Риск исполнения и юридический риск

Отчасти проблема оценки новых продуктов обусловлена тем, что технологический риск в значительной степени оказывается риском исполнения.

Продукт может быть полностью функциональным и удовлетворять реальную потребность, но его рыночный успех будет зависеть от того, насколько хорошо он исполнен.

Например, компания Miasole разработала новый подход к изготовлению панелей солнечных батарей с использованием относительно часто встречающихся (следовательно, менее дорогих) материалов, которые наносятся на гибкую подложку. В лабораторных условиях был достигнут потрясающий КПД преобразования солнечной энергии в электрическую - около 20%.

Учитывая огромный спрос на электроэнергию, полученную благодаря солнечным батареям (используемую, в частности, для освещения садов и придомовых территорий), Miasole получила поддержку от Kleiner Perkins и многих других венчурных компаний.

В соответствии с прогнозами руководства, компания должна была начать крупные поставки продукции в 2007 г. и в том же году получить первую прибыль.

Но в конце этого года Miasole уволила своего основателя, занимавшего должность генерального директора, а вместе с ним еще 40 сотрудников; о выполнении производственного плана никто и не заикнулся. Только через два года, получив венчурное финансирование в объеме 300 млн. долларов, компания начала отгрузки готовой продукции.

Инвесторы должны понимать, что в процессе организации выпуска самого лучшего по конструкции продукта могут возникнуть трудности. Не стоит удивляться, что в этом случае успех приходит не к оптимальному, но более простому в производстве товару, раньше появившемуся на рынке.

Зачастую понятия технологического риска и риска исполнения объединяют в понятии «риска, связанного с продуктом». Однако управление последним требует разделения рассматриваемых понятий. В случае с Miasole проблема заключалась не в технологии, но в производственном процессе.

Оказалось, что он не позволяет устойчиво выпускать продукт в крупных объемах с рекламируемой эффективностью. Новому, ориентированному на производство генеральному директору компании удалось справиться со всеми трудностями.

Исполнение играет важную роль в выведении на рынок товара, основанного на использовании новой технологии. Но в сфере услуг его значение поднимается на огромную высоту.

Об этом свидетельствует, в частности, история приобретения группой кредитного выкупа Terra Firma звукозаписывающей компании EMI Records, на счету которой были пластинки Beatles и Rolling Stones.

В августе 2007 г. группа заплатила за компанию (включая оплату ее долгов) 3,2 млрд. фунтов стерлингов (5,2 млрд. долларов), после чего цена акций резко снизилась.

Гай Хэнде, основатель Terra Firma, планировал совершенствовать хозяйственную деятельность EMI, сократить маркетинговые и административные расходы, а также пересмотреть гонорары артистов. Но эти прекрасно зарекомендовавшие себя в других сферах деятельности стратегии вступили в конфликт с культурными нормами отрасли.

Стремление Хэндса к повышению финансовой эффективности привело к утрате большого количества наиболее важных активов звукозаписывающей компании - музыкальных групп. Отношения с EMI разорвали Rolling Stones, Radiohead, а в мае 2010 г. и группа Queen.

Потеря самых известных групп привела к падению продаж, и EMI была вынуждена нарушить условия погашения задолженности, предусматривавшие выполнение компанией определенных требований к акционерному капиталу и объему денежных средств.

Для того чтобы финансовое положение компании соответствовало оговоренным ранее условиям, в сентябре 2009 г. Terra Firma дополнительно инвестировала 84 млн. фунтов стерлингов (137 млн. долларов), а в мае 2010 г. - еще 105 млн. фунтов стерлингов (154,8 млн. долларов).

В то же самое время фирма, осуществляющая прямые инвестиции, понизила стоимость компании до нуля, и на момент написания этой книги исход сделки оставался неопределенным. Обед с Миком Джаггером обошелся Гаю Хэндсу слишком дорого.

Юридический риск

Начиная хозяйственную деятельность, многие новые предприятия сталкиваются с риском нарушения тех или иных законов. В дополнение к патентной защите предприниматели должны проанализировать юридические аспекты планируемой бизнес-модели, а инвесторам необходимо получить представление о правовых структурах различных соглашений.

Например, в начальный период электронной коммерции возникло множество юридических вопросов по поводу продаж вина через Интернет, связанных с необходимостью соблюдения нормативных актов, регулировавших перевозку алкогольных напитков между различными штатами.

Огромное количество правовых проблем, связанных с регулятивными и юридическими вопросами специфической хозяйственной деятельности, пришлось преодолеть электронной платежной системе PayPal.

