Компании выпускают акции на первичных рынках, чтобы привлечь капитал и увеличить ликвидность. Эта дополнительная ликвидность также предоставляет корпорации дополнительную «валюту» (ее собственный капитал), которую она может использовать для поглощений и вознаграждения сотрудников опционами на акции.

Основная цель привлечения капитала заключается в том, чтобы финансировать основную деятельность компании, приносящую выручку, чтобы в итоге увеличить чистую прибыль и максимизировать богатство ее акционеров.

В большинстве случаев, привлеченный капитал используется для финансирования покупки долгосрочных (внеоборотных) активов, проектов по расширению деятельности, исследований и разработок, выпуска новых продуктов или экспансии в новые географические регионы, а также приобретения других компаний.

Кроме того, компания может быть вынуждена привлечь капитал, чтобы обеспечить непрерывность деятельности. В этих случаях капитал привлекается для удовлетворения нормативных требований, повышения коэффициентов достаточности капитала или для соблюдения долговых ковенантов.

Конечная цель руководства состоит в том, чтобы увеличить балансовую стоимость компании (т.е. акционерный капитал в балансовом отчете) и максимизировать рыночную стоимость ее капитала. Хотя руководство может напрямую повлиять на балансовую стоимость компании (за счет увеличения чистой прибыли или за счет продажи или покупки собственных акций), оно может только косвенно повлиять на рыночную стоимость своей компании.

Бухгалтерская или балансовая стоимость собственного капитала компании (англ. 'book value of equity') - это разница между ее общими активами и общими обязательствами. Она увеличивается, когда компания удерживает свою чистую прибыль. Чем больше заработанной и удержанной чистой прибыли, тем больше балансовая стоимость компании.

См. также:

CFA - Собственный капитал в отчете о финансовом положении.
CFA - Стоимость капитала.

Поскольку решения руководства напрямую влияют на чистую прибыль компании, они также напрямую влияют на балансовую стоимость ее собственного капитала.

Однако рыночная стоимость капитала компании или рыночная капитализация (англ. 'market value of equity', 'market capitalization') отражает коллективные и различные ожидания инвесторов, касающихся количества, сроков и неопределенности будущих денежных потоков компании.

Бухгалтерская и рыночная стоимость компании редко бывают одинаковыми.

Хотя руководство может выполнять свою цель повышения бухгалтерской стоимости компании, это увеличение может не отражаться на рыночной стоимости акционерного капитала, поскольку оно не влияет на ожидания инвесторов о будущих денежных потоках компании.

Основной показатель, который инвесторы используют для оценки эффективности руководства в повышении балансовой стоимости компании, - это рентабельность собственного капитала.

Бухгалтерская рентабельность собственного капитала (ROE).

Рентабельность собственного капитала (ROE, англ. 'return on equity') является основным показателем того, как инвесторы определяют эффективность управления компанией и эффективность использования капитала, который они предоставили компании для получения прибыли.

Рентабельность собственного капитала показывает доступный обыкновенным акционерам общий объем чистой прибыли, полученной за счет общего капитала, вложенного в компанию.

ROE рассчитывается как чистая прибыль, доступная обыкновенным акционерам (т.е., после вычета привилегированных дивидендов), деленная на среднюю общую балансовую стоимость собственного капитала (BVE, англ. 'book value of equity').

То есть:

\(
\def\BVE{{\rm BVE}}
\def\NI{{\rm NI}}
\def\txtAvg{\text{Средняя }}

\dst \large
\ROE_t = { \NI_t \over \txtAvg \BVE_t } = { \NI_t \over (\BVE_t + \BVE_{t-1}) / 2 } \)  (Формула 2)

где

  • \( \NI_t \) - чистая прибыль за год \( t \),
  • \( \txtAvg \BVE_t \) - средняя балансовая стоимость собственного капитала, которая рассчитывается как сумма балансовой стоимости на начало и конец года \(t\), деленная на 2.

Рентабельность собственного капитала предполагает, что чистая прибыль, полученная в текущем году, генерируется собственным капиталом, имевшимся на начало года, а также всем новым капиталом, который был инвестирован в течение года.

Обратите внимание, что некоторые формулы ROE используют только капитал на начало года \(t\) (то есть, на конец года \(t-1\)) в знаменателе. Это предполагает, что для создания прибыли данного года использовался только капитал, существовавший на начало года. То есть:

\( \large \dst \ROE_t = { \NI_t \over \BVE_{t-1} } \)  (Формула 3)

Обе формулы подходят только для последовательного использования. Например, использование формулы ROE с BVE на начало года подходит только тогда, когда значения BVE относительно стабильны во времени или если расчет ROE для компании выполнялся ежегодно в течение определенного периода времени.

