Процесс IPO

Мы уже рассказали про то, как осуществляется выбор между IPO и поглощением, и считаем, что теперь было бы полезно узнать, как выходы осуществляются на практике.

Этот процесс демонстрирует многие постоянные черты непубличного капитала: неликвидность, вопросы репутации, цикличность и информационную асимметрию. Интересно посмотреть, как применяемые методы решают каждый из этих вопросов.

Как только руководство и совет директоров решили вывести компанию на биржу, необходимо сделать несколько шагов.

Во-первых, компания должна подготовиться к тому, что она станет публичной.

Она должна правильно вести финансовую отчетность. Она должна не только следовать принятым национальным стандартам - Общепринятым принципам финансовой отчетности в США (GAAP), UK GAAP или Международным стандартам финансовой отчетности (МСФО), - но и демонстрировать стабильное улучшение финансовых результатов, чего ожидает рынок. Это не означает, что компания «управляет» своими финансовыми результатами нечестным путем.

На самом деле исследования показали, что финансируемые венчурным капиталом компании, выходящие на рынок, с меньшей вероятностью будут управлять прибылью (то есть манипулировать статьями бухгалтерской отчетности, типа запасов и дебиторской задолженности), чем компании-аналоги, которые не финансируются венчурным капиталом.

Скорее всего, компания будет принимать меры, чтобы ее выручка и прибыль говорили о росте, который станет привлекать инвесторов.

Кроме того, у компании должна быть подходящая команда руководителей. В некоторых случаях основатель (например, технолог) может быть приемлем в качестве руководителя компании в первые годы ее существования, но не в роли представителя, часто взаимодействующего с аналитиками и организациями.

Талантливый финансовый директор непубличной компании может чувствовать себя некомфортно из-за пристального внимания к публичной компании и решит уйти и заняться другим проектом.

И наконец, состав совета директоров может быть изменен. Поскольку продажа акций, принадлежащих членам совета директоров, часто запрещена законодательством о ценных бумагах, инвесторы иногда выходят из совета директоров в момент (или непосредственно перед) IPO, чтобы позволить своим фирмам быстрее ликвидировать свои позиции.

Однако ведущий инвестор часто остается в составе совета. Существенное число директоров должно быть представлено внешними инвесторами, поскольку так часто требуют правила корпоративного управления.

Как правило, инвесторы стараются привлечь значимых директоров, например тех, которые считаются лидерами в секторе, в котором работает компания, или лиц, имеющих опыт работы в крупных публичных компаниях.

Кроме того, могут иметь место специфические национальные требования, как, например, в Норвегии, где определенный процент совета директоров должны составлять женщины.

Здесь мы вновь видим влияние репутации инвесторов на результаты компании. Более высокий класс фирмы прямых инвестиций обеспечивает доступ к более высокому классу членов совета директоров.

Кроме того, в процессе подготовки инвесторы более высокого класса обеспечивают и другие важные преимущества, включая контакты с более высокопоставленными инвестиционными банками, которые будут представлять компанию, и бухгалтерскими компаниями.

Меггинсон и Вайсс, в исследовании 640 компаний, которые вышли на биржу в период с 1983 по 1987 г., сравнили 320 финансируемых венчурным капиталом компаний с 320 компаниями в схожих секторах и с сопоставимыми размерами предложений и обнаружили, что присутствие венчурных инвесторов в совете директоров давало некоторые преимущества.

Характеристики венчурных инвесторов в IPO.

Название фирмы	Количество IPO, 1983-1987	% IPO с венчурным капиталом в совете директоров	Самые частые андеррайтеры
Kleiner, Perkins, Caulfield & Byers	22	50	Robertson, Colman (9); Morgan Stanley (7)
Citicorp Venture Capital (сейчас Court Square)	15	40	Alex. Brown (4.)
Mayfield Funds	15	80	Robertson, Colman (9)
Venrock Associates	14	86	Robertson, Colman (5)
Greylock Partners	13	77	Hambrecht & Quist (8); Morgan Stanley (5)
Oak Investment Partners	13	69	Alex. Brown (7)
Advent Funds	11	82	L. F. Rothschild (3)
ТА Associates	11	55	L. F. Rothschild (3)
Bessemer Venture Partners	10	70	Robertson, Colman (3); L. F. Rothschild (3)
New Enterprise Associates	10	90	Alex. Brown (5)
Charles River Ventures	9	44	Hambrecht & Quist (3); Roberson, Colman (3)
Sequoia Capital	9	67	Hambrecht & Quist (4)
Norwest Growth Fund	8	63	Alex. Brown (2)

Во-первых, как показано в таблице выше, венчурные фирмы в прошлом вывели несколько компаний на рынок и сконцентрировали вокруг своего бизнеса некоторое число инвестиционных банков. Этот опыт и знание высококлассных игроков обеспечили более гладкий процесс подготовки.

