CFA - Стоимость компании (EV)

Альтернативный способ для оценки рыночной стоимости капитала компании состоит в том, чтобы оценить показатель стоимости предприятия (EV).

Стоимость предприятия или стоимость компании (англ. 'enterprise value') чаще всего определяется как рыночная капитализация компании плюс рыночная стоимость привилегированных акций плюс рыночная стоимость долговых обязательств минус денежные средства и инвестиции (денежные эквиваленты и краткосрочные инвестиции).

Стоимость компании (EV) часто рассматривается как стоимость приобретения компании: в случае выкупа, компания-приобретатель приобретает долг приобретаемой компании, но также приобретает и ее деньги.

Показатель EV наиболее полезен при сравнении компаний со значительными различиями в структуре капитала.

Мультипликаторы EV широко используются в Европе, при этом мультипликатор EV / EBITDA, возможно, является наиболее распространенным. Показатель EBITDA является заменителем показателя операционного денежного потока, поскольку он исключает  амортизацию.

Однако, EBITDA может включать в себя другие неденежные доходы и расходы. Показатель EBITDA можно рассматривать как источник средств для оплаты процентов, дивидендов и налогов. Поскольку EBITDA рассчитывается до выплат любым финансовым заинтересованным сторонам компании, он логически подходит для оценки EV.

Аналитику может быть полезно использование показателя стоимости предприятия вместо рыночной капитализации для определения мультипликатора. В тех случаях, когда использование коэффициента P/E проблематично из-за отрицательной прибыли, обычно можно рассчитать мультипликатор EV / EBITDA, поскольку EBITDA обычно является положительной. Альтернатива использования EBITDA в EV-мультипликаторах состоит в том, чтобы использовать операционную прибыль.

На практике аналитики могут испытывать трудности в точной оценке EV, если у них нет доступа к рыночным котировкам долга компании.

Когда текущие рыночные котировки недоступны, стоимость облигаций можно оценить на основе текущих котировок облигаций с аналогичным сроком погашения, сектором рынка и кредитными характеристиками.

Использование балансовой стоимости вместо рыночной стоимости долга обеспечивает лишь грубую оценку рыночной стоимости долга. Это связано с тем, что меняются рыночные процентные ставки, а также с тем, что может меняться восприятие инвесторами кредитного риска эмитента с момента выпуска долга.

Пример (16) оценки рыночной стоимости долга и стоимости предприятия.

Компания Cameco Corporation является одним из крупнейших в мире производителей урана; на ее шахты в Канаде и США приходится 16% мирового производства урана. По оценкам Cameco, ее подтвержденные запасы урана в месторождениях составляют около 458 млн. килограммов. Компания удерживает ведущие позиции по разработке новых месторождений в Канаде и Австралии.

Cameco также является ведущим поставщиком услуг перебработки урана, необходимых для производства топлива для атомных электростанций. Она вырабатывает 1,000 мегаватт электроэнергии через партнерство с крупнейшей в Северной Америке ядерной электростанцией, расположенной в Онтарио, Канада.

Для упрощения примера мы представим количество акций в тысячах, а все суммы в тысячах канадских долларов. В 2017 году Cameco имела 395,793 акций в обращении. Цена ее акций на конец 2017 года составила $14.11, а рыночная капитализация $5,584,640.

В своем годовом отчете за 2017 год (доступен на сайте www.cameco.com) Cameco отчиталась о долге и прочих обязательствах на общую сумму $2,919,100. Компания представила следующий график выплат в погашение долгосрочного долга:

Год	Выплата
2018	869,000
2019 и 2020	610,000
2021 и 2022	482,000
Последующие периоды	744,000
Итого	51,905,000

Срок погашения долгосрочного долга истекает в 2042 году. Предположим, что выплаты в 2019 и 2020 годах, а также в 2021 и 2022 годах будут осуществлены в равных суммах в течение двух лет.

