Ранее мы сосредоточили наше внимание на статистических данных. Мы показали, что между результатами фондов имеет место огромная разница, за которой стоят четкие и ясные взаимосвязи.

Как правило, более зрелые фонды демонстрируют более высокие результаты деятельности; это тем более верно в отношении опытных фондов, добившихся заметных успехов в прошлом. Однако данная тенденция ограничена эффектами роста.

В данном случае имеет место своего рода фаустовская сделка: если фирмы попытаются воспользоваться преимуществом своих успехов для резкого увеличения объемов создаваемых фондов, результаты их деятельности, скорее всего, будут снижаться.

Имеющиеся данные позволяют предположить, что это сокращение обусловлено увеличением объема денежных средств в расчете на одного партнера, а также утратой фокуса, расширением направлений деятельности фирмы.

Впрочем, статистические данные такого типа способны предложить нам лишь самые общие взаимосвязи. Предположим, что цифры не врут.

Как должны реагировать на это фирмы?

Для того чтобы лучше понять возможности фирм эффективно управлять ростом, нам необходимо обратить взор на реальный мир.

Переход от статистических данных к изучению конкретных примеров, открывает перед нами возможность лучше понять компромиссы, связанные с расширением масштабов деятельности и институционализацией.

Из обращения к опыту большого количества групп мы извлекли три важных урока:

  1. Рост способен привести к возникновению резких противоречий и усилению напряженности в отношениях между организациями, даже если в прошлом они успешно работали вместе.
  2. У успешных групп прямых инвестиций имеются общие образцовые практики; в то же время существует множество различных путей их эффективного использования.
  3. Несмотря на опасения участников партнерств, процессом институционализации и роста можно управлять так, чтобы он был выгоден каждому.

Противоречия роста и очаги напряженности

В чем причина того, что возникновение издержек урегулирования ассоциируется с увеличением объема капитала?

Очень часто рост ведет к изменениям способа инвестирования капитала группами прямых инвестиций, что, в свою очередь, отрицательно воздействует на величину доходов.

Вторая возможность - возникновение обусловленной ростом напряженности в самих организациях.

Прежде всего, рассмотрим типы противоречий, возникающих в инвестиционных процессах фирм, осуществляющих прямые инвестиции, в условиях быстрого роста.

Во многих случаях быстро растущие венчурные организации и организации кредитного выкупа пытаются увеличить размер среднего вложения, вместо того чтобы делать больше инвестиций.

Таким образом, то же самое количество партнеров получают возможность управлять большим объемом капитала без увеличения количества портфельных компаний, в деятельности советов директоров которых они должны были бы принимать участие.

Но, как показывает опыт Exxel, данное изменение чревато возникновением различных издержек, поскольку организация постепенно дрейфует в сторону от точки «золотой середины» (где она имела открытый доступ к транзакциям и обладала наибольшей способностью к увеличению стоимости).

Зачастую переход к более крупным по размерам инвестициям сопровождается изменениями в структуре сделок. Например, многие венчурные группы стремятся быстрее пустить деньги в работу.

Они отказываются от поэтапного инвестирования и берут на себя повышенные авансовые обязательства по капитальным затратам. В результате инвестор может лишиться способности контролировать фирму в той же степени, в какой он делал это в рамках поэтапного инвестирования.

Аналогично во времена быстрого роста венчурные фирмы во многих случаях ограничивают практику синдицирования сделок. В отсутствие последней венчурные группы приобретают способность вкладывать большие денежные суммы, чтобы «заставить» их работать быстрее.

Как единственный инвестор каждый партнер способен вложить больший капитал, но тогда ему придется ограничить до приемлемого уровня количество компаний, за которые он будет нести ответственность.

В то же время привлечение к сделке других фирм (синдицирование) сопровождается рядом преимуществ, таких как ограничение опасности дорогих инвестиционных ошибок посредством появления второго мнения и расширения сети контактов, к которым может получить доступ компания.

Увеличение количества единоличных инвестиций означает, что и фирма, и в первую очередь портфельная компания теряют эти преимущества.

Другие очаги напряженности, обусловленные ростом, связаны с давлением на организацию. Простые и полные партнеры могут недооценивать расширение масштабов деятельности (и ее направлений) фонда.

Существенной характеристикой венчурных организаций и организаций кредитного выкупа всегда была потенциальная скорость принятия решений и параллельные стимулы, мотивирующие обе стороны отношений. Расширение фонда способно ослабить связи, объединяющие партнерство в единое целое.

Эти и вытекающие из них проблемы могут оказаться особенно трудными, если экспансия группы прямых инвестиций происходит в направлении новых продуктовых линий, таких как мезонинное финансирование, создание хедж-фонда или инвестиции в недвижимость.

Различные виды активов, скорее всего, будут отличаться друг от друга с точки зрения систем оплаты труда, процессов оценки сделок, согласований и утверждений, а также временных рамок, что означает возникновение дополнительных трудностей в управлении инвестиционной группой.

Яркой иллюстрацией проблем управления является опыт фирмы Schroder Ventures. Она начала деятельность в отрасли прямых инвестиций в 1985 г. Первоначально фонды фирмы были ориентированы на английский венчурный капитал и инвестиции в рамках кредитных выкупов.