Зная особенности процесса и желая сохранить свою репутацию и связи, венчурные фирмы вовремя предоставляли корректную информацию. Недооценка имела место в меньшей степени, что означало, что компания и ее инвесторы сохраняли больше стоимости, которую давал компании рынок.

Венчурные аспекты также привлекали больше внимания со стороны институциональных инвесторов, которые менее склонны к выходу из инвестиций, чем розничные инвесторы, в результате чего поддерживается стабильная цена акций.

Средние и медианные показатели IPO компаний,
финансируемых и не финансируемых венчурным капиталом.

	С поддержкой венчурного капитала		Без поддержки венчурного капитала
Характеристики фирмы	Среднее значение	Медиана	Среднее значение	Медиана
Предложенный к размещению объем (млн. долл.)	19,7	15,0	13,2	9,2
Цена предложения (млн. долл.)	11,2	10,5	10,2	10,0
Выручка в предыдущий год (млн. долл.)	37,1	16,2	39,4	13,0
Рост прибыли на акцию в год (%)	76,8	61,1	65,5	42,1
Лет с момента основания до размещения	8,6	5,3	12,2	8,1

Компании, финансируемые венчурным капиталом, также выходили на биржу в более юном возрасте, чем их аналоги, и часто с более низкой прибылью, но более высокими темпами роста, как показано в таблице выше. Рынок, видимо, принимал это, поскольку венчурные инвесторы продолжали занимать существенные позиции в капитале компании после IPO.

Как только компания может продемонстрировать «правильный» совет директоров и «правильную» прибыль, начинается процесс IPO. Сначала совет директоров выбирает инвестиционный банк, который будет андеррайтером.

Может быть проведен «неформальный тендер» с участием нескольких заинтересованных инвестиционных банков, которые представят свои планы относительно презентации компании инвесторам, расскажут, какие компании они вывели на рынок и как идут их дела, какие аналитики будут покрывать компанию, когда она выйдет на рынок, и выскажут предположения о цене, которую компания, скорее всего, получит.

Аналитическое покрытие имеет очень большое значение; у инвестиционного банка, имеющего уважаемых аналитиков в секторе, в котором работает компания, несомненно, есть преимущество.

Размеры комиссии, которую берут инвестиционные банки за свои услуги, различаются незначительно: по крайней мере, в США она почти всегда составляет 7% от привлекаемого капитала, плюс расходы на юристов и другие затраты по листингу, которые несет компания. В общем, стоимость типичного IPO приближается к 10% привлекаемых средств.

Очень небольшое число очень крупных размещений может стоить 5%; в некоторых случаях банки более мелкого калибра, организующие очень небольшие размещения, настаивают на дополнительных гарантиях в дополнение к комиссии в 7%. Компания Blackstone Group (NYSE: ВХ), благодаря своему влиянию на рынке, договорилась об очень низкой комиссии в 3,75% за IPO в июне 2007 г.

Часто организацией размещения занимается несколько банков, при этом один банк является ведущим андеррайтером. Более мелкая организация, специализирующаяся в том же сегменте рынка или секторе, что и компания, может работать с более крупным банком, таким как Goldman Sachs или Morgan Stanley, у которого есть выход на многих институциональных покупателей.

Ведущий андеррайтер несет ответственность за наиболее важную функцию - составление списков организаций, которые хотят купить акции компании, а затем распределение акций между ними. Банк-организатор или соорганизатор размещения нанимает другие банки и брокеров для формирования синдиката, который продает акции клиентам.

В то время как фактическими организаторами размещения выступает только от одного до трех банков, в процесс продажи акций вовлечено гораздо больше финансовых организаций.

Выбор престижного андеррайтера (самые известные называются «большими шишками») говорит рынку о серьезности компании. Поскольку у институциональных инвесторов ресурсы для оценки неизвестной компании, выходящей на рынок, ограничены, они полагаются на анализ, проводимый андеррайтером, и его репутацию в удостоверении того, что инвестиции характеризуются низкими рисками.

Готовность высококлассного банка работать с новой компанией посылает позитивные сигналы рынку и уменьшает некоторую информационную асимметрию, которая бы стимулировала инвесторов дешевле оценить новое предложение.

Как отмечают Меггинсон и Вайсс, способность инвестора, осуществляющего прямые инвестиции, нанять инвестиционный банк с солидной репутацией для организации размещения - существенное преимущество для компании.

