CFA - 4C кредитного анализа: обеспечение, ковенанты и характер заемщика

Кредитное обеспечение заемщика.

Анализ кредитного обеспечения (англ. 'collateral analysis') или анализ стоимости активов заемщика, как правило, более актуален для компаний с низким кредитным качеством.

Как обсуждалось ранее, кредитные аналитики в первую очередь обращают внимание на вероятность дефолта, которая в основном показывает способность эмитента генерировать достаточный денежный поток для выполнения своих долговых платежей, а также способность эмитента рефинансировать долг.

Только когда вероятность дефолта возрастает до достаточно высокого уровня, аналитики начинают рассматривать активы или залоговую стоимость в контексте тяжести убытков в случае дефолта.

Аналитикам интересна стоимость и кредитное качество активов компании, однако их трудно наблюдать напрямую. Факторы, которые следует учитывать, включают характер и размер нематериальных активов на балансе.

Некоторые активы, такие как патенты, явно ценны, и их можно продать, если необходимо, чтобы погасить обязательства.

Гудвил, с другой стороны, не считается высококачественным активом. Фактически, устойчивые слабые финансовые показатели, скорее всего, подразумевают, что компания спишет гудвил, чтобы усилить свое низкое кредитное качество.

Другим фактором, который следует рассмотреть, является сумма амортизации в сравнении с капитальными затратами эмитента:

Рыночный сигнал, который кредитные аналитики используют для определения качества активов публичной компании и ее способности поддерживать долг - это рыночная капитализация акций (англ. 'equity market capitalization').

Например, компания, чьи акции торгуются ниже балансовой стоимости, может иметь активы более низкого качества, чем предполагает сумма, представленная на балансе.

По мере того как экономика все больше опирается на нематериальные услуги и знания, и такие типы компаний продолжают выпускать долг, важно понимать, что эти эмитенты больше полагаются на человеческий и интеллектуальный капитал, чем на привычные «материальные активы».

При получении прибыли и денежных потоков эти компании не так чувствительны к материальным активам.

Одним из примеров являются компании-разработчики программного обеспечения. Другой пример - финансовые посредники, управляющие инвестициями.

Компании с сильным человеческим и интеллектуальным капиталом могут генерировать большие денежные потоки, но их кредитное обеспечение будет сомнительным, если у них нет патентов и других видов интеллектуальной собственности и «нематериального капитала», которые отражаются на балансе напрямую.

При этом нематериальный капитал, который не отражается на балансе напрямую, может быть ценным активом в случае финансового бедствия или дефолта.

Независимо от характера бизнеса, ключевой момент анализа кредитного обеспечения состоит в том, чтобы оценить стоимость активов относительно уровня эмитента и старшинства его долга.

Долговые ковенанты (кредитные условия).

Долговые ковенанты или условия кредитования (англ. 'covenants') предназначены для защиты кредиторов, а также дают руководству достаточную гибкость для ведения своего бизнеса от имени и в интересах акционеров.

Они являются неотъемлемой частью кредитных соглашений, независимо от того, являются ли они облигационным займом или банковским кредитом, и они предписывают:

Первые называются «обязывающими ковенантами» (англ. 'affirmative covenants'), тогда как последние называются «негативными» или «ограничительными ковенантами» (англ. 'negative / restrictive covenants').

Они включают такие обязанности, как выплата процентов и основного долга и своевременное предоставление аудированной финансовой отчетности.

Кредитные условия также могут требовать, чтобы компания выкупила долг в случае ее приобретения (поглощения), или чтобы она поддерживала отношение долга к EBITDA ниже определенного значения.

Ограничения могут включать ограничение на сумму выплат акционерам в зависимости от прибыли, или ограничение на дополнительную эмиссию обеспеченного долга.

Нарушение долгового ковенанта являются нарушением договора и может считаться случаем дефолта, если не будет исправлен за короткое время или если кредитор не отменит его.

Для корпоративных облигаций кредитные условия описываются в проспекте эмиссии - документе, который является частью нового выпуска облигаций.

Проспект эмиссии (англ. 'bond prospectus') описывает условия выпуска облигаций, а также финансовую отчетность эмитента, помогающую инвесторам в анализе и принятии инвестиционных решений о подаче заявок на покупку новых облигаций.

На самом деле, договор доверительного управления (англ. 'trust deed') или договор эмиссии (англ. 'bond indenture') является руководящим юридическим кредитным соглашением и обычно включается посредством ссылки в проспект эмиссии.

Кредитные условия являются важной, но недооцененной частью кредитного анализа. Сильные ковенанты защищают инвесторов облигаций от действий руководства, которые вредят кредитоспособности эмитента.

