CFA - Ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой

Облигации, выпущенные в результате секьюритизации ипотечных кредитов, связанных с покупкой жилой недвижимости - это ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой или ценные бумаги на основе жилищной ипотеки (RMBS, residential mortgage-backed securities).

В таких странах, как США, Канада, Япония и Южная Корея, часто проводят различие между ценными бумагами, гарантированными государством или квазигосударственной организацией и ценными бумагами без такого обеспечения.

Квазигосударственные организации обычно создаются государством для выполнения различных функций, необходимых государству. Примеры квазигосударственных организаций включают финансируемые государством организации (GSE), такие как Fannie Mae (ранее Федеральная национальная ипотечная ассоциация) и Freddie Mac (ранее Федеральная корпорация по ипотечным кредитам) в США и ​​Японское агентство по жилищному финансированию (JHF) в Японии.

В США ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой, разделены на три сектора:

Первые два сектора называют агентскими RMBS (agency RMBS), а третий сектор - неагентскими RMBS (non-agency RMBS). Значительная часть этого раздела посвящена американским агентским и неагентским RMBS, потому что эти ценные бумаги образуют большой сектор рынка облигаций инвестиционного уровня и включаются в портфели многих инвесторов из разных стран.

Агентские RMBS включают ценные бумаги, выпущенные федеральными агентствами, такими как Государственная Национальная Ипотечная Ассоциация США (Government National Mortgage Association), которую обычно называют Ginnie Mae.

Эта организация является федеральным учреждением, поскольку является частью Департамента жилищного строительства и городского развития США (US Department of Housing and Urban Development).

В результате, RMBS, гарантированные Ginnie Mae, приобретают полное доверие и кредитоспособность правительства США в отношении своевременной выплаты процентов и погашения основной суммы.

Агентские RMBS также включают RMBS, выпущенные квазигосударственными организациями (GSE), такими как Fannie Mae и Freddie Mac. Такие RMBS не приобретают полное доверие и кредитоспособность правительства США.

В сентябре 2008 года Fannie Mae и Freddie Mac были помещены под внешний юридический контроль (англ. 'conservatorship'). В рамках этой процедуры судья назначает организацию, которая берет на себя ответственность за финансовые дела другого лица. По состоянию на 2018 год эти организации все еще находятся под внешним контролем правительства США.

Агентские RMBS, выпущенные GSE, отличаются от неагентских RMBS в двух отношениях.

• Во-первых, кредитный риск RMBS, выпущенных Fannie Mae и Freddie Mac, снижается за счет гарантий самих этих организаций, которые взимают плату за страхование эмиссии. В отличие от этого, неагентские RMBS используют кредитное усиление для снижения кредитного риска, что обсуждается в следующих разделах.
• Второе отличие связано с пулом секьюритизированных ипотечных кредитов. Для того, чтобы кредит был включен в пул кредитов, обеспеченных агентскими RMBS, он должен соответствовать определенным стандартам андеррайтинга, установленными различными государственными учреждениями.

Эти стандарты устанавливают максимальный размер кредита, необходимую документацию по кредиту, максимальное значение коэффициента «кредит-стоимость» и требования к страхованию.

Если кредит удовлетворяет стандартам андеррайтинга для включения в качестве обеспечения в агентские RMBS, его называют «стандартной ипотекой» (conforming mortgage), если кредит не соответствует стандартам андеррайтинга, его называют «нестандартной ипотекой» (non-conforming mortgage).

Далее мы рассмотрим агентские RMBS, которые включают в себя:

Затем мы обсудим неагентские RMBS.

Популярный индекс рынка облигаций Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index включает ипотечный сектор. В ипотечный сектор Bloomberg Barclays включает только агентские RMBS, которые являются ипотечными пропускными ценными бумагами.

Ипотечные пропускные (пропускающие) ценные бумаги.

