Термин мультипликатор цены или ценовой мультипликатор (англ. 'price multiple') означает коэффициент, который соотносит цену акций с каким-либо денежным потоком или показателем стоимости, чтобы обеспечить оценку относительной стоимости акций компании. Некоторые аналитики используют ценовые коэффициенты в качестве механизма скрининга акций.

Если коэффициент оказывается ниже указанного значения, акции идентифицируются как кандидаты для покупки, а если коэффициент превышает указанное значение, акции идентифицируются как кандидаты для продажи.

Многие аналитики используют ценовые коэффициенты при изучении группы или сектора акций и рассматривают акции с относительно низким коэффициентом как привлекательно оцененные.

Ценовые мультипликаторы, которые используют аналитики акций, включают:

  • Коэффициент цена/прибыль (P/E, 'price-to-earnings ratio').
    Этот ценовой мультипликатор представляет собой соотношение цены акций и прибыли на акцию. P/E - это, вероятно, самый цитируемый в СМИ и наиболее часто используемый аналитиками и инвесторами мультипликатор. В своих работах McWilliams (1966), Miller и Widmann (1966), Nicholson (1968), Dreman (1977) и Basu (1977) представили доказательства преимущества доходности акций с низким P/E.
  • Коэффициент цена/балансовая стоимость или коэффициент котировки акций (P/B, 'price-to-book ratio').
    Этот ценовой мультипликатор представляет собой соотношение цены акций и балансовой стоимости на акцию. Есть веские доказательства, что мультипликаторы P/B обратно пропорциональны ставкам будущей доходности (Fama и French 1995).
  • Коэффициент цена/выручка (P/S, 'price-to-sales ratio').
    Этот ценовой мультипликатор представляет собой соотношение цены акций и выручки на акцию. O'Shaughnessy (2005) предоставил доказательства того, что низкий мультипликатор P/S наиболее полезен для прогнозирования будущей доходности.
  • Коэффициент цена/денежный поток (P/CF, 'price-to-cash-flow ratio').
    Этот ценовой мультипликатор представляет собой соотношение цены акций и какого-либо показателя денежного потока на акцию. Показатели денежного потока включают свободный денежный поток (FCF, 'free cash flow') и операционный денежный поток (OCF, 'operating cash flow').

См. также:

CFA - Анализ собственного капитала и коэффициенты рыночной стоимости компании.

Общая критика всех этих мультипликаторов заключается в том, что они не учитывают будущие периоды. Эта критика справедлива, если делитель мультипликатора соответствует текущему или последнему периоду. Практикующие аналитики стремятся опровергнуть эту критику с помощью различных методов, включая прогнозирование фундаментальной стоимости (в делителе) на один год или несколько лет.

Итоговые форвардные или перспективные ценовые мультипликаторы (англ. 'forward price multiple', 'leading price multiple') могут заметно отличаться от ценовых мультипликаторов за текущий период (англ. 'trailing price multiple'). При отсутствии явного прогноза фундаментальной стоимости аналитик делает с помощью таких моделей неявный прогноз на будущие периоды.

Выбор ценового мультипликатора за текущий или будущий период следует применять последовательно при сравнительном анализе компаний.

Помимо перечисленных выше традиционных ценовых мультипликаторов, используемых в оценке, аналитики должны знать, как рассчитывать и интерпретировать другие коэффициенты. Эти коэффициенты включают показатели, которые используются для анализа эффективности и финансового состояния компании на основе данных, представленных в финансовой отчетности.

Кроме того, многие отрасли имеют специализированные показатели эффективности бизнеса, с которыми должны быть знакомы аналитики, изучающие эти отрасли.

Например, при анализе кабельных телевизионных компаний, обычно используется отношение рыночной стоимости компании к общему количеству абонентов. Еще один распространенный показатель - выручка на абонента.

В нефтяной отрасли распространенным показателем является запасы нефти на обыкновенную акцию.

Специфические отраслевые коэффициенты могут использоваться для понимания ключевых бизнес-переменных отрасли или сектора, а также для определения привлекательно оцененных ценных бумаг.

Взаимозависимости между ценовыми мультипликаторами, моделями приведенной стоимости и фундаментальными показателями.

Ценовые мультипликаторы часто используются независимо от моделей приведенной стоимости. Один из подходов к оценке с помощью ценового мультипликатора, метод сравнений или сравнительный метод (англ. 'comparables method'), не включает прогнозирование денежных потоков или дисконтирование.

Модели ценовых мультипликаторов часто связаны с фундаментальными факторами посредством моделей дисконтированных денежных потоков, таких как модель роста Гордона. Понимание таких взаимосвязей может позволить аналитику более глубоко оценивать факторы, которые влияют на значение мультипликаторов. Они также часто помогают объяснить причины различий в мультипликаторах, не связанных с неправильным ценообразованием.

