Учитывая эти поучительные истории из реальной жизни, неудивительно, что простые партнеры настороженно относятся к планам групп прямых инвестиций, предусматривающим увеличение размеров фонда и расширение направлений хозяйственной деятельности.

Как правило, выгоды, которые полные партнеры извлекают из подобных изменений, очевидны: чем больше величина капитала, находящегося в управлении, тем выше комиссионные и тем выше вознаграждение за успех.

Далеко не столь однозначен ответ на другой вопрос: следует ли нам рассматривать перемены как должный способ обращения с простыми партнерами, многие из которых оказывали поддержку группе с самого ее основания?

Тревоги многих простых партнеров связаны с организационными проблемами, рассматривавшимися нами в предыдущем разделе. В процессе роста группы прямых инвестиций возникают реальные проблемы, которые, вероятно, привлекут значительное внимание менеджмента.

Учитывая то, насколько сильно результаты деятельности фонда зависят от нескольких факторов, необходимость их участия в урегулировании междоусобных конфликтов способна оказать сильное воздействие на доходы.

Если звездный инвестор должен будет переключить свое внимание с инвестирования на надзор и контроль, разве это не приведет к снижению результатов деятельности?

Еще одна забота заключается в том, что рост способен привести к усилению степени неравноправия отношений между простыми и полными партнерами.

Как отмечалось ранее, многие простые партнеры ощущают, что венчурные инвестиции и вложения в кредитные выкупы способны порождать значительную по величине стоимость, но большая часть создаваемых в этом процессе богатств оказывается в руках полных партнеров.

Если простые партнеры спокойно соглашаются с процессом расширения деятельности, это может привести к усилению неравенства:

  • Мы уже упоминали о том, что во многих случаях по мере расширения деятельности группы объем денежных средств, находящихся под управлением каждого партнера, увеличивается. Дополнительные денежные фонды означают увеличение размеров доходов в форме комиссионных сборов в расчете на партнера.
    Многие простые партнеры испытывают беспокойство в связи с тем, что это увеличение дохода отрицательно воздействует на стимулы к получению вознаграждения за успех, рост которого означал бы повышение стоимости фонда в целом.
  • В ряде случаев простые партнеры чувствуют себя обязанными инвестировать в предложения новых продуктов, так как они опасаются, что в противном случае могут лишиться доступа к флагманскому фонду группы. Приведем один пример.
    В последние годы Йельский университет отклонил несколько предложений венчурной фирмы первого ряда Sequoia об инвестировании средств в некоторые из создаваемых ею фондов, включая фонд 2005 г., ориентированный на китайские компании.
    Через некоторое время Sequoia, согласно внутреннему отчету университета о деятельности его фонда целевого капитала за сентябрь 2006 г., «исключила Йель из своей партнерской группы».
    Многие наблюдатели высказывают опасения, что подобные действия групп прямых инвестиций представляют собой дополнительный «налог» на простых партнеров, следствием чего становится снижение получаемых ими доходов.
  • Простых партнеров беспокоят и вопросы перекрестного субсидирования. Например, для того чтобы увеличить объем нового фонда, ориентированного на инвестиции на более поздней стадии, родительский фонд может позволить своим «детям» соинвестировать по очень скромным оценкам в некоторые транзакции более раннего фонда.
    Такие транзакции не только являются нечестными по отношению к простым партнерам более раннего фонда, но и могут вызвать разногласия внутри партнерства.

Эти и подобные им опасения лишь усугубляются, если познакомиться с послужными списками групп, решившихся на расширение деятельности. В данном контексте довольно часто упоминается группа Bain Capital. Она была основана в 1984 г. и за прошедшие годы добилась впечатляющих успехов.

К 1994 г. под управлением фирмы находилось 500 млн. долларов. Объем этих средств в 13 раз превосходит размеры начального фонда (37 млн. долларов).