Ипотечные пропускные ценные бумаги, которые также называют ипотечными пропускающими ценными бумагами и вторичными ипотечными закладными (англ. 'mortgage pass-through security') - это ценные бумаги, созданные в результате того, что один или несколько держателей ипотечных кредитов (закладных) формируют пул из этих закладных и продают акции или сертификаты на участие в пуле.

Т.е., это ценные бумаги, выпущенные на основе закладных (ипотечных кредитов), поэтому их также называют вторичными ипотечными закладными. Пропускающими или пропускными их называют потому, что они пропускают через себя первичную ипотеку.

Пул может состоять из нескольких тысяч или всего из нескольких ипотечных кредитов. Когда ипотека включается в ипотечный пул, который используется в качестве обеспечения ипотечных пропускающих ценных бумаг, этот процесс называют секьюритизацией ипотеки.

Характеристики вторичных ипотечных закладных.

Денежные потоки ипотечных пропускных ценных бумаг зависят от денежных потоков базового пула ипотечных кредитов. Денежные потоки состоят из ежемесячных ипотечных платежей, включающих проценты, запланированное погашение основной суммы и досрочное погашение.

Денежные выплаты держателям ценных бумаг производятся каждый месяц. Однако ни сумма, ни сроки денежных потоков по пулу ипотечных кредитов не обязательно идентичны денежным потокам держателям ценных бумаг.

Фактически, ежемесячные денежные потоки по пропускным ценным бумагам меньше, чем ежемесячный денежный поток базового пула ипотеки на сумму платы за обслуживание и прочих административных сборов.

Плата за обслуживание (англ. 'servicing fee') - это плата, связанная с обслуживанием ипотеки. Обслуживание ипотеки включает в себя сбор ежемесячных платежей у заемщиков, передачу выручки держателям кредита, отправка уведомлений об оплате заемщикам, напоминание заемщикам о просрочке платежей, ведение записей о непогашенном остатке по ипотеке, инициация возврата заложенной недвижимости, если необходимо, и предоставление налоговой информации заемщикам.

Плата за обслуживание, как правило, включается в ипотечную ставку. Прочие административные сборы - это плата, которая взимается эмитентом или финансовым гарантом за гарантию по данной эмиссии.

Купонная ставка по ипотечной пропускной облигации называется пропускной или вторичной ставкой (англ. 'pass-through rate'). Пропускная ставка ниже, чем ипотечная ставка по базовому пулу ипотеки на сумму платы за обслуживание и прочих административных сборов. Вторичная ставка, которую получает инвестор, считается «чистым процентом» или «чистым купоном».

Не вся ипотека, включенная в пул секьюритизированных ипотечных кредитов, имеет одинаковую ипотечную ставку и одинаковый срок погашения. Следовательно, для каждой ипотечной пропускной облигации определяется средневзвешенная купонная ставка (WAC, weighted average coupon rate) и средневзвешенный срок погашения (WAM, weighted average maturity).

WAC рассчитывается путем взвешивания ставки по каждой ипотеке в пуле - по процентной доле непогашенного остатка по ипотеке в непогашенном остатке всей ипотеки в пуле.

Точно так же WAM рассчитывается путем взвешивания оставшегося до погашения количества месяцев по каждой ипотеке в пуле - по процентной доле непогашенного остатка в пуле. Пример 5 иллюстрирует расчет WAC и WAM.

Пример 5. Средневзвешенная ставка купона и средневзвешенный срок погашения.

Предположим, что ипотечный пул включает в себя три ипотеки со следующими характеристиками:

Ипотека	Непогашенный остаток ($)	Купонная ставка  (%)	Количество месяцев до погашения
1	1,000	5.1	34
2	3,000	5.7	76
3	6,000	5.3	88

Общий непогашенный остаток по трем ипотечным кредитам составляет $10,000. Таким образом, веса по ипотекам 1, 2 и 3 составляют 10%, 30% и 60% соответственно.

Риск досрочного погашения.