Принятие в США в 2006 г. Закона о противодействии незаконной деятельности по организации и проведению азартных игр с использованием сети Интернет привело к возникновению значительных юридических проблем у компаний, предоставлявших услуги по электронным переводам денежных средств в адрес игровых сайтов, что отрицательно повлияло на развитие американской части их бизнеса.

Инвестор должен идентифицировать эти риски и прийти к пониманию того, как ими можно управлять.

Некоторые венчурные компании и большинство фирм кредитного выкупа имеют в своем штате юриста, ответственного за проработку неисчислимого множества правовых деталей сделок, связанных с вложениями денежных средств, выходами из инвестиций, а также соглашений о создании партнерства.

В случаях крупных или специализированных сделок инвесторы могут обращаться к услугам внешних экспертов по правовым вопросам, которым поручается управление внутренней командой, поскольку они лучше осведомлены о тонкостях различных проблем.

Наличие юридических рисков отнюдь не означает обязательный отказ от инвестиций; в то же время риски должны быть рассмотрены и, в некоторых случаях, учтены в цене сделки или ожиданиях доходов.

Одна из разновидностей юридических проблем - налоговые вопросы. Во многих сделках кредитного выкупа они играют ключевую роль в инвестиционных расчетах. Поскольку процентные платежи по долгу вычитаются из налогооблагаемого дохода, компания может уменьшить свои налоговые платежи.

Кроме того, покупатели, использующие кредитные выкупы, могут реструктуризировать свои компании, чтобы воспользоваться преимуществами различных налоговых льгот (например, при продажах с правом взять в аренду, регистрации компании в зарубежных странах или при перевозке продукции через промежуточные пункты) с целью повышения прибыльности компании.

Что делать с рисками?

Учитывая продолжительность предшествующего обсуждения, мы вправе сделать вывод, что тщательная проверка представляется напряженным всесторонним исследованием.

Ситуации, когда единственный инвестор обладает всеми необходимыми экспертными знаниями для полной оценки сделки, встречаются очень редко. К тому же в этих случаях встает вопрос о времени.

Инвестор должен более или менее быстро принять решение, чтобы заключить желаемую сделку и проявить уважение к предпринимателю своим быстрым ответом. По оценке одного бизнес-ангела, для того чтобы оценить сделку с начинающей компанией необходимо 35-40 часов рабочего времени.

В то же время венчурное финансирование получает небольшая доля рассматриваемых инвестиционных предложений: в соответствии с одним исследованием эта доля варьируется в диапазоне 0,6-4%, согласно данным другого она составляет примерно 1%.

Привлечение внешних экспертов по бухгалтерскому учету, ученых, консультантов и других специалистов позволяет сэкономить время полных партнеров.

Задача последних состоит в том, чтобы определить степень важности всех идентифицированных рисков и их воздействие на инвестиции, то есть их существенность. Однако относительно некоторых рисков невозможно принять определенное решение.

Какой из этих рисков наиболее важен?

Основываясь на инвестиционных меморандумах и венчурных фирм для 67 компаний, С. Каплан и П. Стромберг оценили относительную важность трех классов рисков в рамках оценки желательности сделки. Риски были классифицированы на внутренние, внешние и связанные с исполнением.

Внутренние факторы - то, что предприниматель знает лучше, чем инвестор (поведение первого, его готовность к упорному труду, моральные принципы), - называли основаниями для инвестирования столь же часто, сколь часто их классифицировали как риски.

Имеются в виду случаи, когда, например, полный партнер находится под впечатлением от технических знаний предпринимателя, но сомневается в его способностях к управлению.

Внешние факторы - вопросы, ответы на которые неизвестны ни одной из сторон, такие как размер рынка или скорость принятия товара потребителями, - отмечались как причины для инвестирования более часто, чем респонденты относили их к рискам.

Быть может, это объясняется тем, что рассматриваемые факторы оценивались извне.

Вторая возможная причина заключается в том, что в данном случае с неопределенностью сталкиваются и предприниматель, и инвестор.

Факторы, связанные с исполнением (аспекты, которые нельзя отнести целиком и полностью к внутренним или к внешним), такие как вопрос об осуществимости стратегии или работоспособности технологии, признавались участниками исследования как значимые, но назывались не так часто, как факторы двух первых групп.

Для того чтобы преодолеть эту неопределенность, инвесторы структурируют сделку, используя технические приемы и ценные бумаги.

Еще один способ контроля над неопределенностью - профессиональное управление компанией на высшем уровне, осуществляемое талантливым советом директоров, а также согласование различных интересов посредством распределения акционерного капитала.

