Поведенческие финансы (англ. 'behavioral finance') - это изучение поведения инвесторов с целью понять, как люди принимают решения, индивидуально и коллективно.

Поведенческие финансы не предполагают, что люди рассматривают всю доступную информацию при принятии решений и действуют рационально, максимизируя полезность ресурсов в рамках бюджетных ограничений и обновляя свои ожидания в соответствии с формулой Байеса.

В итоге, изученное таким образом поведение может повлиять на то, что происходит на финансовых рынках.

В более широком смысле поведенческие финансы пытаются объяснить, почему люди принимают решения, являются ли эти решения рациональными или иррациональными. В центре внимания основной части анализа в этой области находятся поведенческие предубеждения или когнитивные искажения (англ. 'behavioral biases'), которые влияют на инвестиционные решения.

Поведение людей, в частности, их поведенческие предубеждения, были предложены в качестве возможного объяснения ряда ценовых аномалий.

Большинство моделей ценообразования активов предполагают, что рынки рациональны, и что действительная стоимость ценной бумаги отражает эту рациональность. Но модели эффективности рынка и ценообразование активов не требуют, чтобы каждый человек был рационален, а скорее, чтобы только рынок был рациональным.

Если люди отклоняются от рациональности, то предполагаются, что другие люди замечают это отклонение и реагируют соответственно. Эта реакция движет рынок к эффективности.

Если этого не происходит на практике, то некоторые рыночные аномалии можно объяснить особенностями поведения и поведенческими предубеждениями.

Неприятие убытка.

Большинство финансовых моделей предполагают, что инвесторы подвержены рисками. Неприятие риска (англ. 'risk aversion') означает склонность людей не любить риск и требовать более высокой ожидаемой доходности, чтобы компенсировать свою подверженность дополнительному риску.

Поведенческие финансы допускают, что неудовлетворенность, возникающая в результате убытка, превышает удовлетворение, вызванное получением прибыли того же размера.

Неприятие убытка (англ. 'loss aversion') означает, что люди склонны острее чувствовать неприязнь к убыткам, чем удовлетворение от сопоставимой прибыли.

Это приводит к более сильному стремлению избежать убытков, по сравнению со стремлением получить прибыль.

См. DeBondt and Thaler (1985) и Tversky and Kahneman (1981).

Некоторые исследователи утверждают, что поведенческие теории неприятия убытков могут объяснить наблюдаемую на рынках гиперреакцию. Если неприятие убытка важнее, чем неприятие риска, исследователи должны наблюдать чрезмерную реакцию инвесторов.

Несмотря на то, что неприятие убытка может объяснить аномалию чрезмерной реакции (гиперреакции), есть также доказательства того, что недостаточная реакция так же распространена, как чрезмерная реакция.

Стадное поведение.

Стадное поведение (англ. 'herding behavior') было предложено как возможное объяснение недостаточной реакции и чрезмерной реакции на финансовых рынках.

Стадное поведение возникает, когда инвесторы торгуют на одной и той же стороне рынка теми же ценными бумагами, или когда инвесторы игнорируют свою собственную информацию и / или результаты анализа и действуют так же, как другие инвесторы.

Стадное поведение - это кластерная торговля, которая может или не может быть основана на информации. Такое поведение может привести к недостаточной или чрезмерной реакции на информацию в зависимости от общего направления.

Чрезмерная уверенность.

Чрезмерная уверенность или сверхуверенность (англ. 'overconfidence') - это поведенческое предубеждение, предложенное для объяснения ценовых аномалий. Если инвесторы чрезмерно уверенны, они переоценивают свою способность обрабатывать и интерпретировать информацию о ценных бумагах.

Чрезмерно уверенные инвесторы могут быть не способны обрабатывать информацию соответствующим образом, и если есть достаточное количество таких инвесторов, акции будут неверно оценены.

Другой аспект сверхуверенности заключается в том, что инвесторы, которые чрезмерно уверенны в своей способности выбирать инвестиции и управлять портфелем, как правило, меньше используют диверсификацию, инвестируя в то, что им наиболее знакомо.

Следовательно, такое поведение инвесторов может повлиять на результаты инвестиций (доходность и риск) без последствий для эффективности рынков.

Но большинство исследователей утверждают, что это неверное ценообразование носит временный характер, и цены в конце концов корректируются. Если коррекция цен требует достаточно долгого времени, и неверное ценообразование предсказуемо, то это дает возможность инвесторам заработать избыточную прибыль.

Есть доказательства того, что сверхуверенность приводит к неверному ценообразованию на рынках США, Великобритании, Германии, Франции и Японии. Однако, эта сверхуверенность наблюдается преимущественно в отношении акций компаний с сильным ростом, чьи цены медленно реагируют на новую информацию.

См. Scott, Stumpp, and Xu (2003) и Boujelbene Abbes, Boujelbene, and Bouri (2009).

Каскады информации.

Применение поведенческих теорий к рынкам и ценообразованию сосредоточено на личном обучении инвесторов.

Личное обучение (англ. 'personal learning') - это то, чему инвесторы учатся, наблюдая за результатами сделок, а также то, чему они учатся из «разговоров», - то есть идеи, которые распространяются среди инвесторов о конкретных активах и рынках.