Инвестор, который удерживает ипотечные ценные бумаги, не знает, какими будут будущие денежные потоки, потому что эти будущие денежные потоки зависят от фактического досрочного погашения. Как мы отмечали ранее, этот риск называется риском досрочного погашения или риском предоплаты.

Этот риск досрочного погашения имеет два компонента: риск сокращения и риск расширения долга, которые в значительной степени отражают изменения в общем уровне процентных ставок.

Риск сокращения (англ. 'contraction risk') - это риск того, что в период снижения процентных ставок фактическое досрочное погашение долга будут выше, чем запланировано, поскольку заемщики будут рефинансировать долг по доступным в текущий момент более низким процентным ставкам.

Таким образом, ипотечная ценная бумага будет иметь более короткий срок погашения, чем ожидалось при ее покупке.

Владение ценной бумагой, чей срок погашения сокращается при снижении процентных ставок, имеет два неблагоприятных последствия для инвесторов.

• Во-первых, инвесторы должны реинвестировать доходы по более низким процентным ставкам.
• Во-вторых, если ценную бумагу можно досрочно погашать или отозвать, ее рыночная цена будет меньше цены идентичной облигация, которая не имеет опциона досрочного погашения или отзыва.

Риск расширения (англ. 'extension risk') - это риск того, что в период роста процентных ставок фактическое досрочное погашения долга будут меньше, чем запланировано, поскольку заемщики не захотят отказываются от выгодной процентной ставки по договору, которая в текущий момент выглядит низкой.

В результате этого, ипотечная ценная бумага обычно будет иметь более долгий срок погашения, чем ожидалось во время ее покупки.

С точки зрения инвесторов, стоимость ценной бумаги снижается потому, что более высокие процентные ставки приводят к более низкой цене, а доходы, которые инвесторы получают (и могут реинвестировать), как правило, ограничиваются выплатой процентов и запланированными основными выплатами.

Показатели скорости досрочного погашения ипотеки.

При описании досрочного погашения участники рынка используют термин уровень или скорость досрочного погашения (англ. 'prepayment rate', 'prepayment speed').

Двумя основными показателями скорости досрочного погашения являются коэффициент досрочного погашения (SMM, single monthly mortality rate) в течение месяца - ежемесячный показатель; и соответствующий годовой показатель - условный коэффициент досрочного погашения (CPR, conditional prepayment rate).

SMM отражает сумму досрочного погашения за месяц как долю от остатка долга по ипотеке после запланированного погашения основного долга за месяц.

SMM рассчитывается следующим образом:

\( \begin{aligned}  \dst
{\rm \bf SMM} &=
{ \scriptsize{\text{Досрочное погашение за месяц}} \over \substack{ \text{Начальный непогашенный остаток ипотеки за месяц} \\ - \text{Запланированное погашение основного долга за месяц}} }
\end{aligned}\) (Формула 1)

Обратите внимание, что SMM обычно выражается в процентах.

Когда участники рынка описывают предполагаемое досрочное погашение по пулу жилищных ипотечных кредитов, они используют аннуализированный (годовой) показатель SMM, который эквивалентен CPR. Например, CPR в 6% означает, что в среднем 6% от непогашенного остатка ипотеки на начало года, как ожидается, будет погашено досрочно к концу года.

Ключевым фактором при оценке ипотечных ценных бумаг является прогнозирование будущего коэффициента досрочной оплаты. Эта задача включает в себя моделирование досрочной оплаты.

При моделировании досрочной оплаты используются характеристики ипотечного пула и другие факторы для разработки статистической модели будущей досрочной оплаты.

В США участники рынка описывают коэффициенты досрочной оплаты с точки зрения базовой модели досрочной оплаты в течение срока погашения ипотечного пула. Эту модель называют моделью Ассоциации публичных ценных бумаг (PSA, Public Securities Association), которая устанавливается Ассоциацией по ценным бумагам и финансовым рынкам (SIFMA, Securities Industry and Financial Markets Association).

