CFA - Оценка привилегированных акций

Общие модели дисконтирования дивидендов можно относительно легко применить к привилегированным акциям.

В своем самом простом виде привилегированные акции являются формой акционерного капитала (обычно, неголосующими акциями), которая имеет приоритет над обыкновенными акциями в получении дивидендов и правах на активы эмитента в случае ликвидации компании.

Привилегированные акции могут иметь установленную дату погашения, при наступлении которой производится выплата номинальной стоимости, или же они могут быть бессрочными, т.е. без установленной даты погашения. Кроме того, привилегированные акции могут конвертируемыми или с опцией досрочного погашения по требованию (погашаемые эмитентом или держателем).

Для непогашаемой неконвертируемой бессрочной привилегированной акции, выплачивающей дивиденды уровня D и предполагающей постоянную требуемую ставку доходности, Формула 1 сводится к формуле приведенной стоимости перпетуитета.

Ее стоимость рассчитывается следующим образом:

\( \dst \large V_0 = {D_0 \over r} \) (Формула 6)

Например, непогашаемая неконвертируемая бессрочная привилегированная акция с номинальной стоимостью $100 предлагает ежегодный дивиденд $5.50. Если ее требуемая ставка доходности составляет 6%, то оценка ее стоимости составит:

$5.50/0.06 = $91.67.

Для непогашаемой неконвертируемой привилегированной акции с погашением в момент времени \(n\) предполагаемую действительную стоимость можно оценить с помощью Формулы 3, в которой используется номинальная стоимость привилегированной акции \(F\), вместо \(P_n\):

\( \dst \large
V_0 = \sum^{n}_{t=1} {D_t \over (1 + r)^t} + {F \over (1 + r)^n}
\) (Формула 7)

При использовании Формулы 7, наиболее точным подходом будет использовать значения \(n\), \(r\) и \(D\), которые отражают график выплаты дивидендов. Этот метод аналогичен практике аналитиков фиксированного дохода при оценке облигаций.

Например, неконвертируемая привилегированная акция с номинальной стоимостью £20.00, сроком погашения 6 лет, требуемой ставкой доходности 8.20%, и полугодовыми дивидендами £2.00 будет оцениваться с использованием значений:

Результатом будет оценочная стоимость £31.01.

Если предположить, что выплаты дивидендов будут годовыми, а не полугодовыми (то есть, при \(n\) = 6, \(r\) = 4.10% и \(D\) = £4.00), это приведет к оценочной стоимости £30.84.

Привилегированные акции часто выпускаются как погашаемые эмитентом (callable) до наступления срока погашения, по номинальной стоимости или по цене, превышающей номинал, что приводит к снижению номинальной стоимости по мере приближения срока погашения.

Такие опции досрочного погашения, как правило, уменьшают стоимость привилегированной эмиссии для инвестора, поскольку опция погашения будет исполняться эмитентом в тот момент, когда это выгодно эмитенту и без учета интересов инвестора.

Например, если эмитент может выкупить акции по номинальной стоимости, которые в противном случае торговались бы по цене выше номинала (с учетом дивидендов, срока погашения и требуемой ставки доходности), то эмитент имеет мотивацию для выкупа акций.

Эмиссия привилегированных акций также может включать опцию погашения, которая позволяет владельцу акций продать их эмитенту до наступления срока погашения на заранее определенных условиях. По сути, владелец акций имеет опцию «пут», подобно пут-опционам и пут-облигациям.

Такие пут-опции, как правило, увеличивают стоимость привилегированной эмиссии для инвестора, поскольку они исполняются инвестором, к его выгоде и без учета выгоды эмитента.

Хотя точная оценка эмиссии с такими опциями выходит за рамки данного чтения, в Примере 6 рассматривается кейс, в котором Формула 7 используется для приближенной оценки погашаемых привилегированных акций.

Пример 6. Два кейса оценки привилегированных акций.

Кейс 1: Непогашаемые неконвертируемые бессрочные привилегированные акции.

Следующие данные относятся к бессрочным привилегированным акциям Union Electric Company с дивидендами 4.75%:

1. Оцените действительную стоимость этих привилегированных акций.
2. Объясните, будет ли действительная стоимость этой эмиссии выше или ниже, если она будет с опцией погашения эмитентом (при прочих равных условиях).

---

Решение для части 1.А:

При ставке дисконтирования равной требуемой ставке доходности для привилегированных акций с рейтингом Ba1/BB в 7.5%, действительная стоимость составит:

$4.75 / 0.075 = $63.33.