За первые 10 лет существования ежегодная объявленная доходность Bain превысила 50%, а репутация фирмы основывалась на таких успехах, как инвестиции в создание розничной сети канцелярских товаров Staples и участие в кредитном выкупе Gartner Group.

Через четыре года, когда общее количество инвестиционных сделок достигло 115, средняя годовая доходность фирмы достигла 113%, а для 60 из этих транзакций она превысила 200%. Все это позволило Bain привлечь в фонд, закрытый в июле 1998 г., 1,5 млрд. долларов.

Вознаграждение за успех составило 30%, что в 1,5 раза превышало стандартные для отрасли 20%. Однако со временем в фирме значительно расширился круг разнообразных вспомогательных операций.

В дополнение к филиалам в Азии, Европе и Индии Bain создала ряд других фондов:

  • Absolute Return Capital - филиал абсолютного дохода Bain, под управлением которого находятся активы, приносящие постоянные доходы, активы на сырьевых рынках и акционерный капитал.
  • Bain Capital Ventures - венчурное подразделение Bain Capital, ответственное за инвестиции в капитал роста - начиная с посевных и заканчивая инвестициями на более поздних стадиях развития компаний.
  • Brookside Capital - филиал Bain Capital, ответственный за операции с прямыми инвестициями.
  • Sankaty Advisors - филиал Bain Capital, управляющий активами с постоянными доходами, а также ведущий частный игрок на рынке высокодоходных долговых обязательств.

Установление причинно-следственной связи всегда является сложной задачей (в краткосрочном периоде падение доходов до уровня ниже ожидавшегося может быть обусловлено множеством факторов), но некоторые критики приписывают снижение относительных результатов Bain тому, что фирме пришлось отвлекаться на управление своим семейством фондов.

Например, собственная ставка доходности фонда IX Bain, закрытого в апреле 2006 г. в объеме 8 млрд. долларов плюс 2 млрд. долларов соинвестиций, составила в 2010 г. -46% (для сравнения, показатели сопоставимых фирм находились на уровне -9,97%); в апреле 2009 г.

Bain списала стоимость своего портфеля на 46% по сравнению с предыдущим годом. Фонд X Bain (10 млрд. долларов), принадлежавший к поколению 2008 г., уже в начале своей жизни (в апреле 2009 г.) списал 15% стоимости.

Таким образом, последствия диверсификации групп прямых инвестиций не могут не вызывать озабоченность. Но у фирм есть серьезные основания для расширения направления деятельности. Вероятно, наиболее важной из них является возможность возникновения синергетических эффектов.

Например, группа недвижимости Blackstone могла бы оказать помощь группе прямых инвестиций в случае необходимости оценки потенциальных инвестиций в компанию, владеющую крупной недвижимостью, или в процессе совместной работы с ее менеджментом после проведения сделки.

В случае должного стимулирования группа недвижимости могла бы привнести свежий взгляд на увеличение стоимости фирмы, а также ценные дополнительные связи.

В более общем смысле, расширение направлений деятельности открывает перед группой прямых инвестиций возможность преобразования аналитической картины рынка с учетом сложившейся ситуации в положительные инвестиционные возможности.

Кроме того, рост позволяет фирме воспользоваться преимуществом расширения масштабов деятельности и осуществления вложений в исследования и информационные технологии (в иных обстоятельствах фирма, возможно, не получила бы достаточных для этого ресурсов).

Необходимо упомянуть и о ряде дополнительных оснований для экспансии. Некоторые простые партнеры (в первую очередь, самые крупные) хотели бы использовать для размещения крупных денежных сумм возможность «одного окна».

Другие институциональные инвесторы критикуют эту политику; они сравнивают ее с предложениями покупки «продуктового набора в Costco (американская сеть складов самообслуживания), в то время как вам нужен единственный товар», заявляя, что предпочитают инвестировать в «лучшие в своем классе» активы, нежели идти на субоптимизацию ради транзакционной эффективности.

