Оценка и тщательная проверка инвестиционной сделки

Одного обнаружения возможной сделки недостаточно. Инвестор должен оценить ее.

Хорошая инвестиционная сделка далеко не всегда оказывается очевидной; разные венчурные капиталисты, имеющие прекрасные достижения, отличаются друг от друга в том, что они сугубо индивидуально оценивают важность различных атрибутов сделки.

Тем не менее каждая сделка должна подвергнуться тщательному рассмотрению в процессе тщательной проверки, и почти параллельно - внутренний процесс одобрения партнерством.

Тщательная проверка (due diligence) включает в себя процесс изучения команды, технологии, рынка, метода дистрибуции, конкуренции и возможных клиентов.

В рамках внутреннего процесса партнер анализирует входные ресурсы партнерства, а также связанные с ним вопросы и проблемы. Исходом обоих этих процессов становится окончательное решение об инвестировании или об отказе на время от имеющейся возможности.

И практиков, и исследователей отрасли десятилетиями мучит вопрос: что именно заставляет венчурного инвестора принять решение о вложении средств в компанию?

В соответствии с описанием венчурных капиталистов, предложенным Т. Тайебджи и А. Бруно, они проходят пять последовательных шагов, заключающихся в поиске, проверке и отсеивании, оценке, структурировании и управлении сделкой.

Используя данные о 41-й сделке, полученные от 90 венчурных капиталистов, авторы собрали информацию о факторах, определяющих привлекательность рискованного предприятия.

Критерии оценки предпринимателя венчурными капиталистами

Опираясь на полученные сведения, представленные на рисунке выше, Тайебджи и Бруно выделили пять измерений оценки сделки:

• привлекательность рынка (размер, темпы роста, потребители);
• дифференцирование продукта (уникальность, патенты, техническая новизна, маржа прибыли);
• управленческие способности (развитие навыков и умений в маркетинге, менеджменте, финансах и перечень достижений предпринимателя);
• противостояние внешним угрозам (жизненный цикл технологии, барьеры на входе в отрасль, запас прочности в условиях деловых циклов, защита от понижательного риска);
• потенциал продажи полного пакета акций (возможности слияния, поглощения или первичного размещения акций).

В соответствии с результатами анализа, ожидаемый доход определяется привлекательностью рынка и дифференцированием продукта, а воспринимаемый риск - управленческими способностями и противостоянием внешним угрозам.

Семь венчурных капиталистов, принимавших участие в оценке модели и выводов авторов, указали на недооценку важности менеджмента. Проблема относительной важности менеджмента с точки зрения привлекательности рискованных предприятий давно находится в центре оживленных дискуссий специалистов.

Тщательная проверка

Процесс тщательной проверки позволяет полным партнерам оценить качества, описывавшиеся Т. Тайебджи и А. Бруно. Партнер (во многих случаях при поддержке как минимум еще одного человека) исполняет главную роль в структурированном, многогранном процессе изучения всей доступной информации о сделке.

Данный процесс включает в себя выявление сильных сторон и рисков, достижение понимания неизвестности и определение промежуточных этапов, по достижении которых либо будет осуществляться дополнительное финансирование, либо будут предприниматься корректирующие воздействия.

Команда должна решить, способна ли она принять полученные ответы и неустранимые факторы неизвестности и продолжить работу с компанией. Для многих команд ответ отчасти зависит от их способности оказывать влияние на неопределенности или держать их под контролем.

Одной из вечных тем дискуссий венчурных капиталистов остается вопрос о том, кого они должны поддерживать в первую очередь: «жокея» (управленческую команду) или «лошадь» (бизнес-идею)?

Йен Макмиллан, Робин Сигел и Субба Нарасим-ха поставили перед собой задачу определить критерии, используемые венчурными капиталистами в процессе принятия решения об инвестировании в новое рискованное предприятие.

Для того чтобы получить соответствующие данные, они провели опрос с участием 101 венчурного капиталиста. В полном соответствии с выводами Т.Тайебджи и А. Бруно о важности менеджмента, шесть из десяти важнейших критериев, названных респондентами, относятся к опыту предпринимателя или его личности. Кроме них упоминались доходы, а также рынок.

Критерии оценки предпринимателя венчурными капиталистами.

В числе наиболее важных качеств предпринимателя респонденты называли навыки управления рисками, упорный труд и близкое знакомство с рынком.

Авторы приходят к выводу:

Решающую роль в решении венчурного капиталиста сделать ставку [на конкретный стартап] играет жокей (предприниматель). Выбор не зависит ни от лошади (продукта), ни от ипподрома (рынок), ни от шансов (финансовые критерии).