Решение для части 1.B:

Действительная стоимость будет ниже, если эмиссия будет с опцией погашения эмитентом (callable). Эта опция представляет собой ценность для эмитента, поскольку будет исполняться в его интересах.

Действительная стоимость акций для инвестора, как правило, будет ниже, если эмиссия будет с опцией погашения эмитентом. В этом случае, если действительная стоимость будет намного ниже номинала, эмитент вряд ли будет выкупать эмиссию с опцией погашения.

Таким образом, опция погашения эмитентом уменьшит действительную стоимость, но незначительно.

Кейс 2: Погашаемые держателем привилегированные акции.

Погашаемые держателем (retractable) привилегированные акции изначально выпускались канадскими компаниями, и теперь предлагаются компаниями из других юрисдикций, включая Японию.

Этот тип эмиссии устанавливает «дату возврата» (retraction date), в которую привилегированные акционеры имеют возможность продать свои акции эмитенту по номинальной стоимости (т.е., акции «возвращаются» эмитенту в эту дату).

При заранее определенных датах погашения (возврата эмитенту), эмитент имеет возможность выкупить привилегированный выпуск по заранее определенным ценам (которые всегда равны номиналу или выше номинала).

Примером таких привилегированных акций, находящихся в настоящее время в обращении, являются акции TMC (Toyota Motor Corporation) первой серии AA класса (First Series Model AA class), со ставкой дивидендов 0.5%, которая увеличивалась на 0.5%каждый год до 2020 года и после этого стала фиксированной в размере 2.5%.

TMC является ведущим мировым производителем автомобилей со штаб-квартирой в Японии и глобальной деятельностью. Выпуск номинирован в японской иене. Акции имеют номинал ¥10,598 и выплачивали полугодовые дивиденды:

¥26.5 = (0.5% \(\times\) ¥10,598) / 2 на 31 марта 2016 года.

Ожидалось, что годовые дивиденды увеличатся до:

¥132.5 = (2.5% \(\times\) ¥10,598) / 2 на 31 марта 2020 года и в дальнейшем.

По состоянию на 31 декабря 2017 года компания получила рейтинги от Moody's и Standard & Poor's Aa3 и AA- соответственно.

Таким образом, эти акции оцениваются Moody's и Standard & Poor's как имеющие «адекватное» кредитное качество, квалифицированное как «Aa3 и AA-», что означает относительно высокое качество в этой группе.

Начиная со 2 апреля 2021 года, эти акции подлежат досрочному погашению TMC по цене ¥10,598 (т.е., по номиналу).

Дата досрочного погашения может быть последним днем марта, июня, сентября и декабря каждого года, начиная с 1 сентября 2020 года.

Акции серии AA (Series AA) имеют права голоса и могут осуществлять свои права голоса, а также другие права владельцев обыкновенных акций TMC таким же образом.

Акции серии AA были выпущены с премией 20% к цене обыкновенных акций в 2015 году, и с тех пор цена акций снизилась до ¥7,243, по состоянию на 31 декабря 2017 года, с текущей годовой требуемой ставкой доходности 3.05% (полугодовая ставка 1.525%).

Поскольку рыночная цена этой эмиссии сильно ниже цены, по которой TMC может его выкупить, выкуп считается маловероятным. В то же время опция выкупа держателем акций серии AA, по-видимому, имеет большое значение, поскольку держатели потенциально способны вернуть акции TMC по цене примерно на 45% выше их текущей рыночной стоимости (¥10,598 по сравнению с ¥7,243).

Предположим, что эмиссия возвращена в декабре 2020 года; держатели акций продадут их компании в декабре 2020 года. На основании предоставленной информации оцените действительную стоимость акций.

---

Решение для части 2.A:

Оценка действительной стоимости этого привилегированного выпуска составляет ¥10,279. Ожидаемые полугодовые дивиденды:

\( \dst
\begin{aligned}
V_0 &= {¥79.5 \over 1.01525} + {¥79.5 \over 1.01525^2} + {¥106 \over 1.01525^3} + {¥106 \over 1.01525^4} \\[1ex] &+ {¥132.5 \over 1.01525^5} + {¥132.5 \over 1.01525^6} + {¥10,598 \over 1.01525^6} \\[2ex] &\approx  ¥10,279
\end{aligned} \)

Разница между текущей рыночной ценой ¥7,243 и действительной стоимостью ¥10,279 - это подразумеваемая стоимость опции досрочного погашения, предоставленной держателям акций серии AA.