Конвертируемая облигация (англ. 'convertible bond') - это гибридная ценная бумага, как с долговыми, так и с долевыми характеристиками. Она дает держателю право обменять облигацию на определенное количество обыкновенных акций компании-эмитента.

Таким образом, конвертируемую облигацию можно рассматривать как комбинацию обыкновенной облигации (без опционов) плюс встроенный колл-опцион на акции. Конвертируемые облигации также могут включать дополнительные положения, среди которых наиболее распространенными являются опционы отзыва.

С точки зрения инвестора, конвертируемая облигация имеет несколько преимуществ по сравнению с неконвертируемой облигацией.

Во-первых, она дает держателю облигации возможность конвертировать ее в акции в случае повышения цены акций и, таким образом, участвовать в росте акций.

В то же время держатель облигации получает защиту от падения акций; если цена акций не повышается, конвертируемая облигация предлагает удобные регулярные купонные выплаты и обещание погашения при наступлении срока погашения.

Даже если цена акций (и, следовательно, стоимость опциона на акции) снижается, цена конвертируемой облигации не может упасть ниже цены обычной облигации. Следовательно, стоимость обычной облигации действует как минимальный предел цены конвертируемой облигации.

Поскольку возможность конвертации выгодна для держателей облигаций, цена конвертируемой облигации выше, чем цена аналогичной облигации без возможности конвертации.

Точно так же, доходность конвертируемой облигации ниже, чем доходность аналогичной неконвертируемой облигации. Тем не менее, большинство конвертируемых облигаций предлагают инвесторам преимущество с точки зрения доходности; купонная ставка по конвертируемой облигации обычно выше, чем дивидендная доходность базовых обыкновенных акций.

С точки зрения эмитента, конвертируемые облигации предлагают два основных преимущества.

  • Первое - это снижение процентных расходов. Эмитенты, как правило, могут предложить купонные ставки ниже рыночных из-за привлекательности опции конвертации для инвесторов.
  • Вторым преимуществом является устранение долга при исполнении конвертации. Тем не менее, опция конвертации разводняет доли существующих акционеров.

Ключевые термины, касающиеся опции конвертации:

  • Цена конвертации (англ. 'conversion price') - это цена за акцию, по которой конвертируемая облигация может быть сконвертирована в акции.
  • Коэффициент конвертации (англ. 'conversion ratio') - это количество обыкновенных акций, в которые может быть сконвертирована каждая облигация. Облигационное соглашение иногда не предусматривает коэффициент конвертации и включает лишь цену конвертации.
    Коэффициент конвертации равен номинальной стоимости, деленной на цену конвертации. Например, если номинальная стоимость равна 1,000€, а цена конвертации составляет 20€, то коэффициент конвертации равен 1,000€ + 20€ = 50:1 или 50 обыкновенных акций на облигацию.
  • Стоимость конвертации (англ. 'conversion value'), иногда называемая стоимостью паритета, является текущей ценой акций, умноженной на коэффициент конвертации.
    Например, если текущая цена акции равна 33€, а коэффициент конверсии равен 30:1, то стоимость конвертации составляет 33€ \(\times\) 30 = 990€.
  • Премия конвертации (англ. 'conversion premium') - это разница между ценой конвертируемой облигации и стоимостью конвертации.
    Например, если цена конвертируемой облигации составляет 1,020 €, а стоимость конвертации равна 990€, то премия конвертации равна 1,020€ - 990€ = 30€.
  • Паритет конвертации (англ. 'conversion parity') происходит, когда стоимость конвертации равна цене конвертируемой облигации.
    В двух предыдущих примерах, если текущая цена акции будет равна 34€ вместо 33€, то, как цена конвертируемой облигации, так и стоимость конвертации будут равны 1,020€ (т.е. премия конвертации будет равна 0). Это условие называется паритетом.
    Если обыкновенная акция продается меньше чем за 34€, то условие конвертации будет ниже паритета. И напротив, если обыкновенная акция продается дороже 34€, то условие конвертации будет выше паритета.

Как правило, конвертируемые облигации имеют срок погашения от 5 до 10 лет.

Первичные эмитенты и эмитенты с небольшим опытом обычно выпускают конвертируемые облигации со сроком погашения до трех лет. Хотя конвертируемые облигации обычно достигают паритета конвертации до погашения, держатели облигаций редко исполняют конвертацию до этого времени.

Ранняя конвертация может устранить преимущество доходности, которое появляется при удержании конвертируемой облигации. Инвесторы, как правило, получают дивиденды на меньшую сумму, чем купонные выплаты. По этой причине инвесторы обычно ищут конвертируемые облигации, которые также предусматривают отзыв эмитентом (колл-опцию) в определенные даты.

Если конвертируемая облигация включает колл-опцию, а стоимость конвертации выше текущей цены акций, то эмитент может спровоцировать держателей облигации сконвертировать свои облигации в обыкновенные акции до погашения. По этой причине, отзывные конвертируемые облигации могут предлагать более высокую доходность и продаваться по более низкой цене, чем в аналогичные безотзывные конвертируемые облигации.

Некоторые облигационные соглашения предусматривают, что облигации могут отзываться только в том случае, если цена акции превышает установленную цену, что дает инвесторам более предсказуемую цену акций, по которой эмитент может выполнить конвертацию.

