Различные долговые обязательства заемщика не обязательно имеют одинаковый порядок старшинства или приоритет погашения.

В этом разделе мы рассмотрим структуру капитала эмитента и обсудим различные типы долговых требований, которые могут возникнуть из этой структуры, а также их ранжирование по старшинству и то, как порядок старшинства может повлиять на коэффициенты возврата долга в случае дефолта.

Структура капитала эмитента.

Состав и распределение долга и собственного капитала между операционными подразделениями компании (включая банковский долг, облигации различного старшинства, привилегированные акции и обыкновенные акции), называется ее структурой капитала (англ. 'capital structure').

Некоторые компании и отрасли имеют простые структуры капитала, где все долги имеют одинаковый порядок (ранг) старшинства и выпускаются одной основной организацией компании.

Другие компании и отрасли из-за частых приобретений и поглощений (например, медиа-компании или конгломераты) или высокого уровня регулирования (например, банки и коммунальные услуги), имеют более сложные структуры капитала.

Компании в этих отраслях часто имеют много дочерних или операционных компаний, которые имеют свои собственные компании-эмитенты и материнские холдинговые компании, которые также выпускают долг с различным уровнем старшинства.

Точно так же транснациональные корпорации, как правило, увеличивают сложность своей структуры капитала.

Порядок старшинства долга.

Подобно тому, как заемщики могут выпускать долг с множеством различных дат погашения и купонов, они также могут иметь много разных рангов с точки зрения старшинства погашения долга.

Рейтинг, ранг, уровень или порядок старшинства долга (англ. 'ranking') означает приоритет погашения, где самый старший долг или долг с самым высокий рейтингом дает первоочередное право на денежные потоки и активы эмитента.

Этот порядок старшинства может повлиять на размер требований инвестора в случае дефолта и реструктуризации. В целом, есть обеспеченный долг и необеспеченный долг.

Обеспеченный долг (англ. 'secured debt') означает, что держатель долга имеет прямое право требования (обещание эмитента) на определенные активы и связанные с ними потоки денежных средств.

Держатели необеспеченных облигаций (англ. 'unsecured debt') обладают только общим правом на активы и денежные потоки эмитента. В случае дефолта держатели необеспеченного долга ранжируются ниже (т.е. получают оплату во вторую очередь) обеспеченных кредиторов в соответствии с так называемым приоритетом прав требования (англ. 'priority of claims').

Термин «кредиторы» (англ. 'creditors') используется в этом чтении для обозначения держателей долговых инструментов, таких как облигации и банковские кредиты. Если не указано иное, кредиторы не включают такие обязательства, как торговый кредит, налоговые требования или обязательства, связанные с персоналом.

Иллюстрация 1. Порядок старшинства долга.

Долг первого порядка  (Старший обеспеченный долг)
\(\downarrow\)
Долг второго порядка (Обеспеченный долг)
\(\downarrow\)
Старший необеспеченный долг
\(\downarrow\)
Старший подчиненный (субординированный) долг
\(\downarrow\)
Подчиненный (субординированный) долг
\(\downarrow\)
Младший подчиненный (субординированный) долг

В каждой категории долга существует более тонкая градация по типам и рейтингам долга.

В рамках обеспеченного долга существует первая ипотека (англ. 'first mortgage') и первый долг (долг с первым правом на возврат), которые являются долгом с самым высоким рейтингом с точки зрения приоритета погашения.

Первая ипотека или первый долг (долг первого порядка) означают обещание конкретного имущества (например, электростанция у коммунального предприятия или казино у игровой компании). Обещанные активы могут включать здания, а также оборудование, лицензии, патенты, бренды и так далее.

Также может быть второй обеспеченный долг или даже третий обеспеченный долг, который, как следует из названия, означает обеспеченную долю в обещанных активах, которая ранжируется ниже первого долга при погашении.

В рамках необеспеченного долга также возможен более детальный рейтинг старшинства. Наиболее рейтинговым необеспеченным долгом является старший необеспеченный долг. Это наиболее распространенный тип среди корпоративных облигаций в обращении.

Прочие долги с более низким рейтингом включает субординированный долг и младший субординированный долг. Среди различных классов кредиторов эти обязательства обладают самым низким приоритетом и часто практически не возмещаются в случае дефолта. То есть, их тяжесть убытка может достигать 100%.

В целях регулирования, банки в Европе и США выпустили долговые ценные бумаги, которые ранжируются даже ниже субординированного долга и предназначены для обеспечения капитала во время финансового кризиса.

Такие ценные бумаги имеют различные названия, например, hybrids (гибриды), trust preferred securities (трастовые привилегированные ценные бумаги),  upper/ lower Tier 2 securities (ценные бумаги второго порядка).

В некоторых случаях невыплата или просрочка выплаты процентов по этим ценным бумагам не приводит к дефолту, а в других случаях они могут конвертироваться в бессрочные ценные бумаги - то есть, ценные бумаги без срока погашения.

Многие из этих ценных бумаг не работали так, как предполагалось во время финансового кризиса, который начался в 2008 году, и большинство из них были заменены более эффективными инструментами, которые автоматически конвертируются в капитал (т.е. акции) при определенных обстоятельствах.

Есть много причин, по которым компании выпускают (а инвесторы покупают) долг с различным уровнем старшинства. Эмитенты заинтересованы в оптимизации стоимости своего капитала, поэтому они ищут правильное сочетание различных типов долга и акционерного капитала, подходящее для их отрасли и типа бизнеса.

Эмитенты могут предлагать обеспеченный долг, если он востребован инвесторами на рынке, с учетом рискованности компании, или из-за того, что обеспеченный долг более дешевый из-за снижения кредитного риска, что присуще более высокому приоритету погашения.

Эмитенты также могут предложить субординированный долг, потому что:

  1. они считают, что это дешевле, чем выпуск акций (и не разводняет существующих акционеров), и, как правило, меньше ограничивает, чем выпуск старшего долга и
  2. инвесторы готовы купить его, потому что считают, что предлагаемый доход является достаточной компенсацией за предполагаемый риск.

Держатели долга требуют более низкой доходности, чем держатели акций, поскольку обладают более высоким приоритетом прав требования на денежные потоки и активы эмитента.

То есть, стоимость долга ниже стоимости капитала. В большинстве стран эта разница в стоимости еще больше из-за налоговых вычетов из процентных платежей.

Сравнение кредитного риска и доходности будет обсуждаться более подробно в следующих разделах.

Пример 2. Старшинство долга.

Компания Acme Company имеет в своей структуре капитала старшие необеспеченные облигации, а также долг первого и второго порядка.

Что обладает более высоким приоритетом при погашении: старшие необеспеченные облигации или долг второго порядка?

Решение:

Долг второго порядка ранжируется выше, чем старшие необеспеченные облигации из-за наличия обеспечения.