В последующие периоды следуют два транша, первый в 2024 году в размере $620,000 и второй в 2042 году в размере остатка долга $124,000.

Кривую доходности бескупонных канадских государственных облигаций предоставляет Банк Канады (центральный банк). Данные кривой доходности и предполагаемые премии за риск из Иллюстрации 9 использованы для оценки рыночной стоимости долгосрочного долга Cameco:

Иллюстрация 9. Оценка рыночной стоимости.

Год	Доходность государственных безкупонных облигаций (%)	Предполагаемая премия за риск (%)	Ставка дисконтирования (%)	Балансовая стоимость	Рыночная стоимость
2018	0.89	0.50	1.39	869,000	868,054
2019	1.11	1.00	2.11	8305,000	8292,525
2020	1.39	1.50	2.89	8305,000	8280,014
2021	1.65	2.00	3.65	8241,000	8208,804
2022	1.88	2.50	4.38	8241,000	8194,505
2023	2.10	3.00	5.10	80	80
2024	2.30	3.50	5.80	8620,000	8417,823
2025	2.50	4.00	6.50	80	80
				$...	8...
2042	2.92	5.00	7.92	8124,000	818,445
				81,905,000	81,480,170

Обратите внимание, что балансовая стоимость долгосрочного долга составляет $1,905,000, а его оценочная рыночная стоимость составляет $1,480,170. Балансовая стоимость общего долга и обязательств в размере $2,919,100 минус балансовая стоимость долгосрочного долга в размере $1,905,000 составляет $1,014,100.

Если предположить, что рыночная стоимость остатка долга равна его балансовой стоимости в размере $1,014,100, то оценка рыночной стоимости общего долга и обязательств равна этой сумме плюс оценочная рыночная стоимость долгосрочного долга в размере $1,480,170 или $2,494,270.

На конец 2017 года Cameco имела денежные средства и их эквиваленты в размере $591,600. EV можно оценить как рыночную стоимость акций $5,584,640 плюс рыночная стоимость долга в размере $2,494,270 минус $591,600 денежных средств и их эквивалентов или $7,487,310.

EBITDA Cameco за 2017 год составила $606,000. Следовательно, оценка мультипликатора EV / EBITDA составляет $7,487,310 разделить на $606,000 или 12.4.

Пример 17. Мультипликатор EV / Операционная прибыль.

Иллюстрация 10 содержит данные о двенадцати крупных горнодобывающих компаниях.

Основываясь только на этой информации, определите две горнодобывающие компании, которые кажутся наиболее недооцененными?

Иллюстрация 10. Данные двенадцати крупных горнодобывающих компаний.

Компания	EV (US$ млн.)	Операционная прибыль (OI) (US$ млн.)	EV/OI
BHP Billiton	119,712.3	11,753	10.19
Rio Tinto	93,856.1	6,471	14.5
Vale	82,051.2	6,366	12.89
Glencore	80,772.0	-549	-147.13
Southern Copper	37,817.0	1,564	24.18
Freeport-McMoRan	33,452.0	-2,766	-12.09
Anglo American	32,870.3	2,562	12.83
Norilsk Nickel	22,483.0	3,377	6.66
Coal India	21,652.1	1,382	15.67
Barrick Gold	21,549.8	2,424	8.89
Newmont Mining	20,683.0	-65	-318.20
Goldcorp	12,986.7	369	35.19

Источник: miningfeeds.com, Morningstar.

---

Решение:

Компании Норильский никель и Barrick Gold имеют самые низкие мультипликаторы EV/OI, и, таким образом, кажутся самыми недооцененными или перспективными на основе показателя EV/OI.

Обратите внимание на отрицательные коэффициенты Glencore, Freeport-McMoRan и Newmont Mining.

Отрицательные значения коэффициентов трудно интерпретировать, поэтому для оценки компаний с негативными коэффициентами используются другие средства.