Разработанные математические выражения можно интерпретировать как расчет обоснованного значения (англ. 'justified value') мультипликатора, то есть, значение мультипликатора обосновано фундаментальными показателями или прогнозами денежных потоков. Эти выражения являются альтернативным способом представления действительной стоимости.

В качестве примера, используя модель роста Гордона, определенную ранее в Формуле 9 и предполагая, что цена равна действительной стоимости (\( P_0 = V_0 \)), мы можем перестроить Формулу 9 следующим образом:

\( \dst \large P_0 = {D_1 \over r - g} \) (Формула 9.1)

Чтобы получить модель обоснованного форвардного P/E (англ. 'justified forward P/E'), приведенную в Формуле 14, мы делим обе стороны уравнения в Формуле 9.1 на прогноз прибыли  на следующий год \(E_1\). В Формуле 14 коэффициент выплаты дивидендов \(p\) является отношением дивидендов к прибыли:

\( \dst \large {P_0 \over E_1} = {D_1 \Big / E_1 \over r-g} = {p \over r-g} \) (Формула 14)

Формула 14 указывает на то, что P/E обратно пропорционален требуемой ставке доходности и прямо пропорционален с темпам роста. То есть, по мере увеличения требуемой доходности, P/E уменьшается, а по мере увеличения темпа роста, P/E увеличивается.

P/E и коэффициент выплаты дивидендов обычно прямо пропорциональны.

Эта зависимость, однако, может нарушаться, поскольку более высокий коэффициент выплаты дивидендов может подразумевать более медленный темп роста, так как компания реинвестирует меньшую долю прибыли.

Это явление называется дивидендным смещением прибыли (англ. 'dividend displacement of earnings').

Пример (11) оценки стоимости на основе фундаментальных показателей.

Компанию Petroleo Brasileiro SA, более известную как Petrobras, bloomberg.com однажды назвал «самой дорогой нефтяной компанией». Данные о Petrobras и нефтяной отрасли, включая коэффициенты P/E за 12 месяцев (TTM) и коэффициенты выплаты дивидендов, приведены ниже.

Petrobras

Отрасль

Коэффициент P/E (TTM)

39.61

13.0

Рентабельность активов ROA (TTM) (%)

3. 0

3.2

3-летний темп роста EPS (%)

NM

66.00

EPS (MRQ) в сравнении с Qtr. 1 год назад (% изменение)

138.96

-12.0

Примечание: NM означает «не поддающийся количественному определению». EPS Petrobras увеличилась от убытка в 1.14 BRL на акцию до прибыли в 0.16 BRL на акцию в самый последний период. MRQ означает «самый последний квартал».

Источник: Reuters.

Объясните, как представленная информация объясняет более высокий P/E Petrobras по сравнению с отраслью.

Решение:

Данные подтверждают более высокий P/E Petrobras, поскольку рентабельность активов и темп роста (MRQ) EPS превышают данные по отрасли.

Формула 14 подразумевает прямую зависимость между коэффициентом выплат и мультипликатором P/E.

Petrobras имела отрицательную EPS в период с 2014 по 2017 год и не выплачивала дивиденды в течение этого периода. Более высокий коэффициент выплаты дивидендов поддерживает более высокий P/E.

Кроме того, в той же степени, в которой более высокий рост EPS подразумевает высокий темп роста дивидендов, высокий темп роста EPS поддерживает высокий P/E.

Более высокий коэффициент P/E связан с улучшением основных финансовых показателей компании и ожидаемым потенциалом более высокого роста акций по сравнению с медианными компаниями отрасли.

Пример (12) определения обоснованного форвардного коэффициента P/E.

Аналитик оценивает обоснованный форвардный P/E для Nestle, одной из ведущих мировых компаний по продуктам питания и здравоохранению. Аналитик отмечает, что продажи за 2017 год составили SFr89.78 млрд. ($90.3 млрд.), а чистая прибыль составила SFr7.18 млрд. ($7.25 млрд.).

Аналитик представил EPS, дивиденды на акцию, а также коэффициент выплаты дивидендов за 2013-2017 годы в следующей таблице:

2013

2014

2015

2016

2017

Прибыль на акцию (EPS)

SFr3.24

SFr4.54

SFr2.90

SFr2.76

SFr2.32

% изменение за год

44.6%

-36.1%

-4.8%

-15.9%

Дивиденды на акцию

SFr2.15

SFr2.2

SFr2.25

SFr2.3

SFr2.35

% изменение за год

2.3%

2.3%

2.2%

2.2%

Коэффициент выплаты дивидендов

68.5%

48.5%

77.6%

83.3%

99.2%

Аналитик рассчитал, что средняя ROE в период 2013-2017 гг. составила 15.5%, но в 2017 году она была ниже этого уровня и составила 11.7%. Однако, в этом году чистая прибыль Nestle включала в себя большой компонент единовременной прибыли.