Социальное взаимодействие и его результаты важны для ценообразования и могут объяснить такие явления, как изменения цен без вызывающих их новостей, а также ошибки в оценке.

Предубеждения инвесторов могут привести их к стадному поведению или каскадам информации. Стадное поведение и каскады информации связаны между собой, но это не одинаковые концепции.

Каскад информации (англ. 'information cascade') - это передача информации от участников рынка, которые действуют первыми, и чьи решения влияют на решения других.

Те, кто находятся под влиянием выбора других, могут игнорировать свои предпочтения в пользу подражания выбору других. В частности, информационные каскады могут возникнуть в отношении выпуска финансовой отчетности эмитентов, поскольку финансовую информацию может быть трудно интерпретировать, и она может быть неясной.

Например, объявление прибыли трудно интерпретировать, потому что необходимо понять, как были получены эти цифры, и неясно, как текущая прибыль повлияет на будущую прибыль.

Информационные каскады могут привести к последовательной корреляции доходности акций, что согласуется с аномалиями чрезмерной реакции.

Приводят ли информационные каскады к правильному ценообразованию?

Некоторые исследователи утверждают, что если каскад приводит к неправильной оценке, этот каскад является «хрупким» и будет скорректирован, потому что инвесторы в конечном итоге отдают больший вес публичной информации или торговле признанного информированного трейдера.

См. Avery and Zemsky (1999).

Информационные каскады, хоть и задокументированы на рынках, не обязательно означают, что инвесторы могут использовать знания о них как прибыльные возможности для торговли.

Рациональны ли информационные каскады?

Если информированные трейдеры действуют первыми, а неинформированные трейдеры подражают информированным трейдерам, это поведение согласуется с рациональностью.

Имитационная торговля неинформированными трейдерами может помочь рынку принять уместную информацию и повысить эффективность рынка. Однако имитационная торговля может привести к чрезмерной реакции на информацию.

Другая альтернатива состоит в том, что неинформированные трейдеры - это большинство участников рынка, и имитаторы подражают не потому, что они согласны с действиями большинства, а потому что они стремятся действовать на основе действий неинформированных трейдеров.

Эмпирические доказательства указывают на то, что каскады информации более характерны для акций с плохим качеством информации о компании. Информационные каскады могут улучшить информацию, доступную инвесторам.

См. Avery and Zemsky (1999) и Bikhchandani, Hirshleifer, and Welch (1992).

Прочие поведенческие предубеждения.

Другие поведенческие предубеждения, которые были предложены для объяснения наблюдаемого поведения инвесторов, включают следующее:

  • репрезентативность (англ. 'representativeness') - инвесторы оценивают новую информацию и вероятность результатов на основе сходства с текущим состоянием или со знакомой классификацией;
  • ментальный учет (англ. 'mental accounting') - инвесторы отслеживают прибыли и убытки от различных инвестиций на отдельных воображаемых счетах и обрабатывают эти счета по-разному;
  • консерватизм (англ. 'conservatism') - инвесторы, как правило, медленно реагируют на новую информацию и продолжают следовать своим предыдущим представлениям или прогнозам; а также
  • узкое мышление (англ. 'narrow framing') - инвесторы узко рассматривают вопросы (в отрыве от прочей информации) и решают вопросы, основываясь на том, как они были рассмотрены.

Для обзора этих поведенческих проблем см. Hirshleifer (2001).

Основная идея поведенческих финансов заключается в том, что инвесторы являются людьми и, следовательно, они несовершенны. Они не демонстрируют полностью рациональное поведение, что может помочь объяснить наблюдаемые ценовые аномалии.

Убеждения инвесторов о стоимости данного актива не могут быть однородными. Но спорный вопрос заключается в том, могут ли эти убеждения помочь объяснить наблюдаемые аномалии рыночного ценообразования.

Другими словами, могут ли инвесторы использовать знания о поведенческих искажениях для прогнозирования того, как изменятся цены на активы, и действовать на основе этих прогнозов, чтобы заработать избыточную прибыль?

Поведенческие финансы и инвесторы.

Поведенческие предубеждения могут повлиять на всех участников рынка, от начинающих инвесторов до самых опытных инвестиционных менеджеров. Понимание поведенческих финансов может помочь участникам рынка признать собственные и чужие поведенческие предубеждения.

В результате, они смогут адекватно реагировать и принимать лучшие решения, индивидуально и коллективно.

Поведенческие финансы и эффективные рынки.

Использование поведенческих финансов для объяснения ценообразования важно для понимания того, как функционируют рынки, и как формируются цены. Тем не менее, поведенческое объяснение рыночных аномалий остается предметом споров.

Аномалии ценообразования обнаруживаются постоянно, и затем предлагаются статистические и поведенческие объяснения этих аномалий.

С одной стороны, если инвесторы должны быть рациональными, чтобы существовали эффективные рынки, то все человеческие недостатки инвесторов предполагают, что рынки не могут быть эффективными.

С другой стороны, если все, что требуется для эффективных рынков, заключается в том, что инвесторы не могут последовательно превосходить рынок на скорректированной на риск основе, то имеющиеся доказательства поддерживают концепцию эффективности рынка.