Со временем Schroder Ventures создала и другие фонды, сосредоточившие внимание на новых рынках (французском и немецком, а также на медико-биологических науках). Венчурные капиталисты и стоявшие за ними институциональные инвесторы осознали, что здесь открываются весьма привлекательные возможности.

Однако по мере роста венчурной организации, ей пришлось столкнуться со значительными трудностями в управлении. В частности, фирме становилось все труднее отслеживать инвестиционную деятельность каждого фонда.

Это было реальной проблемой, так как родительская организация выступала полным партнером для всех из них и несла окончательную ответственность за любые убытки. В то же время каждый фонд рассматривал себя как автономного субъекта хозяйствования и в некоторых случаях отказывался от кооперации (и соответствующих капитальных выгод) с другими фондами.

По мере прихода новых сотрудников начали рваться неформальные связи между партнерами, объединявшие их в начальный период деятельности фирмы, а растущая скорость ведения бизнеса никак не способствовала личным взаимодействиям.

В конечном итоге организации пришлось пойти на реструктуризацию и создать единый общеевропейский фонд, но процесс изменений оказался медленным и болезненным.

Подобные очаги напряженности возникали не только в международных организациях, осуществляющих прямые инвестиции. Во многом схожие противоречия проявляли себя и в быстро растущих группах, базировавшихся в США.

Имеется в виду напряженность между полными партнерами, специализировавшимися в различных областях (например, в медико-биологической сфере и в информационных технологиях), и даже теми из них, кто осуществлял свою деятельность в разных регионах.

Это могли быть ситуации, когда некая группа специалистов узнавала, что их коллеги получают непропорционально высокую долю денежного вознаграждения относительно результатов произведенных ими инвестиций. В других случаях организация сталкивалась с трудностями в координации и надзоре над деятельностью сотрудников.

Как мы уже отмечали, степень, в которой фирма способна приспособиться к этим различиям, зависит от принятой в ней модели распределения прибыли (страховая модель или модель роялти), а также ее организации, обеспечивающей поддержку звезд или команд.

Иногда, развитие противоречий приводило к распаду групп. Например, в августе 1999 г. о намерениях по реструктуризации объявили венчурные фонды Institutional Venture Partners и Brentwood Venture Capital, каждый из которых в течение нескольких десятилетий в рамках двойной стратегии вложений в медикобиологическую и информационно-технологические отрасли инвестировал около 1 млрд. долларов.

В результате венчурные капиталисты обоих фондов объединились в соответствии со своей специализацией и образовали две новые венчурные группы. Palladium Venture Capital должна была сосредоточиться исключительно на транзакциях в сфере здравоохранения, а Redpoint Ventures - на инвестициях в интернет-компании и инфраструктуру широкополосного доступа.

Журналисты высказывали в своих публикациях предположения, что в основе принятого фондами решения лежала неудовлетворенность, которую испытывали партнеры, специализировавшиеся на вложениях в информационные технологии (их «звездные» результаты якобы не получали должного признания).

Возможны и ситуации, когда венчурную группу или группу кредитного выкупа покидает ключевой партнер (зачастую недовольный своей ролью или денежным вознаграждением).

Нередко подобные расставания инициируют применение оговорки о «ключевой фигуре», содержащейся в соглашении между простыми и полными партнерами.

Последующие переговоры могут побудить остающихся в фирме полных партнеров предложить простым партнерам уступки (например, сократить вознаграждение за управление) с целью смягчить возникшие у вторых опасения относительно способности фонда действовать так, как это предусматривается меморандумом о частном размещении (PPM).

В некоторых случаях инвесторы могут потребовать от фонда возвращения принадлежащих им капиталов и прекращении инвестирования. Например, после того как в 1998 г.

Foster Capital Management покинули несколько младших партнеров, фонд был вынужден вернуть инвесторам 200 млн. долларов. В то же время целый ряд фирм продемонстрировали способности к выживанию и после ухода своих «звезд».

При этом практически все они должны были преодолеть трудные времена. Для Alchemy Capital, например, они наступили в 2009 г. после того, как фирму покинул Джон Моултон. Прежде чем основать Alchemy, Моултон поочередно уходил из Арах, CVC и Permira, всякий раз выдвигая надуманные причины.

В письме к членам партнерства Моултон объявил о своем намерении уйти из фирмы на 13 месяцев раньше, чем планировалось, призывая их отказать в поддержке преемнику и ликвидировать фирму, которую он сам основал в 1997 г.

Эти кадровые трудности в значительной степени являются отражением того обстоятельства, что в фирмах, осуществляющих прямые инвестиции, решающие роли играют личности. По крайней мере, они имеют гораздо более важное значение, чем в других фирмах, оказывающих профессиональные услуги.

Довольно трудно представить себе, что после ухода одного или двух партнеров из Goldman Sachs, например, они смогли бы эффективно конкурировать со своим бывшим работодателем по большинству направлений деятельности.

Непреодолимыми препятствиями для «беглецов» были бы отсутствие капитальных резервов, отдела углубленных исследований и другой инфраструктуры глобального инвестиционного банка.

Напротив, в отрасли прямых инвестиций группа специалистов, оставившая некую фирму, способна через некоторое время составить ей острую конкуренцию, поскольку, как мы уже не раз упоминали, решающую роль в инвестиционном процессе играют несколько организаторов сделок.