Компания отчиталась в 2017 году о «реальной прибыли», которую она определила как чистую прибыль «от продолжающейся деятельности до убытка от обесценения, затрат на реструктуризацию, прибыли/убытка от выбытия ОС и значительных единовременных операций», которая составила SFr2.93, что привело к скорректированной ROE в 14.8%.

Предсказывая рост операционной рентабельности Nestle из-за роста рынка, аналитик оценивает долгосрочную ROE в 21.5%.

Аналитик решил, что средний коэффициент выплаты дивидендов за 2013-2016 гг., равный 67.7%, лучше (т.е. более репрезентативно) отражает будущий коэффициент выплаты дивидендов Nestle, чем самый высокий коэффициент выплаты дивидендов за 2017 год.

Коэффициент выплаты дивидендов за 2017 год был выше потому, что руководство, по-видимому, определило дивиденды за 2017 год, исходя из того, что тенденции роста компонентов чистой прибыли сохранятся в будущем. Но, если дивиденды основаны на чистой прибыли, которая включает единовременные статьи, это создает потенциальную потребность увеличить дивиденды в будущем.

Округлив средний коэффициенты выплаты дивидендов за 2013-2017 годы до 68%, аналитик использует это значение при расчете обоснованного форвардного P/E с помощью Формулы 14.

Аналитик оценивает, что требуемая ставка доходности акций Nestle составляет 9% в год. Он также получает следующие прогнозы внешних аналитиков с противоположными сценариями:

2018

2019

Наиболее оптимистичный прогноз:

EPS

SFr3.99

SFr4.33

% изменение за год

71.9%

8.5%

P/E (на основе целевой цены SFr105)

26.3

24.2

Наименее оптимистичный прогноз:

EPS

SFr3.52

SFr3.59

% изменение за год

51.7%

2.0%

P/E (на основе целевой цены SFr68)

19.3

18.9
  1. Основываясь только на представленной информации, оцените обоснованный форвардный P/E Nestle.
  2. Сравните и сопоставьте полученный P/E с прогнозами внешних аналитиков.

Решение для части 1:

Оценка P/E составляет 32.38. Темпы роста дивидендов можно оценить с использованием Формулы 10:

(1 - Коэффициенты выплаты дивидендов) \(\times\) ROE = (1 - 0.68) \(\times\) 0.21.5 = 0.069 или 6.9%.

Следовательно,

\( \dst {P_0 \over E_1} = { \textbf{Выплаты} \over r-g} = {0.68 \over 0.09-0.069} = 32.38 \)

Решение для части 2:

Обоснованный форвардный P/E = 32.38 выше, чем прогнозы аналитиков на 2018 год в 26.3 и 19.3 для наиболее и наименее оптимистичного сценария, соответственно.

Использование требуемой ставки доходности 9.5% вместо 9% дает оценку P/E в:

26.2 = 0.68/(0.095 - 0.069).

Использование ROE в 16.5% (средняя ROE за 2013-2016 гг.) вместо 21.5% дает оценку P/E в:

18.4 = 0.68/[0.09 - (0.32)(0.165)] = 0.68/(0.09 - 0.053).

Обоснованный форвардный P/E очень чувствителен к изменениям в исходных данных.

Обоснованный форвардный P/E может быть чувствительным к небольшим изменениям в допущениях. Следовательно, аналитикам может быть выгодно провести анализ чувствительности, как показано на Иллюстрации 6, которая основана на Примере 12.

Иллюстрация 6 показывает, как P/E варьируется в зависимости от изменений в оценке коэффициента выплаты дивидендов (столбцы) и ROE. Темп роста дивидендов (строки) меняется в зависимости от изменения коэффициента удержания прибыли (1 - коэфф. выплаты дивидендов) и ROE.

Напомним, что \(g\) = ROE умноженному на коэффициент удержания прибыли.

Иллюстрация 6. Оценка обоснованного форвардного P/E Nestle (требуемая доходность = 9%).

Постоянный темп роста
дивидендов (%)

Коэффициент выплаты дивидендов

55%

60%

65%

70%

75%

4.0

11.0

12.0

13.0

14.0

15.0

4.5

12.2

13.3

14.4

15.6

16.7

5.0

13.8

15.0

16.3

17.5

18.8

5.5

15.7

17.1

18.6

20.0

21.4

6.0

18.3

20.0

21.7

23.3

25.0

6.5

22.0

24.0

26.0

28.0

30.0

7.0

27.5

30.0

32.5

35.0

37.5

7.5

36.7

40.0

43.3

46.7

50.0