Метод сравнений или сравнительный метод (англ. 'comparables method') является наиболее широко используемым аналитиками подходом для представления оценочных суждений на основе ценовых мультипликаторов. Этот метод заключается в сравнении относительных значений, основанных на мультипликаторах, или относительных значений мультипликаторов.

Экономической основой метода сравнений является закон единой цены (англ. 'law of one price'): одинаковые активы должны продаваться по одинаковой цене. Методология подразумевает использование ценового мультипликатора, чтобы оценить, является ли актив справедливо оцененным, недооцененным или переоцененным в отношении эталонного (контрольного) значения мультипликатора.

В качестве эталонного мультипликатора выбирают мультипликатор аналогичной сопоставимой акции или среднее или медианное значение мультипликатора акций для данной отрасли. Некоторые аналитики выполняют трендовый анализ или анализ временных рядов и используют прошлые или средние значения ценового мультипликатора в качестве эталона.

Идентификация отдельных компаний или даже отраслей как «сопоставимых» может представлять проблему. Многие крупные корпорации работают в нескольких направлениях бизнеса, поэтому масштабы и объем их деятельности могут значительно варьироваться.

При идентификации сопоставимых компании, аналитик должен быть осторожен в выборе компаний, схожих по ряду критериев. Эти критерии включают (но не ограничиваются) общий размер компании, линии продуктов и темпы роста компании.

Анализ взаимозависимостей между ценовыми мультипликаторами и фундаментальными показателями, описанных ранее, является продуктивным способом выявления фундаментальных показателей, которые необходимо учитывать при идентификации сопоставимых компаний или отраслей.

Пример (13) применения сравнительного метода (1).

Как отмечалось ранее, аналитики часто используют коэффициент P/E (цена/прибыль). Однако, использование P/E в сравнительном методе может быть проблематичным из-за влияния бизнес-цикла на EPS.

Альтернативным инструментом оценки, полезным для анализа периодов экономического замедления или неординарного роста, является мультипликатор P/S (цена/выручка).

Хотя выручка будет снижаться во время рецессии и увеличиваться во время экономического роста, изменение выручки будет меньше, чем изменение прибыли в процентном выражении, поскольку прибыль сильно зависит от постоянных операционных и финансовых затрат (операционного и финансового левериджа).

Следующие данные представляют P/S для большинства крупных автопроизводителей по состоянию на декабрь 2017 года:

Компания

P/S

Peugeot

0.28

Ford Motor

0.33

General Motors

0.36

Nissan Motor

0.38

Honda Motor

0.46

Tata Motors

0.49

Daimler

0.55

BMW

0.57

Toyota Motor

0.80

Источники: Morningstar и веб-сайты компаний.

Основываясь на представленных данных, определите, какие акции являются недооцененными по сравнению с другими?

Решение:

Анализ P/S свидетельствует о том, что акции Peugeot предлагают наилучшее значение P/S. Аналитик должен рассмотреть потенциальные объяснения низких или высоких мультипликаторов при выполнении сравнительного анализа, а не просто предположить относительную недооцененность или переоцененность акций.

Пример (14) применения сравнительного метода (2).

Голландская компания Airbus Group (EADS) является крупным участником аэрокосмической и оборонной отраслей. Это ведущая аэрокосмическая компания в Европе. Ее крупнейший бизнес, Airbus Commercial Aircraft, является производственной компанией с отделениями в нескольких европейских странах, на которую приходится большая часть прибыли Airbus SE.

Airbus и его основной конкурент Boeing контролируют большую часть мировой коммерческой авиационной промышленности.

Между Airbus и Boeing часто проводят сравнительный анализ. Как показано в Иллюстрации 7, компании схожи по размеру, если оценивать его по общей выручке.

Пересчет прогноза выручки из евро в доллары США с использованием среднего обменного курса на 2017 год US$1.13/€ дает выручку в размере $75.5 млрд. Таким образом, общая выручка Boeing предположительно будет примерно на 20% выше, чем у Airbus.

Однако компании отличаются в нескольких важных областях. Airbus получает большую часть выручки от производства коммерческих самолетов, по сравнению с Boeing, а незавершенное производство (портфель невыполненных заказов) намного выше у Airbus, чем у Boeing.

Пересчет незавершенного производства Airbus из евро в доллары США по курсу $1.1813/€ на сентябрь 2017 года дает сумму в размере $1.12 млрд. Таким образом, незавершенное производство Airbus более чем в два раза выше, чем у Boeing.

Иллюстрация 7. Данные для EADS и Boeing.

Airbus

Boeing

Выручка (млрд., 2017)

€66.8

$92.2

Годовой рост выручки (средний за 2015-2017 гг.)

1.8%

-2.1%

Доля выручки от коммерческих самолетов

75%

69%

Незавершенное производство (млрд.)

€945

8474

Цена акций, на 12 декабря 2017

€86.96

8283.73

EPS (базовая)

€3.33

810.18

DPS

€1.48

85.7

Коэффициент выплаты дивидендов

44%

56%

Коэффициент P/E

26.1

27.9

Примечание: прогнозируемые данные и обменный курс представлены на 12 декабря 2017 года. Незавершенное производство - на 30 сентября 2017 года.

Источники: веб-сайты компании: airbus.com и boeing.com, Financial Times.

Какие представленные данные поддерживают более высокую P/E у Boeing, чем у Airbus?

Решение:

Напомним Формулу 14 и обсуждение, которое следовало за ним, где объяснялось, что P/E имеет прямую зависимость с коэффициентом выплаты дивидендов и темпом роста дивидендов. P/E также имеет обратную зависимость с требуемой ставкой доходности.

Единственными данными, представленными в Иллюстрации 7, которые поддерживают более высокую P/E у Boeing, является более высокий коэффициент выплаты дивидендов (предположительно 56% у Boeing против 44% у Airbus).

Более высокую P/E Airbus неявно поддерживает более высокий рост выручки (по данным за 2016 год и прогнозу на 2017 год) и более высокое незавершенное производство, если предположить, что они могут иметь более высокий будущий темп роста.

Пример (15) применения сравнительного метода (3).

Компания Canon Inc. является ведущим мировым производителем бизнес-машин, камер и оптических продуктов. Canon была основана в Токио в 1937 году как производитель фотокамер.

Корпоративной философией Canon является кёсей (Kyosei) или «жить и работать сообща во имя общего блага». Следующие данные можно использовать для определения P/E Canon за период 2013-2017 г. Проанализируйте P/E Canon и обсудите оценку акций.

Год

Цена
(a)

EPS
(b)

P/E
(a) / (b)

2013

¥3,330

¥200.8

16.6

2014

¥3,840.5

¥229.0

16.8

2015

¥3,675

¥201.7

18.2

2016

¥3,295

¥138

23.9

2017

¥4,200

¥222.88

18.8

Источники: Capital IQ и Financial Times.

Решение:

Анализ тенденций P/E Canon показывается пиковое значение 23.9 на конец 2016 года. В 2013 году P/E 16.6 - самая низкая за пять лет. Это предполагает, что цена акций Canon может быть справедливой ценой на конец 2017 года.

Аналитик может рекомендовать стратегию понижения (медвежий прогноз) для акций Canon, если считает, что P/E вернется к своему историческому низкому значению (16.6 за этот пятилетний период) или ниже. Такой медвежий прогноз требует, чтобы уменьшение P/E не компенсировалось увеличением EPS.

Аналитик может рекомендовать стратегию повышения (бычий прогноз), если считает, что акции заслуживают более высокого рейтинга и могут быть даже выше, чем тренд P/E.