В то же время, с точки зрения предпринимателей, последняя может оказаться довольно привлекательной. Например, группа капитала роста, имеющая собственный мезонинный фонд или предоставляющая возможность получения кредита, может оказаться более привлекательной для менеджера.

Иначе ему пришлось бы вступать в отношения с двумя разными организациями. Еще одно преимущество расширения видов деятельности заключается в возможности решения с его помощью многих проблем, связанных с управлением персоналом.

Быстро растущая фирма способна пойти навстречу желанию более молодых партнеров к увеличению их доли в экономике, не вызывая слишком сильного сопротивления (будем надеяться) со стороны старших коллег.

К тому же с точки зрения фирмы рост позволяет ей пойти навстречу наиболее талантливым сотрудникам, не допуская перехода квалифицированных и приобретших необходимый опыт специалистов к конкурентам.

Наконец, если по отношению к уже существующему фонду новый фонд носит контрциклический характер (например, фонд проблемных долгов, вероятно, проявлял бы наибольшую активность во время спада на рынке прямых инвестиций), он мог бы помочь группе пережить период затишья на рынке, не прибегая к болезненным сокращениям.

Независимо от того, насколько сильными являются приведенные выше доводы, очевидно, что расширение видов деятельности может осуществляться правильными и ошибочными способами.

В качестве образцовых практик могут быть выделены несколько областей:

  • Наиболее эффективны те расширения, которые естественным образом поддерживают текущую линейку продуктов группы. В этих случаях наиболее высока вероятность возникновения упоминавшихся выше синергетических эффектов.
    К тому же репутация фирмы, основывающаяся на существующих видах деятельности, будет распространяться и на новые направления.
    Примеры включают в себя успешные попытки инвестирования ряда английских групп прямых инвестиций в странах континентальной Европы, включая Великобританию, а также предложение рядом групп капитала роста развивающихся рынков новых продуктов, включающих в себя инвестиции на публичных рынках.
    В каждом из этих случаев различия между старыми и новыми видами деятельности были относительно невелики, и группы смогли убедительно показать, что уже имевшиеся у них навыки и умения позволили бы им завоевать конкурентное преимущество в новой области.
    Одновременно выход в нее во многих случаях облегчает привлечение средств в новые фонды, так как текущая деятельность группы прямых инвестиций может быть воспринята как подтверждение ее способности добиваться возрастания стоимости.
  • Виды деятельности, представляющие собой отход от уже существующих, должны быть сосредоточены в отдельном фонде.
    Тем самым группа не только ограничивает опасность возникновения конфликта интересов, но позволяет индивидуализировать денежное вознаграждение (если в ней используются различные практики). Обособленная структура позволяет инвесторам группы отказаться от нее, в случае если с деятельностью нового фонда связаны те или иные неудобства.
    Чтобы сохранить добрые отношения и доверие между фирмой и ее простыми партнерами, при привлечении средств в новые фонды следует избегать нажима на существующих инвесторов.
  • Расширение деятельности фонда должно сопровождаться переосмыслением внутренней структуры фирмы, с тем, чтобы обеспечить поддержку процесса с ее стороны.
  • Реальные возможности для выхода в новые продуктовые линии открывают поглощения других групп.
    В последние годы мы наблюдали не только поглощения со стороны крупных фондов (например, в 2010 г. объем сделки по приобретению Blackstone у Allied Capital фондов, вкладывающих средства в долговые денные бумаги, составил 3,2 млрд. долларов), но и многочисленные мелкие транзакции, многие из которых осуществлялись фондами, базировавшимися на развивающихся рынках.
    Эти транзакции позволяют группе «без промедления взяться за дело», так как она получает в свое распоряжение команду, послужной список и некоторое количество простых партнеров в новой для себя области.
    В результате процесс может оказаться значительно менее дезорганизующим, чем попытки создания новой продуктовой линии с нуля.
  • Объединение процессов расширения направлений деятельности фонда и введения или укрепления дружественных по отношению к простым партнерам условий партнерства. Ранее мы уже упоминали о том, что институциональные инвесторы настороженно воспринимают информацию о новых продуктовых линиях групп прямых инвестиций.
    Один из способов устранения этих проблем состоит в сочетании инициативы по расширению и начинания, предусматривающего введение положений, которые, скорее всего, будут положительно восприняты простыми партнерами.
    Это могут быть такие экономические условия, как установление скидок на все комиссионные по сделкам и мониторингу, а также принятие более сильной оговорки о возврате полученных средств, которые обеспечили бы своевременное изменение распределяемой между простыми партнерами прибыли в тех случаях, если инвестиции принесли разочаровывающие результаты.
    Важное значение имеют и положения о руководстве организацией, особенно те из них, которые предусматривают учреждение в каждом из фондов уполномоченных консультативных комитетов. Тем самым инвесторы получили бы возможность участия в распорядительных заседаниях и получения независимых правовых и бухгалтерских консультаций
    Вообще говоря, акцент на четкие коммуникации и подотчетность имеет большое значение, так как он способствует смягчению испытываемых инвесторами тревог.