Модель досрочной оплаты PSA выражается в виде серии ежемесячных коэффициентов досрочного погашения. Основываясь на исторических моделях, она предполагает, что коэффициенты будут низкими для новых ипотечных кредитов, и, по мере увеличения возраста кредитов, будут увеличиваться.

Более медленные или более быстрые коэффициенты указываются в процентах от базовых коэффициентов модели досрочного погашения PSA. Вместо того, чтобы вдаваться в подробности модели PSA, мы обсудим будет некоторые допущения этой модели.

Важно помнить, что стандарт для модели PSA составляет 100 PSA; то есть при 100 PSA инвесторы могут ожидать досрочное погашение в соответствии с базовой моделью PSA. Например, увеличение уровня досрочной оплаты на 0.20% в течение первых 30 месяцев ипотеки, пока коэффициент не достигнет пика в 6% в 30 месяце.

Допущение о значении более 100 PSA означает, что досрочная оплата вносится быстрее, чем описывает стандартная модель. Напротив, допущение о значении ниже 100 PSA означает, что досрочная оплата вносится более медленно, чем в стандартной модели.

Построение денежных потоков ипотечных ценных бумаг.

Рассмотрим, как можно построить ежемесячные денежные потоки (кэш-фло) для гипотетической ипотечной пропускной ценной бумаги. Мы предполагаем следующее:

Иллюстрация 2 показывает денежные потоки держателям ипотечных ценных бумаг за выбранные месяцы, исходя из предполагаемого коэффициента досрочной оплаты 165 PSA.

В Столбце 3 приведен SMM, а в Столбце 4 - ипотечные платежи.

Чистый процентный платеж в Столбце 5 - это сумма, доступная для выплаты держателям ценных бумаг после платы за обслуживание и прочих административных сборов. Эта сумма равна начальному непогашенному остатку в Столбце 2, умноженному на вторичную ставку 5,5%, а затем разделенному на 12.

Запланированное погашение в Столбце 6 - это разница между ипотечным платежом в Столбце 4 и валовым процентным платежом. Валовой процентный платеж равен начальному непогашенному остатку по ипотеке в Столбце 2, умноженному на WAC 6%, а затем разделенному на 12.

Досрочное погашение в Столбце 7 рассчитывается с помощью Формулы 1, используя SMM в Столбце 3, начальный непогашенный остаток в Столбце 2 и запланированное погашение основного долга в Столбце 6.

SMM в Столбце 3 округлен, что приводит к небольшой ошибке округления при расчете досрочного погашения в Столбце 7 и, таким образом, общей суммы погашения и прогнозируемых денежных потоков в Столбцах 8 и 9 соответственно.

Общая сумма погашения в Столбце 8 - это сумма запланированного погашения в столбце 6 и досрочного погашения в столбце 7. Вычитание этой суммы из начального непогашенного остатка по ипотеке за данный месяц дает начальный непогашенный остаток на следующий месяц.

Наконец, прогнозируемый денежный поток для этой ипотечной пропускной ценной бумаги в Столбце 9, является суммой чистого процентного платежа в Столбце 5 и общего погашения в Столбце 8.

Иллюстрация 2. Ежемесячный кэш-фло для держателей ипотечных пропускных облигаций на $800 млн. с WAC 6,0%, WAM 357 месяцев и коэффициентом 5 к 165 PSA.

