До сих пор мы рассматривали в основном принципы кредитного анализа и инвестирования с акцентом на корпоративные облигации более качественного инвестиционного уровня.

Хотя многие из этих принципов применимы к другим сегментам рынка облигаций с кредитным риском, существуют некоторые различия в кредитном анализе, которые необходимо учитывать.

В этом разделе основное внимание уделяется особым соображениям при анализе эмитентов в следующих трех сегментах рынка: высокодоходные корпоративные облигации, суверенные облигации и несуверенные государственные облигации.

Высокодоходные корпоративные облигации.

Напомним, что высокодоходные или неинвестиционные корпоративные облигации (high-yield, non-investment-grade) - это облигации, которые оцениваются с рейтингом ниже Baa3/BBB- основными рейтинговыми агентствами.

Эти облигации иногда называют «мусорными или нежелательными облигациями» (junk bonds) из-за более высокого риска, присущего слабому бухгалтерскому балансу и/или плохим или менее проверенным бизнес-перспективам их эмитентов.

Есть много причин, по которым компании оцениваются ниже инвестиционного класса, в том числе:

  • Структура капитала с высоким уровнем долга
  • Слабая или короткая история деятельности
  • Ограниченный или отрицательный свободный денежный поток
  • Высокоцикличный бизнес
  • Плохое управление
  • Рискованная финансовая политика
  • Отсутствие масштаба и/или конкурентных преимуществ
  • Большие забалансовые обязательства
  • Спад / отмирание отрасли (например, печатная публикация газет)

Компании со слабыми балансом и/или профилями бизнеса имеют более низкую операционную прибыль и больший риск дефолта по сравнению с более высококачественными эмитентами инвестиционного класса.

Более высокий риск дефолта означает, что больше внимания следует уделять анализу возмещения убытков (тяжести убытков в случае дефолта). Следовательно, кредитный анализ высокодоходных облигаций, как правило, является более глубоким, чем кредитный анализ облигаций инвестиционного уровня и, следовательно, имеет особые соображения.

Он включает в себя следующее:

  • Больший акцент на ликвидности эмитента и денежном потоке
  • Подробные финансовые прогнозы
  • Подробное понимание и анализ структуры долга
  • Понимание корпоративной структуры эмитента
  • Долговые ковенанты (кредитные условия)
  • Подход, аналогичный анализу акционерного капитала

Ликвидность эмитента.

Ликвидность, то есть наличие денег и/или способности генерировать или собирать деньги, важна для всех эмитентов. Это абсолютно важно для высокодоходных компаний.

Компании инвестиционного уровня, как правило, имеют значительные денежные активы на своих балансах, генерируют много денежных средств от операционной деятельности по сравнению с их долгом (иначе они не достигли бы инвестиционного уровня) и/или имеют альтернативные источники ликвидности, такие как банковские кредитные линии и коммерческие бумаги (крактосрочные векселя).

Коммерческая бумага (CP, commercial paper) представляет собой краткосрочное долговое обязательство (вексель) со сроком погашения не более 270 дней. Коммерческие бумаги используются многими крупными инвестиционными корпорациями.

На практике выпуск CP требует солидных долгосрочных инвестиционных рейтингов, в основном A или лучше. Для компаний рейтинга BBB существует гораздо меньший рынок CP.

По этим причинам компаниям инвестиционного класса легче провести рефинансирование (roll over) долга к погашению.

С другой стороны, высокодоходные компании могут не иметь этих возможностей. Например, может отсутствовать рынок высокодоходных коммерческих бумаг, а банковские кредитные линии часто имеют более жесткие ограничения для высокодоходных компаний.

Плохие новости, специфичные для компании, а также сложные финансовые рыночные условия могут привести к тому, что высокодоходные компании не смогут получить доступ к долговым рынкам.

И хотя подавляющее большинство эмитентов корпоративного долга инвестиционного класса публично торгуют своими акциями и, таким образом, могут использовать этот капитал в качестве варианта финансирования, многие высокодоходные компании находятся в частном владении и, следовательно, не имеют доступа к публичным рынкам акций.