Мы рассмотрели процесс роста венчурных фирм и фирм кредитного выкупа, а также последствия соответствующих изменений для результатов деятельности организаций. Перед нами вырисовывается картина довольно сложного процесса, которым, тем не менее, при разумном подходе и планировании можно эффективно управлять.

Количественные данные рисуют перед нами двустороннюю картину. С одной стороны, отдельные фонды прямых инвестиций демонстрируют широкий разброс в результатах деятельности, гораздо более значительный, чем мы наблюдаем в других видах инвестиций.

В то же время, в отличие от других сфер деятельности, от фонда к фонду имеет место высокая устойчивость результатов: в течение многих лет одни и те же группы демонстрируют более высокие (или более низкие), по сравнению с другими участниками отрасли, показатели деятельности.

Наконец, при прочих равных условиях, результаты давно присутствующих в отрасли групп, как правило, превосходят показатели ее новых участников.

Но, как мы показываем далее, не все прочие условия являются равными. С течением времени многие успешные группы на основе своих послужных списков привлекают все более и более крупные средства для формирования фондов.

Большие размеры - это не только опасность для доходов (в общем случае средние по размерам венчурные и выкупные фонды превосходят по своим результатам и более крупных, и мелких участников отрасли); но процесс увеличения в размерах во многих случаях сопряжен с разочарованиями, поскольку следствием создания существенно более крупного фонда, по-видимому, становится снижение доходов.

Ухудшение результатов деятельности в значительной степени обусловлено тем обстоятельством, что в быстро растущей фирме партнеры, как представляется, берут на себя нагрузку, с которой они не способны справиться.

Падение показателей происходит особенно резко, когда каждый партнер получает в управление больший по размерам капитал, а также когда расширяются направления вложений каждого отдельного профессионала в сфере инвестиций. Отметим, что эти две модели наиболее часто ассоциируются с ростом фирмы.

Приведенные свидетельства привлекают внимание к реальным узлам противоречий, которые могут нарастать по мере роста фирм, осуществляющих прямые инвестиции.

В то же самое время фактические данные оставляют место для оптимизма: фирмы способны развеять тревоги инвесторов, направив усилия на обеспечение разумного роста, который, скорее всего, окажет значительно менее разрушительное воздействие на их миссию.

Универсального рецепта роста не существует, и успешно растущие фирмы придерживаются самых разных подходов к развитию. В то же время фирмы, которые управляют процессом расширения видов деятельности, не допуская крупных потрясений, характеризуются рядом общих черт.

Во многих случаях решения о расширении принимаются на фоне быстро растущего рынка прямых инвестиций, в результате чего этот процесс еще более усложняется.

Управление ростом фирмы затрудняют и изменения во внешней среде, прежде всего, смена подъемов и спадов по мере того, как инвесторы входят или выходят из тех или иных областей.