(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)	(9)
Месяц	Начальный непога­шенный остаток по ипотеке ($)	SMM (%)	Ипотечный платеж ($)	Чистый процент­ный платеж ($)	Заплани­рованное погаше­ние ($)	Досроч­ное погаше­ние ($)	Общая сумма погаше­ния ($)	Прогно­зируемый денеж­ный поток ($)
1	800,000,000	0.111	4,810,844	3,666,667	810,844	884,472	1,695,316	5,361,982
2	798,304,684	0.139	4,805,520	3,658,896	813,996	1,104,931	1,918,927	5,577,823
3	796,385,757	0.167	4,798,862	3,650,101	816,933	1,324,754	2,141,687	5,791,788
29	674,744,235	0.865	4,184,747	3,092,578	811,026	5,829,438	6,640,464	9,733,042
30	668,103,771	0.865	4,148,550	3,062,142	808,031	5,772,024	6,580,055	9,642,198
100	326,937,929	0.865	2,258,348	1,498,466	623,659	2,822,577	3,446,236	4,944,702
101	323,491,693	0.865	2,238,814	1,482,670	621,355	2,792,788	3,414,143	4,896,814
200	103,307,518	0.865	947,322	473,493	430,784	889,871	1,320,655	1,794,148
201	101,986,863	0.865	939,128	467,440	429,193	878,461	1,307,654	1,775,094
300	19,963,930	0.865	397,378	91,501	297,559	170,112	467,670	559,172
301	19,496,260	0.865	393,941	89,358	296,460	166,076	462,536	551,893
356	484,954	0.865	244,298	2,223	241,873	2,103	243,976	246,199
357	240,978	0.865	242,185	1,104	240,980	0	240,980	242,084

Примечание. Поскольку WAM составляет 357 месяцев, базовый ипотечный пул вырос в среднем за 3 месяца, и, следовательно, на основе 165 PSA, CPR составляет 0.132% в 1-м месяце, а пул вырос на 6% в 27 месяце.

Средневзвешенный срок погашения ипотеки.

Обычная практика на рынке облигаций заключается в использовании показателя срок погашения облигации (англ. 'maturity'). Эта практика не соблюдается для ипотечной облигаций (MBS), потому что ее основные выплаты (запланированное и досрочное погашение основного долга) производятся в течение срока погашения ценной бумаги.

Хотя MBS имеет «юридический срок погашения», который соответствует дате последнего запланированного основного погашения, этот срок погашения слабо раскрывает фактические основные выплаты и риск процентной ставки, связанный с MBS.

Например, 30-летние корпоративные облигации без опционов и 30-летние MBS с одинаковой купонной ставкой не являются эквивалентными с точки зрения риска процентных ставок. Эффективную продолжительность погашения можно рассчитать как для корпоративной облигации, так и для MBS, чтобы оценить чувствительность ценных бумаг к изменениям процентных ставок.

Но показатель, широко используемый участниками рынка MBS, - это средневзвешенный срок погашения (англ. 'weighted average life') или просто средний срок MBS (англ. 'average life'). Этот показатель дает инвесторам понимание того, как долго они могут удерживать MBS, прежде чем она будет погашена, если процентные ставки останутся на текущем уровне, и, таким образом, реализуется ожидаемое досрочное погашение.

Другими словами, средний срок MBS является средним временем, необходимым для получения всех прогнозируемых основных выплат (запланированное и прогнозируемое досрочное погашение).

Средний срок ипотечной пропускной ценной бумаги зависит от допущения о досрочном погашении, как показано в следующей таблице. Эта таблица показывает средний срок ипотечной пропускной ценной бумаги, представленной в Иллюстрации 2 для различных коэффициентов досрочного погашения.

Обратите внимание, что при предполагаемом коэффициенте досрочного погашения в 165 PSA ипотечная ценная бумага имеет средний срок в 8.6 года. Средний срок увеличивается, когда коэффициент досрочного погашения снижается, и быстро сокращается по мере увеличения уровня досрочного погашения. Таким образом, при коэффициенте досрочного погашения в 600 PSA средний срок ипотечной пропускной ценной бумаги составляет всего 3,2 года.

Допущение о PSA	100	125	165	250	400	600
Средний срок (годы)	11.2	10.1	8.6	6.4	4.5	3.2

Пример (6) ипотечных пропускных ценных бумаг.