Таким образом, ликвидность эмитента является ключевым направлением в кредитном анализе высокодоходных облигаций. Источники ликвидности, от самых сильных до самых слабых, являются следующими:

  1. Денежные активы на балансе
  2. Оборотный капитал
  3. Операционный денежный поток
  4. Банковские кредитные линии
  5. Выпуск акций
  6. Продажа активов

Денежные средства на балансе легко обнаружить и они являются очевидным источником погашения долга.

Обратите внимание, что иногда денежные средства могут быть «пойманными в ловушку» в странах с определенными налогами, по юридическим или нормативным причинам.

Как упоминалось ранее в этом чтении, оборотный капитал может быть крупным источником ликвидности, в зависимости от его суммы, его использования в оборотном цикле и его ролью в деятельности компании.

Операционный денежный поток является готовым источником ликвидности, поскольку продажи превращаются в дебиторскую задолженность, которая превращается в деньги в течение довольно короткого периода времени.

Банковские кредитные линии могут быть важным источником ликвидности, хотя могут быть долговые ковенанты, связанные с использованием банковских линий, которые имеют решающее значение для анализа - они буду рассмотрены далее.

Выпуск акций может оказаться ненадежным источником ликвидности, если эмитент является частной компанией или из-за плохих рыночных условий, если компания продает акции на открытом рынке.

Продажа активов является наименее надежным источником ликвидности, потому что как потенциальная стоимость, так и фактическое время продажи могут быть весьма неопределенными.

Общую сумму всех этих источников ликвидности следует сравнить с суммой и сроками предстоящих сроков погашения долга.

Большая сумма долга к погашению в ближайшие 6-12 месяцев наряду с ограниченными источниками ликвидности станет предупреждающим сигналом для инвесторов в облигации и может подтолкнуть эмитента к дефолту, потому что инвесторы могут решить не покупать новые облигации, предназначенные для погашения существующего долга.

Недостаточная ликвидность, то есть дефицит денег или ограниченный доступ к внешнему финансированию для рефинансирования или погашения существующего долга, является основной причиной дефолта.

Хотя ликвидность важна для промышленных компаний, она является абсолютной необходимостью для финансовых фирм, как это было в случае с Lehman Brothers и другими проблемными фирмами во время финансового кризиса 2008 года.

Финансовые учреждения сильно полагаются на заемный капитал и часто сильно зависят от финансирования долгосрочных активов за счет краткосрочных обязательств.

Финансовые прогнозы.

Поскольку высокодоходные компании имеют меньше возможностей для ошибок, важно прогнозировать их будущие доходы и денежный поток на несколько лет. При этом можно рассматривать несколько сценариев, чтобы оценить, является ли кредитный профиль эмитента стабильным, улучшающимся или ухудшающимся, чтобы понять, нужны ли ему другие источники ликвидности и подвержен ли он риску дефолта.

Текущие капитальные затраты и изменения оборотного капитала также должны быть включены в анализ. Особое внимание следует уделять реалистичным «стрессовым» сценариям,  которые могут выявить уязвимости заемщика.

Структура долга.

Высокодоходные компании, как правило, имеют много уровней долга в своей структуре капитала, с различными уровнями старшинства долга и, следовательно, различными потенциальными коэффициентами возврата в случае дефолта (вспомните историческую таблицу коэффициентов возврата долга в Иллюстрации 2).

Высокодоходный эмитент часто будет иметь, по крайней мере, некоторые из следующих типов обязательств в своей структуре долга:

  • Обеспеченный банковский долг (первого порядка)
  • Долг второго порядка
  • Старший необеспеченный долг
  • Субординированный долг, который может включать конвертируемые облигации
  • Привилегированные акции

Чем ниже ранжирование в структуре долга, тем ниже кредитный рейтинг и тем ниже ожидаемый возврат в случае дефолта. В обмен на эти более высокие риски инвесторы обычно требуют более высокой доходности.