Прежде чем представить предложение рынку, андеррайтеру предстоит решить несколько важных задач. Кроме всего прочего, он проводит комплексную финансовую экспертизу компании, чтобы уберечься от неприятных бухгалтерских и операционных сюрпризов, определяет размер предложения и готовит маркетинговый материал.

Наряду с юридической фирмой, представляющей компанию, андеррайтер помогает подготовить заявки в регуляторные органы.

В большинстве крупных промышленно развитых стран компания, выходящая на биржу, должна получить разрешение по крайней мере от одного регулирующего органа. В США принципиальную роль играет Комиссия по ценным бумагам и биржам.

Комиссия по ценным бумагам и биржам прежде всего смотрит на то, раскрыла ли компания всю существенную информацию; она не оценивает цену предложения. С 1996 г. все акции, размещаемые на крупных американских биржах, освобождены от надзора штата. Однако до этого штаты проводили свою собственную проверку, которая иногда приводила к неожиданным результатам.

Например, в 1980 г. регуляторы Массачусетса изначально запретили популяризацию IPO Apple Computer в штате, аргументируя это тем, что цена слишком высока - даже когда компания была прибыльной и ее предполагаемая рыночная капитализация для IPO равнялась 1,6 млрд. долларов (в августе 2010 г. капитализация Apple составляла 238 млрд. долларов).

Степень необходимого раскрытия зависит от размера предложения и компании. Многие страны позволяют небольшим компаниям или компаниям, размещающимся на небольших биржах, подавать заявки по упрощенным стандартам. В США, если выходящая на биржу компания имеет выручку менее 25 млн. долларов, она может использовать форму

Комиссии по ценным бумагам и биржам SB-2, а не полную форму S-1; компании, привлекающие менее 5 млн. долларов, могут использовать Положение А, которое требует еще меньшего раскрытия информации.

Компании также должны соблюдать и другие нормы. В США Комиссия по ценным бумагам и биржам требует соблюдения «тихого периода» - неделю до и неделю после IPO.

Правила относительно «тихого периода» в прошлом сильно ограничивали общение компании с потенциальными инвесторами, кроме распространения материалов по предложению, которые называются проспектом, и проведения формальных презентаций для инвесторов (роуд-шоу).

В 2005 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам изменила это правило, позволив должностным лицам разговаривать с представителями медиа, при условии что эти заявления были достоверны и копии были отправлены в Комиссию по ценным бумагам и биржам. В настоящий момент можно также проводить и электронные роуд-шоу, если они общедоступны, в противном случае компании придется отправлять материал в агентство.

Популяризация инвестиционного предложения

Инвестиционный банк популяризует предложение, распространяя предварительные проспекты между институциональными инвесторами, которые могут купить значительные блоки акций. Предварительные проспекты известны в США под названием «красная рыба» (поскольку предупреждения выделены на обложке красным), а в других странах - просто как предварительные проспекты.

Авторитетный андеррайтер знает больше квалифицированных инвесторов; вспомним, что Меггинсон и Вайсе обнаружили, что IPO финансируемых венчурным капиталом компаний привлекли больше институциональных денег.

Поскольку организации обычно более информированы и имеют более далекие жизненные горизонты, они с большей вероятностью будут долгосрочными держателями акций, что будет способствовать стабильной цене акций на рынке. Это обеспечивает самой компании репутацию стабильности.

Во многих ситуациях руководство компании участвует в роудшоу, чтобы сделать для институциональных инвесторов презентации, в которых представляет компанию и ее перспективы.

Кроме ответов на вопросы о компании, роуд-шоу дают инвестиционным банкам информацию о том, как инвесторы смотрят на компанию и ее перспективы. В сложной рыночной ситуации 2008 г. платежная система Visa разместила акции на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Вместе со своими инвестиционными банками, J. Р. Morgan и Goldman Sachs, компания приняла участие в роуд-шоу, во время которого три команды проехали по трем континентам, чтобы провести 36 групповых встреч с инвесторами (общее число инвесторов составило 1700 человек) в 10 странах и 24 городах.

Visa разместила акции по 44 доллара за штуку в марте 2008 г. и привлекла 17,9 млрд. долларов. В целом руководители обычно посещают признанные финансовые центры на основных рынках компании.

Если компания расположена во второстепенных городах, они также могут посетить региональные центры; компании, базирующиеся в Фениксе (Аризона), могут посещать Солт-Лейк-Сити и Тусон.

Назначение цены инвестиционного предложения

Методы, используемые для определения цены предложения, различаются. В США наиболее популярный метод называется «сбор заявок». В этом случае инвестиционные банкиры используют свои предварительные исследования, чтобы установить ценовой диапазон для акций и напечатать его в предварительных проспектах.