1. Нестандартная ипотека:
   1. не может быть использована в качестве обеспечения для ипотечной ценной бумаги.
   2. не удовлетворяет стандартам андеррайтинга для включения в качестве обеспечения в агентскую жилищную ипотечную ценную бумагу (RMBS).
   3. не дает кредитору право требовать от заемщика возместить положительную разницу между суммой непогашенного остатка по ипотеке и суммой выручки от продажи недвижимости в случае дефолта заемщика.
2. Ежемесячные денежные потоки по ипотечной пропускной ценной бумаге, скорее всего:
   1. постоянные.
   2. меняются при снижении процентных ставок.
   3. равны денежным потокам базового пула ипотеки.
3. Коэффициент досрочного погашения 80 PSA означает, что инвесторы могут ожидать, что:
   1. 80% от номинальной стоимости ипотечной ценной бумаги будет погашено до наступления срока погашения.
   2. 80% заемщиков, чья ипотека включена в обеспечение ипотечной ценной бумаги, погасят основной долг по ипотеке досрочно.
   3. коэффициент досрочного погашения по ипотечным кредитам, включенным в обеспечение ипотечной ценной бумаги, составляет 80% от уровня ежемесячного досрочного погашения в соответствии с моделью PSA.
4. При прочих равных, когда процентные ставки снижаются:
   1. инвесторы в ипотечные ценные бумаги сталкиваются с риском расширения долга.
   2. средневзвешенный срок погашения ипотечной пропускной ценной бумаги увеличивается.
   3. увеличение цены ипотечной пропускной ценной бумаги меньше, чем увеличение цены идентичной облигации без опциона на досрочное погашение.

---

Решение для части 1:

Ответ B правильный.

Нестандартная ипотека - это ипотека, которая не соответствует стандартам андеррайтинга для включения в качестве обеспечения в агентские RMBS.

Стандарты определяют максимальный размер кредита, необходимую документацию по кредиту, максимальное значение коэффициента «кредит-стоимость» и требования к страхованию кредитов в пуле.

---

Решение для части 2:

Ответ B правильный.

Ежемесячные денежные потоки по пропускной ипотечной ценной бумаге зависят от денежных потоков базового пула ипотеки, но их сумма и сроки нельзя знать с достаточной уверенностью из-за досрочного погашения.

Если процентные ставки снизятся, заемщики, вероятно, сделают полное или частичное досрочное погашение непогашенного остатка по ипотеке, что повлияет на ежемесячные денежные потоки по ипотечной ценной бумаге.

Плата за обслуживание и гарантирование ипотеки уменьшает ежемесячные денежные потоки по ценной бумаге, по сравнению с денежными потоками по базовым ипотечным кредитам.

---

Решение для части 3:

Ответ C правильный.

Коэффициент досрочной оплаты 80 PSA означает, что инвесторы могут ожидать, что коэффициент досрочной оплаты по ипотечным кредитам, включенным в обеспечение ипотечной ценной бумаги, составит 80% от ежемесячного уровня досрочной оплаты в соответствии с моделью PSA.

Например, если модель PSA прогнозирует увеличение коэффициентов досрочной оплаты на 0.20% в течение первых 30 месяцев, пока они не достигают пика в 6% в 30 месяце, то 80 PSA предполагает увеличение коэффициентов досрочной оплаты на 0.16% (80% \(\times\) 0.20%) в течение первых 30 месяцев, пока они не достигнут пика в 4.80% (80% \(\times\) 6%) в 30 месяце.

Таким образом, инвесторы могут ожидать более медленное досрочное погашение по сравнению с базовой моделью PSA.

---

Решение для части 4:

Ответ C правильный.

Когда процентные ставки снижаются, коэффициент досрочной оплаты по ипотечной ценной бумаге повышается, поскольку заемщики рефинансируют долг по доступным в настоящее время более низким процентным ставкам. В результате инвесторы сталкиваются с риском сокращения долга; то есть они получают платежи быстрее, чем предполагалось.

Инвесторы, которые решают удерживать ценную бумагу, сталкиваются с перспективой реинвестирования этих платежей по относительно низким процентным ставкам.

Инвесторы, которые решают продать ценную бумагу, должны будут сделать это по цене ниже, чем у идентичной облигации без опциона досрочной оплаты и, следовательно, без риска досрочной оплаты.