CFA - 4C кредитного анализа: пример анализа коэффициентов

Пример (6) анализа кредитных коэффициентов.

Mallinckrodt PLC (Mallinckrodt) - это специализированная фармацевтическая компания, зарегистрированная в Ирландии.

Как кредитного аналитика, вас попросили самостоятельно оценить ее кредитоспособность по сравнению с конкурентом из той же отрасли, а также по сравнению с компанией с аналогичным рейтингом из другой отрасли.

Используя финансовую отчетность, представленную в Иллюстрациях 10-12 за 2015, 2016 и 2017 годы, сделайте следующее:

1. Рассчитайте рентабельность по операционной прибыли, EBITDA и свободный денежный поток после дивидендов. Объясните, что эти показатели говорят о прибыльности и денежном потоке Mallinckrodt.
2. Определите коэффициенты левереджа Mallinckrodt: долг/EBITDA, долг/капитал, свободный денежный поток после дивидендов/долга. Объясните, что эти коэффициенты говорят о кредитоспособности Mallinckrodt.
3. Рассчитайте покрытие процентов Mallinckrodt, на основе EBIT и EBITDA. Объясните, что эти коэффициенты покрытия говорят о кредитоспособности Mallinckrodt.
4. Используя кредитные коэффициенты для компании Johnson & Johnson, представленные в Иллюстрации 11, сравните кредитоспособность Mallinckrodt и Johnson & Johnson.
5. Сравните кредитные коэффициенты из Иллюстрации 12 для компании ArcelorMittal, крупнейшего в мире производителя стали, с Mallinckrodt. Объясните стабильность кредитных коэффициентов этих двух компаний.
   Какая компания выглядит более цикличной? Какие отраслевые факторы могут объяснить их некоторые различия?
   Если сравнивать кредитоспособность этих двух компаний, какие другие факторы могут компенсировать большую изменчивость кредитных коэффициентов?

Иллюстрация 10а. Консолидированный отчет о прибыли и убытках Mallinckrodt PLC.

($ млн., кроме сумм на акцию)		2015	2016	2017
Net revenues	Чистая выручка	2,923.1	3,399.5	3,221.6
Operating expenses:	Операционные расходы:
Cost of sales	Себестоимость продаж	1,300.2	1,549.6	1,565.3
Research and development	Исследования и разработки	203.3	267.0	277.3
Selling, general and administrative expenses	Коммерческие, общие и административные расходы	1,023.8	1,070.3	920.9
Restructuring charges, net	Чистые расходы на реструктуризацию	45.0	33.0	31.2
Non-restructuring impairment charges	Обесценение, не связанное с реструктуризацией	-	231.2	63.7
Gain on divestiture and license	Прибыль от продажи прав собственности и лицензий	(3.0)	-	(56.9)
Total operating expenses	Итого, операционные расходы	2,569.3	3,151.1	2,801.5
Operating income	Операционная прибыль	353.8	248.4	420.1
Other (expense) income:	Прочие доходы и расходы:
Interest expense	Процентные расходы	(255.6)	(378.1)	(369.1)
Interest income	Процентные доходы	1.0	1.6	4.6
Other income (expense), net	Прочие чистые доходы и расходы	8.1	(3.5)	6.0
Total other (expense) income, net	Итого, прочие чистые доходы и расходы	(246.5)	(380.0)	(358.5)
Income before income taxes and non­controlling interest	Прибыль до налогов и выплат неконтролирующим акционерам	107.3	(131.6)	61.6
Provision (Benefit) for income taxes	Налог на прибыль	(129.3)	(340.0)	(1,709.6)
Net income	Чистая прибыль	236.6	208.4	1,771.2
Income from discontinued operations, net of income taxes	Прибыль от прекращенной деятельности, за вычетом налога на прибыль	88.1	71.0	363.2
Net income attributable to common shareholders	Чистая прибыль, приходящаяся на обыкновенных акционеров	324.7	279.4	2,134.4

Иллюстрация 10b. Консолидированный баланс Mallinckrodt PLC.