Средняя BVE является более подходящей, если значения BVE на начало/конец периода более волатильны или если отраслевая практика предполагает использование средних значений BVE при расчете ROE.

При расчете и анализе ROE также следует помнить о том, что чистая прибыль и балансовая стоимость капитала напрямую зависят от бухгалтерской учетной политики, выбранной руководством, например, выбора метода амортизации (линейная или ускоренная) или метода оценки запасов (FIFO или метод средневзвешенной стоимости).

См. также:

CFA - Различия между консервативным и агрессивным бухгалтерским учетом.
CFA - Выявление проблем с качеством прибыли из-за учетной политики и бухгалтерских оценок

Различные методы бухгалтерского учета могут затруднить сравнение ROE разных компаний, даже если они работают в одной отрасли. Также может быть трудно сравнивать ROE одной компании за разные периоды, если методы учета изменились в течение этого времени.

Иллюстрация 16 содержит информацию о чистой прибыли и общей балансовой стоимости акционерного капитала для трех голубых фишек фармацевтической отрасли: Pfizer, Novartis AG и GlaxoSmithKline.

Данные включают 2015-2017 финансовые годы.

Pfizer использует US GAAP для подготовки своей финансовой отчетности; Novartis и GlaxoSmithKline используют МСФО. Поэтому было бы неуместно сравнивать ROE Pfizer с ROE Novartis или GlaxoSmithline.

Иллюстрация 16. Чистая прибыль и балансовая стоимость акционерного капитала (BVE) для Pfizer, Novartis AG и GlaxoSmithKline (в $ тыс.).

На конец финансового года

31 дек 2015

31 дек 2016

31 дек 2017

Pfizer

Чистая прибыль

$6,960,000

$7,215,000

$21,308,000

Общий акционерный капитал

$64,998,000

$59,840,000

$71,287,000

Novartis AG

Чистая прибыль

$17,783,000

$6,712,000

$7,703,000

Общий акционерный капитал

$77,122,000

$74,891,000

$74,227,000

GlaxoSmithkline

Чистая прибыль

$12,420,000

$1,126,000

$2,070,700

Общий акционерный капитал

$113,092,500

$6,127,800

$4,715,800

При использовании средней BVE, рентабельность собственного капитала для Pfizer за 2016 и 2017 годы, можно рассчитать следующим образом:

\( \begin{aligned} \ROE_{2016} &= { \NI_{2016} \over (\BVE_{2015} + \BVE_{2016}) / 2 } \\[1ex]
&= { 7,215,000 \over (64,998,000 + 59,840,000) / 2 } = 11.6\% \end{aligned} \)

\( \begin{aligned} \ROE_{2017} &= { \NI_{2017} \over (\BVE_{2016} + \BVE_{2017}) / 2 } \\[1ex]
&= { 21,308,000 \over (59,840,000 + 71,287,000) / 2 } = 32.5\% \end{aligned} \)

Иллюстрация 17 обобщает расчет ROE для Novartis, GlaxoSmithKline и Pfizer за 2016 и 2017 годы.

Иллюстрация 17. Рентабельность собственного капитала Pfizer, Novartis AG и GlaxoSmithKline.

31 дек 2016 (%)

31 дек 2017 (%)

Pfizer

11.6

32.5

Novartis AG

8.8

10.3

GlaxoSmithKline

11.7

38.2

В случае Pfizer ROE в 32.5% за 2017 год указывает на то, что компания смогла получить доходность (прибыль) в размере $0.325 на каждый $1.00 капитала, вложенного акционерами.

GlaxoSmithkline почти утроила свою рентабельность капитала за этот период - с $11.7 до $38.2. ROE Novartis оставалась относительно неизменной.

ROE может увеличиться, если чистая прибыль увеличивается более быстрым темпом, чем акционерный капитал или если чистая прибыль уменьшается более медленным темпом, чем акционерный капитал.

В случае GlaxoSmithKline ROE почти утроилась в период с 2016 по 2017 год благодаря тому, что чистая прибыль почти удвоилась в течение этого периода, а также благодаря тому, что ее средний акционерный капитал уменьшился почти на 45% за тот же срок.

Другими словами, в 2017 году по сравнению с 2016 годом GlaxoSmithKline была значительно более эффективной в использовании своего собственного капитала для получения прибыли.

В случае Pfizer, ROE резко возросла с 11.6% до 32.5% в 2017 году в сравнении с 2016 годом, даже если ее средний акционерный капитал увеличился примерна на 5% из-за почти утроившейся чистой прибыли в течение этого периода.

