Сравнение прямого инвестирования с публичными рынками

До настоящего момента мы сравнивали фонды прямых инвестиций друг с другом. Конечно, при оценке эффективности нужно сравнивать эффективность, однако многие предприятия хотели бы сравнить результаты прямых инвестиций с инвестициями в другие виды активов.

В частности, было бы любопытно сравнить эффективность прямых инвестиций с эффективностью торгуемых на бирже компаний.

Мы можем начать эту оценку со сравнения доходности за одинаковый период времени. Например, в таблице "Параметры показателя отдачи капитала и IRR для разных групп прямых инвестиций" указано, что доходность прямых инвестиций в целом за последние двадцать лет составила 11,5%.

В течение того же времени индекс S&P 500 вырос на 7,4%. Поэтому мы можем сделать вывод, что доходность прямых инвестиций оказалась несколько выше доходности публичных акций.

Однако такое сравнение не совсем корректно. В частности, как мы видели на рисунке "Объемы привлечения денежных средств в отрасль прямых инвестиций в США, скорректированные на инфляцию, 1969-2009 гг." и отмечали в других местах, на прямые инвестиции обрушился ливень фондирования в последние десять лет, поэтому инвесторам, осуществляющим прямые инвестиции, доступно намного больше капитала, чем пятнадцать лет назад.

Чтобы просто сравнить доходность прямых инвестиций с общей доходностью публичных акций за двадцать лет, мы, по сути, придаем каждому году торгов публичных акций одинаковый вес, а это может быть неверно.

Этот подход также мог бы быть некорректным, если бы нам пришлось сравнивать фонд прямых инвестиций с публичным рынком. Возьмем фонд, активный в период между 1997 и 2009 г., собственная ставка доходности которого равна 7,5%. В течение того же времени индекс S&P 500 рос в среднем на 7,2% в год. Мы можем сделать вывод, что фонд был вполне успешным.

Однако в конце срока существования фонда, когда рынок демонстрировал очень слабую динамику, в фонде оставалось очень мало капитала.

Возможно, было бы лучше сфокусироваться на ранних годах, когда большая часть инвестиций реализовывалась и возвращалась инвесторам.

Как правильно рассматривать эти расчеты?

Эта проблема привела к появлению методологии биржевого эквивалента для сравнения прямых инвестиций с индексом публичного рынка. Впервые разработанная Остином Лонгом и Крейгом Никлсом, эта методология сравнивает доходы, генерированные через инвестиции в фонд прямых инвестиций, с доходами от инвестирования той же суммы в индекс S&P 500 (или в другой индекс, в зависимости от предпочтений).

Если отношение доходов от прямых инвестиций к доходам от инвестиций в публичные акции превышает единицу, прямые инвестиции являются более выгодными, если этот коэффициент меньше одного, выгоднее публичные инвестиции.

Эту методологию лучше всего иллюстрируют два примера. Например, рассмотрим случай, когда фонд выкупных инвестиций берет 100 млн. долларов в июне 2004 г. и возвращает, 200 млн. долларов в апреле 2007 года.

В качестве альтернатив вы инвестор мог инвестировать деньги в публичные акции однако такая же сумма инвестиций в индекс S&P 500 в июне 2004 г. принесла бы при продаже всего 139,52 млн. долларов) в апреле 2007 года.

Биржевой эквивалент этих инвестиций, равный 1,43 (200/139,52) означает, что прямые инвестиции оказались бы прибыльнее. С другой стороны, инвестиции в размере 10 млн. долларов в январе 1993 г. в венчурный фонд, который был ликвидирован в декабре 1999 г. за 40 млн. долларов, в общем впечатляют.

Однако поскольку инвестиции в этот же период времени в S&P 500 позволили бы заработать 39,16 млн. долларов в декабре 1999 г., биржевой эквивалент составляет всего 1,03 (40/39.16), что означает, что инвестиции принесли почти такую же прибыль, как и инвестиции в публичные акции, которые имеют преимущества ликвидности.

В таблице выше представлен сделанный Стивом Капланом и Антуанеттой Шоар расчет биржевого эквивалента для прямых инвестиций венчурных фондов и фондов выкупных инвестиций отдельно.

Эти расчеты подчеркивают влияние использования взвешенных и невзвешенных данных.

Когда мы используем невзвешенные данные (одинаково учитывая каждый фонд), доходность венчурных фондов и фондов выкупных инвестиций мало различается. Хотя медианный фонд имеет биржевой эквивалент намного ниже единицы, типичный фонд имеет биржевой эквивалент практически равный единице.

Эта разница объясняется тем фактом, что распределение биржевого эквивалента несимметрично; некоторые фонды имеют очень высокую доходность, которая завышает средний показатель.

Взвешенные данные выглядят по-другому. При их использовании прямые инвестиции чаще всего имеют биржевой эквивалент выше единицы. Это изменение обусловлено венчурными группами, биржевой эквивалент которых выше единицы.

Биржевой эквивалент средней группы выкупных инвестиций фактически падает. Эта закономерность обусловлена тем фактом, что в то время, как самые крупные венчурные фонды показали более высокую доходность, чем их аналоги, самые крупные фонды выкупных инвестиций фактически продемонстрировали более слабую динамику.

Однако стоит отметить, что в этот анализ было включено 746 фондов, основанных в период между 1980 и 1995 г. В течение многих последующих лет фонды выкупных инвестиций были гораздо более эффективными, чем венчурные фонды, поэтому любые выводы об общих тенденциях следует делать с осторожностью.