Несмотря на свою схожесть с опцией конвертации, варранты на самом деле являются не встроенным опционом, а скорее «прикрепленным» опционом.

Варрант (англ. 'warrant') дает держателю право покупать базовые акции компании-эмитента по фиксированной цене исполнения до истечения срока действия.

Варранты считаются более доходными; они часто прикрепляются к облигациям как «подсластитель». Варранты активно торгуются на некоторых финансовых рынках, таких как Deutsche Borse и Гонконгская фондовая биржа.

Несколько европейских банков выпускают особый тип конвертируемых облигаций, называемых условными конвертируемыми облигациями. Условные конвертируемые облигации (англ. 'contingent convertible bonds'), которые также называют «CoCos» - это облигации с положениями о непредвиденных обстоятельствах.

Две основные характеристики отличают облигации с положениями о снижении цены акций от только что описанных конвертируемых облигаций. Традиционная конвертируемая облигация конвертируется по усмотрению держателя облигации, и это происходит при росте акций эмитента.

Напротив, облигации с положениями о снижении цены акций (англ. 'contingent write-down provisions') конвертируются при снижении цены акций. В случае с CoCos конвертация выполняется автоматически, если происходит указанное событие, например, если ключевой для банка коэффициент капитала 1 Порядка (показатель доли собственного капитала банка, доступного для покрытия убытков) падает ниже минимального требования, установленного регуляторами.

Таким образом, если банк несет убытки, которые снижают его капитал ниже минимального требуемого уровня, CoCos - это способ снизить вероятность дефолта банка и, следовательно, снизить системный риск, то есть риск сбоя финансовой системы.

Когда коэффициент капитала 1 Порядка падает ниже минимального требуемого уровня, CoCos немедленно конвертируются в акции, автоматически рекапитализируя банк, смягчая его долговое бремя и снижая риск дефолта.

Поскольку в этом случае конвертация осуществляется не на усмотрение держателей облигаций, а автоматически, CoCos вынуждают держателей облигаций нести убытки. По этой причине CoCos должны предлагать более высокую доходность, чем аналогичные облигации.

Пример 8.

  1. Что из следующего не является примером встроенного опциона?
    1. варрант.
    2. положение об отзыве.
    3. положение о конвертации.
  2. Облигация со встроенным опционом, которая, скорее всего, будет продаваться по более низкой цене, чем аналогичная облигация без встроенного опциона, это:
    1. пут-облигация.
    2. отзывная облигация.
    3. конвертируемая облигация.
  3. Дополнительный риск, присущий отзывной облигации, лучше всего описать как:
    1. кредитный риск.
    2. риск процентной ставки.
    3. риск реинвестирования.
  4. Пут-опцион облигации:
    1. ограничивает риск для эмитента.
    2. ограничивает риск для держателя облигации.
    3. не влияет на риск как эмитента, так и держателя облигации.
  5. Предположим, что конвертируемая облигация, выпущенная в Южной Корее, имеет номинальную стоимость W1,000,000 и в настоящее время оценивается в W1,000,000.
    Цена базовых акций облигации составляет W40,000, а коэффициент конвертации составляет 25:1. Условием конвертации для этой облигации будет:
    1. паритет.
    2. выше паритета.
    3. ниже паритета.

Решение для части 1:

Ответ A правильный. Варрант - это отдельная торгуемая ценная бумага, которая дает владельцу право покупать базовые обыкновенные акции компании-эмитента.

Ответы B и C неверны, поскольку колл-опцион и конвертация являются встроенными опционами.

Решение для части 2:

Ответ B правильный. Положение об отзыве - это опцион, который выгоден для эмитента. Из-за этого отзывные облигации продаются по более низким ценам и имеют более высокую доходность по сравнению с аналогичными безотзывными облигациями.

Ответы A и C неверны, поскольку пут-опцион и конвертация - это опционы, которые выгодны инвестору.

Таким образом, пут-облигации и конвертируемые облигации продаются по более высоким ценам и обладают более низкой доходностью по сравнению с аналогичными облигациями, в которых отсутствуют эти опционы.

Решение для части 3:

Ответ C правильный. Риск реинвестирования означает, что более низкие процентные ставки влияют на доступные ставки доходности при реинвестировании денежных потоков, полученных от более ранних инвестиций.

Поскольку облигации обычно отзываются после снижения рыночных процентных ставок, риск реинвестирования особенно актуален для владельца отзывной облигации.

Ответ A неверен, потому что кредитный риск означает риску убытка в результате того, что эмитент не может осуществить полную и своевременную выплату процентов и/или основного долга.

Ответ B неверен, потому что риск процентных ставок - это риск того, что изменение рыночной процентной ставки повлияет на стоимость облигации.

Решение для части 4:

Ответ B правильный. Пут-облигация ограничивает риск для держателя облигации, гарантируя предварительно установленные цены продажи в даты выкупа.

Решение для части 5:

Ответ С правильный. Стоимость конвертации составляет W40,000 \(\times\) 25 = W1,000,000.

Цена конвертируемой облигации составляет W1,100,000. Таким образом, стоимость конвертации меньше цены облигации, и это условие конвертации считается ниже паритета.