Здесь следует задаться важным вопросом - всегда ли увеличение ROE является хорошим признаком?

Краткий ответ: «Зависит от ситуации».

Одна из причин, по которой ROE может увеличиваться, это уменьшение чистой прибыли более медленным темпом, чем уменьшение акционерного капитала, что не является позитивным сигналом.

Кроме того, ROE может увеличиваться, если компания приобретает долг, а затем использует выручку для выкупа части своих акций, находящихся в обращении. Это действие увеличивает долговую нагрузку компании и делает ее собственный капитал более рискованным.

Поэтому важно изучить источник изменений чистой прибыли и акционерного капитала в динамике. Формула Дюпона, которая обсуждается в отдельном чтении, может использоваться для анализа источников изменений в ROE Компании.

Балансовая стоимость собственного капитала компании отражает исторические операционные и финансовые решения ее руководства.

Рыночная стоимость акций компании отражает эти решения руководства, а также коллективные оценки и ожидания инвесторов по поводу будущих денежных потоков компании, создаваемых положительной чистой приведенной стоимостью (NPV) ее инвестиционных возможностей.

Если инвесторы считают, что компания имеет множество этих будущих возможностей для получения денежных средств, рыночная стоимость собственного капитала будет превышать балансовую стоимость собственного капитала компании.

Иллюстрация 18 показывает рыночную цену за акцию, общее количество акций в обращении и общую балансовую стоимость акционерного капитала для Pfizer, Novartis AG и GlaxoSmithKline на конец декабря 2017 года.

Эта иллюстрация также показывает общую рыночную стоимость собственного капитала (или рыночную капитализацию), вычисляемую как количество акций, умноженных на рыночную цену за акцию.

Иллюстрация 18. Рыночная информация о Pfizer, Novartis AG и GlaxoSmithKline (в $ тыс., кроме рыночной цены).

Pfizer

Novartis AG

GlaxoSmithKline

Рыночная цена

$35.74

$90.99

$18.39

Общее кол-во акций в обращении

5,952,900

2,317,500

4,892,200

Общий акционерный капитал

$71,287,000

$74,227,000

$4,715,800

Общая рыночная стоимость капитала

$212,756,646

$210,869,325

$89,967,558

Обратите внимание, что в Иллюстрации 18 общая рыночная стоимость капитала Pfizer рассчитывается как:

Рыночная капитализация = Рыночная цена за акцию \(\times\) Акции в обращении

Рыночная капитализация = $35.74 \(\times\) 5,952,900 = $212,756,646.

Балансовую стоимость капитала (BVE) на акцию для Pfizer можно рассчитать следующим образом:

BVE на акцию = Акционерный капитал / Акции в обращении

BVE на акцию = $71,287,000 / 5,952,900 = $11.98.

Полезным для анализа коэффициентом является соотношение цены за акции и балансовой стоимости на акцию, которое называют коэффициентом котировки акций (P/B, P/BV, 'price-to-book ratio' или 'market-to-book ratio').

См. также:

CFA - Анализ собственного капитала и коэффициенты рыночной стоимости компании.

Коэффициент P/B отражает ожидания инвесторов о будущих инвестициях компании и возможностях создания денежных потоков.

Чем больше коэффициент P/B (то есть, тем больше расхождение между рыночной и балансовой стоимостью на акцию), тем более благоприятными будут будущие инвестиционные возможности компании по мнению инвесторов.

Для Pfizer коэффициент P/B равен:

Коэффициент P/B = Рыночная цена за акцию / BVE на акцию

Коэффициент P/B = $35.74 / $11.98= 2.98

Иллюстрация 19 содержит рыночную цену за акцию, BVE на акцию, а также коэффициенты P/B для Novartis, GlaxoSmithKline и Pfizer.

Иллюстрация 19. Расчет коэффициентов P/B для Pfizer, Novartis AG и GlaxoSmithKline.

Pfizer

Novartis AG

GlaxoSmithKline

Рыночная цена за акцию

$35.74

$90.99

$18.39

Балансовая стоимость собственного капитала (BVE) на акцию

$11.98

$32.03

$0.96

Коэффициент P/B

2.98

2.84

19.16

Рыночная цена на акцию всех трех компаний превышает их соответствующую балансовую стоимость, поэтому их коэффициенты P/B превышают 1.00. Тем не менее, есть значительные различия в размере их P/B.

GlaxoSmithKline имеет наибольший P/B, в то время как P/B Pfizer и Novartis аналогичны друг другу. Это говорит о том, что по мнению инвесторов GlaxoSmithLine имеет существенно более высокие возможности роста, чем Pfizer или Novartis.