Во время процесса сбора заявок потенциальные инвесторы подают заявки андеррайтерам на то количество акций, которое они купят по данной цене. Если спрос оказывается особенно высоким или низким, цена может быть пересмотрена, и инвесторов могут попросить подать новые заявки.

По сути, андеррайтер собирает информацию, чтобы создать кривую спроса на акции компании. Ведущий андеррайтер составляет центральную «книгу заявок», в которую заносятся все отметки о проявленном к бумаге интересе.

Если интерес к компании при заданном диапазоне цены незначителен, компания и инвестиционный банк должны решить, стоит ли снизить цену или вообще отложить предложение, то есть объясняется ли отсутствие интереса характеристиками компании при этой цене или условиями на рынке на данный момент времени.

В некоторых странах, таких как Сингапур, Финляндия и Великобритания, цена акций устанавливается до сбора информации о спросе. Такой подход называется фиксированной ценой. Во время периода популяризации андеррайтер узнает, сколько акций потребуется по этой цене, а затем распределяет акции среди заинтересованных инвесторов.

Если заявок подано на большее число акций, чем предполагалось продать, многие страны распределяют акции пропорционально среди инвесторов, требуя оплаты вперед, чтобы снизить стратегическую переподписку. Еще один подход заключается в произвольном распространении акций.

В последнее время в США тестируются аукционы. Они были очень популярны в Великобритании до середины 1980-х, когда они неожиданно прекратились; они также использовались во Франции, Израиле и многих других странах (хотя во многих странах от них потом отказались).

В противоположность сбору заявок, когда, как отметила Кристин Херт, «ведущий андеррайтер имеет полный контроль все время», на аукционе акции предлагаются в равной степени всем претендентам.

Инвестиционный банк строит кривую спроса, когда все инвесторы подали свои заявки с указанными объемами и ценами. Цена устанавливается на уровне самой высокой цены, по которой можно продать все акции.

Комиссия за аукцион обычно составляет 3-4% от общей суммы привлекаемых средств, поэтому аукционы обходятся компаниям дешевле; но этот подход пока еще не имеет широкого распространения в США и не всегда удачно применялся на многих рынках. Сторонники аукционов утверждают, что они привлекают больше мелких инвесторов.

Противники аукционов говорят, что мелкие инвесторы могут не удосужиться подробно узнать о компании и поэтому могут переплатить за акции, из-за чего после размещения цена акций упадет.

Эти аспекты привели к возможной проблеме «лимонов»: некоторые считают, что аукционы - это способ выйти на IPO для компаний, которые не могут разместить акции более традиционным путем.

Аукцион Morningstar

Хотя, возможно, самым известным IPO через аукцион в США был аукцион Google, более удачный пример - аукцион Morningstar, компании, занимающейся финансовым анализом.

Андеррайтером выступила узкоспециализированная фирма WR Hambrecht + Со. Аукцион Morningstar привлек 162 млн. долларов - было продано 8,75 млн. акций по цене 18,50 доллара или выше. В первый день торгов цена выросла на 8,4%.

Хотя рост цены после IPO - типичное явление, средний рост обычно составляет 18,4%, что говорит о том, что Morningstar подверглась меньшей недооценке, чем обычно, и поэтому могла сохранить больше своей стоимости.

Интересно отметить, что крупный институциональный инвестор Fidelity, который обычно получает существенные распределения от IPO, не получил акций Morningstar, поскольку цена в его заявке, составившая 17,50 доллара, была ниже, чем окончательная рыночная цена.

Уважаемые инвестиционные банки в США обычно берутся за размещение акций только с «твердым обязательством». В таких размещениях, в отличие от размещений «все усилия», инвестиционный банк берет на себя обязательство продать акции инвесторам по установленной цене.

Однако цена устанавливается только накануне дня размещения; поэтому риск того, что инвестиционный банк не сможет продать акции, не очень большой. На заседании по определению цены инвестиционный банк и компания объединяют всю имеющуюся информацию о спросе, чтобы установить цену, по которой компания будет размещать свои акции на бирже.

При принятии решения банкиры также, скорее всего, будут учитывать оценку сопоставимых компаний, наряду с методом дисконтированных денежных потоков, который будет применяться к прогнозным денежным потокам компании.

В ситуации с Tesla, описанной ранее, окончательная цена акций составила 17 долларов, выйдя за диапазон 14-16 долларов благодаря энтузиазму в отношении компании. Затем акции, подлежащие продаже, распределяются между покупателями. Некоторые могут получить особенно щедрые распределения, в зависимости от качества ценовой информации, которую они предоставили.