($ млн.)		2015	2016	2017
ASSETS	Активы
Current Assets:	Оборотные активы:
Cash and cash equivalents	Денежные средства и их эквиваленты	365.9	342.0	1,260.9
Accounts receivable	Дебиторская задолженность	489.6	431.0	445.8
Inventories	Запасы	262.1	350.7	340.4
Deferred income taxes	Отложенный налог на прибыль	139.2	-	-
Prepaid expenses and other current assets	Предоплаченные расходы и прочие оборотные активы	194.4	131.9	84.1
Notes receivable	Векселя к получению	-	-	154.0
Current assets held for sale	Оборотные активы, предназначенные для продажи	394.9	310.9	-
Total current assets	Итого, оборотные активы	1,846.1	1,566.5	2,285.2
Property, plant and equipment, net	Чистые основные средства	793.0	881.5	966.8
Goodwill	Гудвил	3,649.4	3,498.1	3,482.7
Intangible assets, net	Чистые нематериальные активы	9,666.3	9,000.5	8,375.0
Other assets	Прочие активы	225.7	259.7	171.2
Long-term assets held for sale	Долгосрочные активы, предназначенные для продажи	223.6	-	-
Total Assets	Итого, активы	16,404.1	15,206.3	15,280.9
LIABILITIES AND EQUITY	Обязательства и собственный капитал
Current Liabilities:	Краткосрочные обязательства:
Current maturities of long-term debt	Долгосрочные кредиты к погашению (краткосрочная часть долгосрочного долга)	22.0	271.2	313.7
Accounts payable	Кредиторская задолженность	116.8	112.1	113.3
Accrued payroll and payroll-related costs	Начисленная заработная плата	95.0	76.1	98.5
Accrued interest	Начисленные проценты	80.2	68.7	57.0
Income taxes payable	Текущий налог на прибыль	-	101.7	15.8
Accrued and other current liabilities	Прочие краткосрочные обязательства	486.1	557.1	452.1
Current liabilities held for sale	Краткосрочные обязательства, предназначенные для продажи	129.3	120.3	-
Total current liabilities	Итого, краткосрочные обязательства	929.4	1,307.2	1,050.4
Long-term debt	Долгосрочные кредиты	6,474.3	5,880.8	6,420.9
Pension and postretirement benefits	Пенсионные обязательства и выходные пособия	114.2	136.4	67.1
Environmental liabilities	Экологические обязательства	73.3	73.0	73.2
Deferred income taxes	Отложенный налог на прибыль	3,117.5	2,398.1	689.0
Other income tax liabilities	Прочие обязательства по налогу на прибыль	121.3	70.4	94.1
Other liabilities	Прочие обязательства	209.0	356.1	364.2
Long-term liabilities held for sale	Долгосрочные обязательства, предназначенные для продажи	53.9	-	-
Total Liabilities	Итого, обязательства	11,092.9	10,222.0	8,758.9
Shareholders' Equity:	Собственный капитал:
Ordinary shares	Обыкновенные акции	23.5	23.6	18.4
Ordinary shares held in treasury at cost	Обыкновенные акции, удерживаемые в казначействе по номиналу	(109.7)	(919.8)	(1,564.7)
Additional paid-in capital	Добавочный внесенный капитал	5,357.6	5,424.0	5,492.6
Retained earnings	Нераспределенная прибыль	38.9	529.0	2,588.6
Accumulated other comprehensive income	Накопленный прочий совокупный доход	0.9	(72.5)	(12.9)
Total Shareholders' Equity	Итого, собственный капитал	5,311.2	4,984.3	6,522.0
Total Liabilities and Shareholders' Equity	Итого, обязательства и собственный капитал	16,404.1	15,206.3	15,280.9

Иллюстрация 10c. Отчет о движении денежных средств Mallinckrodt PLC.