Коэффициенты P/B компаний из разных отраслей нельзя сравнивать, поскольку они также отражают прогноз инвесторов для соответствующей отрасли. Компании из отраслей высокого роста, таких как технологии, обычно имеют более высокие коэффициенты P/B, чем компании из отраслей медленного роста (то есть, зрелых отраслей), таких как тяжелое оборудование.

Следовательно, более уместно сравнивать коэффициенты P/B компаний из одной отрасли. Компания с относительно высокими возможностями роста в своей отрасли, вероятно, будет иметь более высокий P/B, чем в среднем по отрасли.

Показатели BVE и ROE полезны аналитикам для оценки стоимости компании, но их нельзя использовать в качестве основного способа для оценки действительной или внутренней стоимости компании (англ. 'intrinsic value'), которая является приведенной стоимостью ее будущих прогнозируемых денежных потоков.

См. также:

CFA - Рыночная стоимость и действительная стоимость.

В Иллюстрации 20 Уоррен Баффетт, один из самых успешных инвесторов в мире и глава инвестиционного холдинга Berkshire Hathaway, объясняет разницу между балансовой стоимостью компании и ее действительной стоимостью в своем письме акционерам.

Как обсуждалось выше, рыночная стоимость отражает коллективные и различные ожидания инвесторов, касающихся количества, сроков и неопределенности будущих денежных потоков компании.

Действительную стоимость компании можно только оценить, поскольку невозможно предсказать сумму и сроки ее будущих денежных потоков.

Однако проницательные инвесторы, такие как Баффетт, смогли получить прибыль за счет несоответствия между своей оценкой действительной стоимости и рыночной стоимости компании.

Иллюстрация 20. Балансовая стоимость в сравнении с действительной (внутренней) стоимостью.

Мы регулярно отчитываемся о нашей балансовой стоимости на акцию, которую легко рассчитать, хотя использование этого показателя ограничено. Так же регулярно мы сообщаем вам то, что считаем действительной стоимостью, т.е. сумму, которую невозможно точно рассчитать, а необходимо оценить.

Например, в 1964 году мы могли бы с уверенностью сказать, что балансовая стоимость на акцию Berkshire Hathaway составила $19.46. Однако эта цифра значительно превышала действительную стоимость акций, поскольку все ресурсы компании были вложены в неприбыльный текстильный бизнес.

Наши текстильные активы не имели ни операционной, ни ликвидационной стоимости, соответствующей их балансовой стоимости. Тогда, в 1964 году любой, кто спрашивал о надежности баланса Berkshire, вполне заслуживал ответа, предложенного голливудским магнатом с сомнительной репутацией: «Не волнуйтесь, обязательства твердые».

Сейчас ситуация с Berkshire изменилась: многие компании, которые мы контролируем, стоят гораздо больше, чем их балансовая стоимость. (т.е. компании, которые мы не контролируем, такие как Coca-Cola или Gillette, учитываются по текущей рыночной стоимости.) Мы продолжаем предоставлять вам балансовые показатели, однако, они являются лишь грубыми и заниженными показателями действительной стоимости Berkshire.

Мы определяем действительную стоимость как дисконтированную стоимость денежных средств, которые могут быть получены бизнесом за его оставшийся срок жизни. Каждый, кто вычисляет действительную стоимость, обязательно получит сильно субъективную цифру, которая будет меняться по мере пересмотра оценки будущих денежных потоков и изменения процентных ставок.

Однако, несмотря на свою нечеткость, действительная стоимость крайне важна и является единственным логичным способом оценить относительную привлекательность инвестиций и бизнеса.

Чтобы увидеть, насколько исторический вклад (балансовая стоимость) и будущий результат (действительная стоимость) могут расходиться, давайте взглянет на другую форму инвестиций - университетское образование. Подумайте о стоимости образования как о «балансовой стоимости». Чтобы рассчитать ее точно, в нее необходимо включать доходы, которые были упущены студентом, поскольку он выбрал колледж, а не работу.

В этом расчете мы будем игнорировать важные неэкономические выгоды образования и сосредоточимся только на его экономической стоимости.

Во-первых, мы должны оценить доходы, которые выпускник получит в течение своей жизни и вычесть из этой суммы то, что он заработал бы, не получив образование.

Это дает нам показатель избыточного дохода, который затем необходимо дисконтировать по соответствующей процентной ставке на дату выпуска из колледжа. Полученная сумма будет равна действительной экономической стоимости образования.

Выдержки от годового отчета Berkshire Hathaway за 2008 год.