Как обсуждалось ранее, стандартный расчет левериджа, используемый кредитными аналитиками, представляет собой отношение Долг/EBITDA и представляется как множитель (например, «5.2x леверидж»).

Для эмитента с несколькими уровнями долга с различными ожидаемыми коэффициентами возврата долга аналитики высокодоходных облигаций должны рассчитывать леверидж на каждом уровне структуры долга.

В Примере 10 показан расчет валового левериджа по показателю Долг/EBITDA для каждого уровня структуры долга и чистого левериджа для всей структуры долга.

Расчет валового левериджа не включает корректировку с учетом располагаемых денежных средств. Чистый леверидж корректирует долг, вычитая денежные средства из общего долга.

Пример 10. Структура долга и леверидж.

Hexion Inc. - химическая компания. Она имеет сложную высокодоходную структуру долга, состоящую из долга первого уровня (кредиты и облигации), обеспеченных облигаций, облигаций второго уровня и старшего необеспеченного долга, полученного в результате слияний, а также кредитного выкупа в 2005 году.

Иллюстрация 19 содержит упрощенное представление структуры долга компании, а также некоторую ключевую кредитную статистику.

Иллюстрация 19. Структура долга Hexion Inc. по состоянию на конец 2017 года.

Финансовая информация ($ млн.)

Денежные средства

$115

Общий долг

$3,668

Чистый долг

$3,553

Процентные расходы

$329

EBITDA

$365


Структура долга ($ млн.)

Долг первого уровня (кредиты и облигации)

$2,607

Обеспеченные облигации

$225

Облигации второго уровня

$574

Старшие необеспеченные облигации

$263

Общий долг

$3,669

Используя предоставленную информацию, выясните следующее:

  1. Рассчитайте валовой леверидж по показателю Долг/EBITDA, по каждому уровню долга, включая общий долг.
  2. Рассчитайте чистый леверидж по показателю Долг/EBITDA для общей структуры долга.
  3. Почему Hexion может иметь столько обеспеченного долга по сравнению с необеспеченным долгом (как старшим, так и подчиненным)?

Решения для частей 1 и 2:

Валовой леверидж
(Долг/EBITDA)

Чистый леверидж
(Долг - Ден. средства)/EBITDA

Леверидж обеспеченного долга

(Долг первого уровня + Обеспеченный долг)/EBITDA

(2,607 + 225)/365

7.8x

Леверидж долга второго уровня

(Долг первого уровня + Обеспеченный долг + Долг второго уровня)/EBITDA

(2,607 + 225 + 574)/365

9.3x

Общий леверидж (включает необеспеченный долг)

(Общий долг/EBITDA)

3,669/365

10.1x

Чистый леверидж (леверидж за вычетом ден. средств для всей структуры долга)

(Общий долг - Ден. средства)/EBITDA

9.7x

Решение для части 3:

Hexion может иметь столько обеспеченного долга, потому что:

  • (1) Это дешевле, чем выпуск дополнительного необеспеченного долга, по которому инвесторы потребовали бы более высокую доходность и/или
  • (2) Учитывая рискованность бизнеса (химическое производство являются циклическим бизнесом), высокий леверидж бизнес-модели и рискованность баланса (много долга из-за кредитного выкупа), инвесторы будут согласны предоставить деньги в долг только на обеспеченной основе. 

Говорят, что высокодоходные компании, которые имеют много обеспеченного долга (обычно банковских кредитов) по сравнению с необеспеченным долгом, имеют «неустойчивую» (top-heavy) структуру капитала.

С такой структурой у компании меньше возможностей для получения большего количества банковских кредитов в случае финансового стресса.

Наряду с более строгими кредитными условиями, связанными с банковским кредитом, и в целом с более коротким сроком погашения по сравнению с другими типами долга, это означает, что такие эмитенты более восприимчивы к дефолту, а также возвращают меньше долга при дефолте менее обеспеченным кредиторам.