($ млн.)		2015	2016	2017
Cash Flows From Operating Activities:	Денежный поток от операционной деятельности:
Net income (loss)	Чистая прибыль (убыток)	324.7	279.4	2134.4
Depreciation and amortization	Износ и амортизация	672.5	831.7	808.3
Share-based compensation	Вознаграждение на основе акций	117.0	45.4	59.2
Deferred income taxes	Отложенный налог на прибыль	(191.6)	(528.3)	-1744.1
Non-cash impairment charges	Неденежные статьи обесценения	-	231.2	63.7
Inventory provisions	Резерв под обесценение запасов	-	8.5	34.1
Gain on disposal of discontinued operations	Прибыль от выбытия прекращенной деятельности	-	1.7	-418.1
Other non-cash items	Прочие неденежные статьи	(25.5)	45.5	-21.4
Change in working capital	Изменения в оборотном капитале	33.4	153.7	-188.8
Net cash from operating activities	Чистый денежный поток от операционной деятельности	930.5	1,068.8	727.3
Cash Flows From Investing Activities:	Денежный поток от инвестиционной деятельности:
Capital expenditures	Капитальные затраты	(148.0)	(199.1)	-186.1
Acquisitions and intangibles, net of cash acquired	Приобретение долей и нематериальные активы, за вычетом приобретенных денежных средств	(2,154.7)	(247.2)	-76.3
Proceeds from divestitures, net of cash	Поступления от продажи прав собственности, за вычетом денежных средств	-	3.0	576.9
Other	Прочее	3.0	(4.9)	3.9
Net cash from investing activities	Чистый денежный поток от инвестиционной деятельности	(2,299.7)	(448.2)	318.4
Cash Flows From Financing Activities:	Денежный поток от финансовой деятельности:
Issuance of external debt	Выпуск долговых инструментов	3,010.0	226.3	1465
Repayment of external debt and capital leases	Погашение долговых инструментов и капитальной аренды	(1,848.4)	(525.7)	-917.2
Debt financing costs	Затраты на финансирование долга	(39.9)	-	-12.7
Proceeds from exercise of share options	Поступления от исполнения опционов на акции	34.4	10.8	4.1
Repurchase of shares	Выкуп акций	(92.2)	(536.3)	-651.7
Other	Прочие	(28.1)	(21.8)	-17.7
Net cash from financing activities	Чистый денежный поток от финансовой деятельности	1,035.8	(846.7)	-130.2
Effect of currency rate changes on cash	Влияние изменения валютного курса на денежные остатки	(11.6)	(1.2)	2.5
Net increase (decrease) in cash and cash equivalents	Чистое увеличение (уменьшение) денежных средств	(345.0)	(227.3)	918
Cash and cash equivalents at beginning of period	Денежные средства и их эквиваленты на начало периода	777.6	588.4	361.1
Cash and cash equivalents at end of period	Денежные средства и их эквиваленты на конец периода	432.6	361.1	1279.1

Иллюстрация 10d. Кредитные коэффициенты Mallinckrodt PLC.

	2015	2016	2017
Операционная рентабельность	12.1%	7.3%	13.0%
Долг / EBITDA	6.3x	5.7x	5.5x
EBITDA / Проценты	4.0x	2.9x	3.3x
FCF / Долг	12.0%	14.1%	8.0%
Долг / Капитал	55.0%	55.2%	50.8%

Иллюстрация 11. Кредитные коэффициенты Johnson & Johnson.

	2015	2016	2017
Операционная рентабельность	26.2%	29.5%	25.8%
Долг / EBITDA	0.9x	1.1x	1.4x
EBITDA / Проценты	40.1x	34.4x	27.1x
FCF после дивидендов / Долг	81.1%	57.3%	51.4%
Долг / Капитал	22.0%	28.1%	36.5%

Иллюстрация 12. Кредитные коэффициенты ArcelorMittal.