Все перечисленное выше имеет важное значение не только в инвестиционный период, но и на протяжении всего жизненного цикла сделки.

Процедура тщательной проверки

Известно несколько подходов к проведению тщательной проверки сделки. Одни фирмы кредитного выкупа «набрасываются» на нее всем миром, силами многочисленной команды, каждому из участников которой поручается решение отдельной задачи. Другие отправляют на места небольшие команды, тесно взаимодействующие с рядом консультантов.

Когда фирмы кредитного выкупа объединяют усилия в работе над сделкой, они могут разделить фронт работ: одна команда взаимодействует с советниками по внешним факторам, а другая - с советниками по бухгалтерскому учету.

В других ситуациях обе команды будут создавать собственные наборы моделей и пользоваться услугами отдельных групп советников.

Неудивительно, что платежи за трансакции достигают космических высот! В венчурных компаниях с небольшим штатом сотрудников тщательная проверка проводится под руководством полных партнеров и «прикрепленного» к нему ассоциата с помощью внешних экспертов (в случае необходимости).

Важно понимать, что тщательная проверка никогда не бывает полной. Если бы время, выделенное на проверку, было неограниченным, команда, работающая над сделкой, всегда нашла бы возможность задать еще один вопрос.

Отчасти искусство сделки заключается в том, чтобы не беспокоиться из-за вопросов, ответы на которые могут быть получены только «в свое время». Ни одна самая лучшая тщательная проверка не способна была предсказать потрясения, происшедшие в 2008 г. на мировых рынках.

Но тщательная проверка должного уровня позволила бы инвесторам предвидеть возможные реакции управленческой команды на возникшую ситуацию.

Если ответы, полученные в процессе тщательной проверки, вызывают все новые и новые вопросы, то по достижении определенной границы команда, которой поручена сделка, узнает нечто новое для себя. В некоторых командах используется выражение «освоиться со сделкой».

Ставки очень высоки, потому что устранение проблем, открывшихся в сделке, по которой фирма уже приняла на себя обязательства, обходится очень дорого.

Еще более опасными могут оказаться проблемы, которым не было уделено достаточного внимания в процессе тщательной проверки только потому, что в предметных знаниях команды имеются пробелы.

Это одна из причин того, почему простые партнеры, как и полные, предпочитают оставаться в областях, в которых они считаются экспертами.

Проведение тщательной проверки предполагает наступление момента перехода от выявления точных деталей к созданию картины в целом. Выводы по частным вопросам должны быть сведены в общую картину сделки, и команда должна осознавать существенность добавочной информации для принятия окончательного решения.

Подобно случаю со слепцами, столкнувшимися со слоном, чрезмерное внимание к деталям чего-то неизвестного приводит к созданию ошибочной, если рассматривать ее в целом, картины.

Ключ к успеху тщательной проверки - достижение понимания сделки в целом с учетом существующей неопределенности и использование его в качестве отправного пункта для дальнейших действий.

Чрезмерное внимание к деталям способно привести к ложным положительным (то есть каждый отдельный аспект компании достаточно хорош, но возможность в целом должна быть отклонена) и ложным отрицательным (то есть решение об отказе от сделки принимается командой на основе отрывочной информации) выводам.

В сфере прямых инвестиций многие возможности имеют ряд недостатков; в противном случае ничто не помешало бы предпринимателю получить гораздо более дешевую банковскую ссуду. Команда, работающая над сделкой, рискует зациклиться на этих изъянах, забывая о способности активного инвестирования устранять недостатки.

Управление инвестициями помогает избавиться от некоторых неизбежно встречающихся неизвестных. В отличие от менеджера по работе с клиентами компании Fidelity, специализирующейся на оказании финансовых услуг, полные партнеры не просто сохраняют позицию после вложения средств.

Они действительно управляют инвестициями, процессом, который может начаться после проведения первоначальных переговоров. В 2002 г. оператор СМИ в транспортных сетях Китая компания Digital Media Group (DMG) обратилась к Тому Цао из Gobi Partners с предложением о финансировании, представив ему единственный документ - диаграмму продукта.

Цао заключил сделку, поставив условием ее осуществления выигрыш DMG контракта, а также инициировал приход на должность генерального директора менеджера, ориентированного на ведение хозяйственной деятельности, сменившего на этом посту технического основателя компании.

После этого, начиная с 2003 г., Gobi Partners активно участвовала в руководстве деятельностью DMG до 2009 г., когда она была приобретена Vision China.

Аналогично одним из доводов в пользу приобретения фирмой кредитного выкупа Арах группы BTRP/Invensys была способность первой добиваться повышения ценности самых разных операций производственных предприятий второй.