеров.

Harrah’s, оператор казино, был приобретен Apollo Investment Management и TPG в декабре 2006 г. в рамках сделки стоимостью 27,8 млрд. долларов.

В ноябре 2008 г. на фоне замедления потребительских дискреционных расходов казино и держатели его непубличных акций попросили держателей облигаций, срок погашения которых наступал в период с 2010 по 2018 г., обменять их по ценам от 40 центов до 100 центов за доллар.

Новая бумага имела старшинство перед предыдущей в случае наступления банкротства, но ее доходность была ниже (10% против 40% по предыдущим бумагам), а срок погашения наступал позднее.

Держатели облигаций не рвались осуществить обмен, но в конечном итоге, в марте 2009 г., бумаги стоимостью 5 млрд. долларов были обменены на новые бумаги стоимостью 2,8 млрд. долларов с погашением в 2018 г.

С другой стороны, некоторые сделки выкупа заканчиваются банкротством по главе 11 закона о банкротстве США, а не реструктуризацией во внесудебном порядке.

В США это дает владельцам шанс реструктурировать задолженность компании, освободиться от обременительных договоров лизинга и других долгосрочных соглашений, увеличить гибкость и конкурентоспособность.

Фирма выкупных инвестиций может быть также вынуждена предоставить дополнительные средства.

В худших случаях компания не может провести реорганизацию и выходит из бизнеса. Это случилось с Linens’n Things, оператором розничной торговли хозяйственными товарами, которая была выкуплена и снята с листинга в феврале 2006 г. консорциумом, возглавляемым Apollo Management.

На момент сделки Linens’n Things была вторым по величине розничным оператором в США. Её штат насчитывал 17 500 сотрудников, а число магазинов в США и Канаде составляло 589 единиц. Группа Apollo заплатила в совокупности 1,3 млрд. долларов, 28 долларов за акцию, на 6% выше цены закрытия днем ранее.

Оговорки, предусмотренные кредиторами, требовали, чтобы ритейлер имел определенные финансовые показатели, включая прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA) в размере не менее 140 млн. долларов, размера продаж не ниже 94% по сравнению с предыдущим кварталом.

В следующие два года, однако, Linens’n Things испытывала трудности, приняла несколько неудачных стратегических решений и столкнулась с замедлением потребительских расходов.

В апреле 2008 г. старшие бумаги компании на сумму 650 млн. долларов торговались по 35-39 центов за доллар, что означало, что даже держатели самых надежных бумаг могли ожидать получить назад лишь треть своих денег.

Те 648 млн. долларов, которые были внесены в акционерный капитал инвестиционным консорциумом, похоже, были под угрозой - и инвесторы не выплатили себе никаких специальных дивидендов.

В мае 2008 г., после попыток договориться с кредиторами и найти покупателя, компания пропустила процентные выплаты и объявила себя банкротом. Она объявила планы закрыть 120 магазинов и сократить 2500 сотрудников.

В октябре 2008 г., поскольку найти покупателя на фоне усугубляющегося мирового финансового кризиса не удалось, Linens‘n Things продала оставшиеся запасы на 500 млн. долларов группе ликвидаторов за 95 центов на доллар (приблизительно 475 млн. долларов).

За компанией остался долг в размере 650 млн. долларов. В феврале 2010 г., поскольку оставшаяся корпоративная структура не могла прийти к соглашению с держателями своих облигаций, компания объявила себя банкротом по главе 7 и перестала существовать.

В Европе есть свидетельства того, что банки все больше и больше отказываются вести переговоры с фирмами прямых инвестиций и в результате оказываются владельцами компаний. Дерек Сак, глава глобальной группы реструктуризации Royal Bank of Scotland, сказал:

Если частные инвесторы хотят остаться в игре, они должны быть готовы инвестировать дополнительные деньги в акционерный капитал. В противном случае мы прекрасно справимся без них.

В 1990-х, после последнего бума кредитных выкупов, банки скорректировали условия кредитования. Однако с начала 2009 г., согласно оценкам, компании на сумму 50 млрд. евро (66,5 млрд. долларов) были частично или полностью приобретены банками из-за дефолтов.

Одним из таких примеров стал шведский производитель внутренних комплектующих для трейлеров и прогулочных лодок Dometic. После замены долговых обязательств акционерным капиталом кредиторы получили контроль над компанией от ВС Partners.

ВС Partners купили Dometic за 1,1 млрд. евро (1,6 млрд. долларов) в рамках вторичного выкупа у скандинавской фирмы EQT в 2005 г. Затем ВС Partners вернули 100% инвестиций в акционерный капитал через рекапитализацию дивидендов, в результате которой у компании образовался долг в размере 1,3 млрд. евро.

Сокращение спроса из-за глобальной рецессии означало, что оговорки были нарушены в январе 2009 г. В сентябре 2009 г. синдикат из 25 банков получил контроль над компанией, списал долг до 780 млн. евро и снизил процентные выплаты на 70% в обмен на 70% акционерного капитала.

Руководители высшего звена получили 25% акционерного капитала Dometic, а оставшиеся 5% были переданы совету директоров. Могут ли банки создавать стоимость, несомненно, уже другой вопрос.

Создается ли стоимость, когда инвестиции завершаются неудачей? Стивен Каплан утверждает, что поглощение Робертом Кампо Federated Department Stores создало стоимость, несмотря на то что Кампо переплатил за компанию и она не смогла погасить процентный долг.

Каплан сравнивает стоимость Federated до ее покупки Campeau Corporation с ее стоимостью после банкротства. После банкротства активы Federated в скорректированном на инфляцию долларовом выражении стоили на 3,1 млрд. долларов больше, чем ранее.

Однако этот подсчет может не вполне учитывать тяжелое положение многих партнеров компании, таких как держатели облигаций, которые потеряли деньги, и сотрудников, которые потеряли работу.