	2015	2016	2017
Операционная рентабельность	0.3%	5.5%	7.7%
Долг / EBITDA	5.8x	2.3x	1.6x
EBITDA / Проценты	2.5x	5.0x	9.2x
FCF после дивидендов / Долг	-2.8%	1.9%	13.5%
Долг / Капитал	41.8%	29.7%	24.0%

Решение:

1. Расчет коэффициентов.
Операционная рентабельность (%) = Операционная прибыль / Выручка

EBITDA = Операционная прибыль + Износ и амортизация

FCF после дивидендов = Операционный денежный поток - Капитальные затраты - Дивиденды

Операционная прибыль снизилась с 2015 по 2016 год, но увеличилась с 2016 по 2017 год. В отличие от этого, FCF после дивидендов увеличился с 2015 по 2016 год, но снизился с 2016 по 2017 год.

EBITDA увеличилась с 2015 по 2017 год. С 2015 по 2016 год выручка увеличилась на 16.3%, а операционные расходы увеличились на 22.6%. В результате этого, операционная рентабельность уменьшилась, несмотря на то, что EBITDA и FCF увеличились.

Однако с 2016 по 2017 год выручка снизилась на 5.2%, а операционные расходы снизились на 11.1%. В результате этого, операционная рентабельность и EBITDA увеличились, а FCF после дивидендов снизился.

---

2. Долг/EBITDA.

Общий долг = Краткосрочный долг и Краткосрочная часть долгосрочного долга + Долгосрочный долг

2015:

2016:

2017:

Долг/капитал (%)

Капитал = Долг + Капитал

2015:

2016:

2017:

FCF после дивидендов / Долг (%)

Хотя коэффициенты Долг/EBITDA и Долг/Капитал улучшились в период с 2015 по 2017 год, коэффициент «FCF после дивидендов/Долг» значительно ухудшился, поскольку операционный денежный поток снизился в результате убытка, понесенного при выбытии прекращенной деятельности.

Учитывая, что этот убыток, скорее всего, является нерегулярным событием, кредитоспособность Mallinckrodt, вероятно, улучшилась в период с 2015 по 2017 год.

---

3. EBIT/Процентные расходы.

EBITDA/Процентные расходы

Основываясь на этих коэффициентах покрытия процентов, можно сделать вывод, что кредитоспособность Mallinckrodt снизилась с 2015 по 2016 год, а затем показала скромное улучшение в 2017 году.

В 2017 году коэффициенты покрытия были по-прежнему слабее, чем в 2015 году, что указывает на то, что рост EBIT и EBITDA не идет в ногу с ростом процентных расходов.

---

4. Johnson & Johnson (J&J) имеет более высокую операционную рентабельность; лучшие коэффициенты левериджа - более низкий Долг/EBITDA, более высокий FCF после дивидендов/Долг в течение трех лет, более низкий Долг/Капитал; и лучшее покрытие процентов, как показывает EBITDA/Проценты.

В совокупности эти коэффициенты предполагают, что J&J имеет более высокое кредитное качество, чем Mallinckrodt.

---

5. Mallinckrodt имеет более высокую, и при этом менее стабильную операционную прибыль, чем ArcelorMittal (Arcelor). Однако, в то время как коэффициенты левериджа Mallinckrodt ухудшаются, коэффициенты Arcelor улучшаются.

Исходя из нестабильности его денежного потока и операционной рентабельности, Arcelor, по-видимому, является гораздо более цикличным заемщиком. Однако, благодаря его значительно более низкому уровню долга, можно ожидать, что у Arcelor будет более высокий кредитный рейтинг.

Металлургическая компания, вероятно, имеет значительный объем долгосрочных активов, финансируемых за счет долга. Это очень конкурентная отрасль, в которой продукция конкурентов не имеет существенных отличий.

Чтобы смягчить влияние своих нестабильных кредитных коэффициентов, компания Arcelor может поддерживать высокий уровень ликвидности.

Большой мировой масштаб компании также можно считать «плюсом». Благодаря своему размеру, она может договариваться о выгодных контрактах с поставщиками и клиентами, а также снижать расходы за счет экономии на масштабе.