Некоторые венчурные капиталисты согласны с учеными. Комментарий Артура Рока, поддерживавшего Intel и Apple:

Едва ли не каждая сделанная мною ошибка была вызвана тем, что я выбирал не тех людей. Идеи тут ни при чем.

Впрочем, свои сторонники из числа представителей профессии и исследовательская поддержка имеются и у противоположной точки зрения. Дон Валентайн из фирмы Sequoia Capital, поддерживавшей Google и PayPal, говорит: «Я вкладывал бы капитал, ориентируясь исключительно на размер рынка, момент и характер проблемы, которую решает компания».

Стивен Каплан, Берк Сенсой и Пер Стромберг принимают сторону Д. Валентайна. Ученые проанализировали эволюцию 50 компаний, поддерживавшихся венчурными инвестициями, от разработки бизнес-планов до первичного размещения акций в 2004 г., а также их развитие в течение трех последующих лет.

Направления хозяйственной деятельности компании, так как они описывались в бизнес-планах, изменились весьма незначительно; только одна компания решилась на изменение основного вида деятельности. Скорее наоборот, компании увеличивали свои предложения в рамках исходного рыночного сегмента.

В рассматриваемом периоде произошли значительные изменения в составе управленческих команд. Изменилось и отношение к «экспертным знаниям», которые можно интерпретировать как человеческий талант.

Если в бизнес-планах половина компаний особо подчеркивала значение экспертных знаний, то во время первичного размещения акций и три года спустя эта доля снизилась до 16%. Только 72% генеральных директоров, названных в бизнес-планах, оставались в этой должности к моменту первичного размещения акций, и только 44% - тремя годами позже.

Еще меньшим оказался процент оставшихся в деле основателей компаний (определявшихся как четыре руководителя ступенью ниже генерального директора): только 50% из них были свидетелями первичного размещения акций, и только 25% оставались в организации через три года.

Чтобы избавиться от опасений относительно аномальности выборки, авторы проанализировали все нефинансовые стартапы, ставшие публичными в 2004 г., на предмет изменений стержневого бизнеса, высшего менеджмента и отношений собственности и получили результаты, близкие к первоначальным.

Таким образом, несмотря на возможную привлекательность талантливой (состоящей из экспертов) управленческой команды, «перетасовать» человеческие таланты гораздо легче, чем изменить рынок или концепцию бизнеса.

Возможно, в данном случае имеет место побочный эффект роста: во многих случаях управленческой команде компании, правильно определившей целевой рынок и ориентированной на рост, требуются совсем другие навыки и умения, чем на начальной стадии деятельности, следствием чего, естественно, становятся перемены в ее составе.

Трудности отбора инвестиционной сделки

Отчасти трудности в отборе хорошей сделки обусловлены, с одной стороны, информационными пробелами (асимметрией), когда одна из сторон, как правило, предприниматель, владеет большей информацией, чем другие, а с другой - моральным риском (риски убытков одной из сторон ограничены, и она ведет себя иначе, чем те, кто несет всю их тяжесть).

Изучению типов предпринимателей, принимающих венчурные инвестиции, посвящено исследование Рафаэля Амита, Лоуренса Глостена и Эйтана Мюллера.

Они утверждают, что высококлассные предприниматели предпочли бы не обращаться за венчурными инвестициями, поскольку в таком случае им не пришлось бы делиться доходами.

Следствием этого становится проблема отрицательного отбора: только менее талантливые предприниматели могут смириться с уменьшением прибылей и вмешательством в дела компании, сопровождающими участие в деле венчурного капитала. Согласие бесталанных предпринимателей с венчурным финансированием означало бы, что они не будут нести полные издержки своих убытков.

Чтобы сделать деньги, венчурные капиталисты должны поддерживать талантливых предпринимателей, некомфортно чувствующих себя в условиях риска (нерасположенных к риску). Таким образом, проблема венчурных капиталистов заключается в том, что им необходимо проводить различие между бесталанными и талантливыми, но не расположенными к риску предпринимателями.

Данная точка зрения представляется нам крайней, но она выявляет реальную проблему. Инвесторы, осуществляющие прямые инвестиции, способны обеспечить увеличение стоимости фирм даже в тех случаях, когда их возглавляют талантливые предприниматели.

Иначе аналитики ТА и Summit безуспешно искали бы перспективных клиентов, потому что невозможно было бы найти талантливых предпринимателей с хорошими компаниями, которые желали бы разделить свои прибыли с инвестором.

Ни один предприниматель не придет к инвестору со словами «Вот и я - воплощение бездарности». Этим и обусловлено важнейшее значение тщательной проверки. Давайте посмотрим, как она осуществляется.