Например, без соответствующих долговых ковенантов руководство может:

Кредитный выкуп (LBO, leveraged buyout) - это приобретение компании частными инвесторами, использующими для этого высокую долю заемного капитала и относительно небольшой собственный капитал.

Все эти действия будут обогатить акционеров за счет держателей облигаций.

Напомним, что руководство эмитента работает на акционеров, и что облигации являются договорами, и единственное реальное обязательство руководства перед кредиторами заключается в соблюдении условий договора.

Включение долговых ковенантов в договор предназначено для защиты держателей облигаций.

База инвесторов в облигации очень большая и разнообразная, особенно в отношении облигаций инвестиционного уровня. Она включает в себя институциональных инвесторов, таких как страховые компании, инвестиционных менеджеров, пенсионные фонды, взаимные фонды, хедж-фонды, суверенные фонды богатства и так далее.

Хотя есть очень крупные институциональные инвесторы, база конечных покупателей фрагментирована, и юридически не действует как синдикат. Таким образом, держатели облигаций, как правило, не могут договориться о твердых кредитных условиях по большинству новых эмиссий облигаций.

Кредитные условия по новым эмиссиям облигаций, как правило, сильнее при слабых экономических или рыночных условиях, потому что инвесторы стремятся к большей защите в такие времена.

Есть несколько организованных институциональных групп инвесторов, занимающихся усилением кредитных условий: Credit Roundtable в США и ​​European Model Covenant Initiative в Великобритании.

Язык ковенантов часто очень технический и написан в юридических терминах, поэтому кредитному аналитику может быть полезен специалист с юридическим опытом для изучения и интерпретации конкретных условий и формулировок ковенантов.

Можно также использовать сторонние сервисы, специализирующиеся на анализе ковенантов, такие как Covenant Review.

Характер заемщика.

Характер корпоративного заемщика иногда сложно наблюдать. Анализ характера заемщика, как фактор кредитного анализа, обычно осуществляется в зависимости от его собственников.

Большинство эмитентов корпоративных облигаций в настоящее время принадлежат публичным акционерам или частным акционерам посредством фондов частного капитала.

Руководство часто владеет незначительными долями корпорации, поэтому анализ и оценка характера такого заемщика отличаются от анализа фирм, управляемых одним или несколькими частными владельцами.

Кредитные аналитики могут выносить суждения о характере руководства следующим образом:

• Оценка обоснованности стратегии руководства.
• Данные о реализации прошлых стратегий руководства, особенно если они привели к банкротству или реструктуризации.
  Компания, управляемая руководителями, чьи предыдущие действия привели к значительным финансовым трудностям, все еще может заимствовать на долговых рынках, но ей, вероятно, придется предоставлять обеспечение и/или выплачивать более высокую процентную ставку.
• Использование агрессивной учетной политики и/или налоговой стратегии.
  Примером этого является использование значительного объема забалансового финансирования, капитализации затрат вместо их немедленного списания, преждевременное признание выручки и/или частая смена аудиторов.
  Это потенциальные предупреждающие сигналы о поведении или действиях, которые могут негативно повлиять на кредитоспособность эмитента.
• Любые факты мошенничества или злоупотреблений - это основной сигнал для кредитных аналитиков.
• Факты плохого обращения с держателями облигаций - например, действия руководства, которые стали основной причиной снижения кредитного рейтинга.
• Эти действия могут включать приобретение компаний, финансируемое долгом, выплату больших специальных дивидендов акционерам или крупную программу кредитного выкупа акций.

Пример 7. Кредитный анализ с помощью модели 4C.

1. Что из следующего не будет облигационным ковенантом?

2. Почему кредитные аналитики должны быть обеспокоены, если акции компании торгуются ниже их балансовой стоимости?

3. Если руководство имеет сомнительный характер, как инвесторы могут включить эту оценку в свой кредитный анализ и инвестиционные решения?

---

Решение для части 1:

Ответ B верен.

Ковенанты предписывают, что заемщик обязан (1) делать или (2) ограничения его действий. Это означает отсутствие ковенантов, которые позволили бы компании выкупить столько акций, сколько она захочет.

Требование о том, чтобы компания обеспечила гарантию этого выпуска облигаций, если она предлагает обеспечение другим кредиторам (ответ C), называется «негативным ковенантом».

Решение для части 2:

Ответ C верен.

Решение для части 3:

Ответ C верен.

Инвесторы всегда могут сказать «нет», если они не чувствуют себя комфортно с кредитным риском, который несет в себе облигация или эмитент.

Они также могут принять решение о предоставлении займа сомнительному заемщику только при условии обеспечения и/или более высокой доходности за более высокий риск.